Les intervenants :

• Marc-Elie Bernard, group senior vice president, development and mergers & acquisitions Edenred/vice-président de l’ARFA
• Hugo Sanchez de la Espada, associé, Baker McKenzie
• Noémie Assenat, global head of M&A Forvia
• Pierpaolo Carpinelli, associé gérant, Rothschild
• Stéphane Huten, associé, Hogan Lovells
• Martin Naquet-Radiguet, associé, PwC
• Fabrice Veverka, associé, Willkie Farr & Gallagher 
• Xavier de Prévoisin, associé, MBO +
• Sonia de Kondserosvky, associée, DLA Piper
• Jean-François Pourdieu, associé, De Pardieu Brocas Maffei
• Frédéric Bouvet, associé, Herbert Smith Freehills Kramer

Quelles stratégies de deal se démarquent actuellement sur le marché ?

Hugo Sanchez de la Espada, associé, Baker McKenzie : A titre liminaire et très général, au titre de ce 1er trimestre 2025, on observe globalement une baisse du volume de deals avec, en revanche, une augmentation de la valeur des deals. Ce qui est également intéressant de noter en termes de stratégie, c’est la dynamique géographique. On constate en effet en France, au premier semestre, une augmentation des transactions domestiques de plus de 50 % vraisemblablement au détriment des transactions transfrontalières vers l’étranger (outbound cross-border deals) qui, elles, ont chuté, en particulier les transactions transatlantiques. On constate que les groupes français, stratégiquement, se recentrent sur leur marché domestique, en dehors de quelques exceptions récentes notables, comme par exemple Sanofi/Blueprint aux Etats-Unis. En revanche, la France demeure, malgré tout, relativement attractive avec des investissements étrangers (inbound cross-border deals) qui restent assez soutenus.

Marc-Elie Bernard, group senior vice president, development and mergers & acquisitions Edenred/vice-président de l’ARFA : En tant que praticien, j’interviens souvent aux côtés des fonds, voire parfois face à eux. Si l’on prend un peu de recul historique, il y a vingt ans, le private equity était essentiellement généraliste. Par la suite, on a observé une segmentation progressive : par taille de fonds, par spécialisation sectorielle ou encore par typologie d’investissement. Au-delà de leur rôle traditionnel de structuration du financement et de leur positionnement comme « actionnaires professionnels », les investisseurs en private equity ont également apporté une véritable vision stratégique des marchés, ainsi qu’une connaissance approfondie des segments où ils investissent, souvent grâce à une spécialisation sectorielle poussée.

Aujourd’hui, nous sommes entrés dans une troisième phase : la concurrence y est bien plus intense, avec des fonds qui se positionnent de plus en plus comme des sociétés industrielles. Pour ces derniers, la principale problématique consiste à investir leur « dry powder » – ces capitaux disponibles dont il faut trouver le meilleur emploi. Beaucoup adoptent désormais une stratégie de « build-up » : ils acquièrent une plateforme, puis y agrègent progressivement d’autres sociétés, dans le but de constituer au fil du temps un groupe de taille significative. Cette évolution mécanique entraîne une augmentation des multiples de valorisation, l’actif étant devenu plus grand, plus diversifié et donc moins risqué.

Dans divers secteurs d’activité, on a ainsi vu émerger de nouveaux groupes créés par des fonds d’investissement qui, parfois, rachètent tous les acteurs du marché. Leur cohérence stratégique peut parfois prêter à discussion. Ils ne sont pourtant pas toujours des candidats naturels au rachat lorsque les fonds cherchent à sortir, car ces groupes, de par leur diversification, sont parfois difficiles à intégrer pour une société industrielle.

A l’inverse, on voit également émerger des montages innovants, associant fonds et groupes stratégiques, comme cela s’est vu récemment aux Etats-Unis. Par exemple : un groupe coté identifie une cible attractive, en forte croissance mais peu rentable. L’opération aurait dilué sa marge, mais il ne souhaite pas laisser passer l’opportunité. Il prend alors une participation minoritaire, tandis qu’un fonds d’investissement prend la majorité. Après retrait de la cote, le groupe coté dispose d’une option d’achat à trois ans sur la part du fonds. Pendant ce temps, il n’a pas à consolider les résultats de la cible et peut exercer son option lorsque la rentabilité est atteinte. Certes, l’acquisition lui coûtera alors plus cher, mais il bénéficie d’un vrai confort. Le fonds, quant à lui, accepte un plafond pour son TRI car la sortie a été prédéterminée, mais il a pu déployer son capital en toute sécurité. On voit ici une alliance créative entre private equity et corporate, où chacune des parties trouve son intérêt. Dans l’ensemble, le secteur du private equity connaît donc de profondes évolutions, tant dans la structure des opérations que dans la nature des alliances.

Frédéric Bouvet, associé, Herbert Smith Freehills Kramer : On observe aujourd’hui un écart marqué entre les actifs faciles à vendre – pour lesquels des processus d’enchères très agressifs et rapides se poursuivent – et les actifs plus complexes, qui nécessitent une préparation approfondie. Ce qui fonctionnait à une époque où tout se vendait rapidement et sans difficulté n’est plus applicable, notamment si l’on souhaite maintenir un peu de tension concurrentielle. A cet égard, on voit même émerger des stratégies de « cost cover » afin de conserver plusieurs concurrents lors de certains processus de vente. Nous avons également constaté que certains dossiers peinent à aboutir dans le contexte actuel, ce qui était beaucoup moins fréquent ces dernières années, notamment sur la période post-Covid.

Noémie Assenat, global head of M&A Forvia : Nous pouvons aussi constater l’émergence (ou le retour) de deals beaucoup plus « charpentés », avec des structures complexes spécifiquement adaptées aux situations plus difficiles que nous pouvons vivre. Cela va de pair avec une industrie du private equity plus mature et cela n’est pas lié qu’au contexte économique à mon sens. Le private equity s’est beaucoup diversifié, spécialisé non seulement en termes de verticales sous-jacentes, comme le disait Marc-Elie, mais également dans la nature des instruments qu’il peut déployer. Certains fonds proposent désormais des solutions financières qui historiquement se retrouvaient plutôt dans l’environnement bancaire avant les vagues de réglementations et de désintermédiation. A titre d’exemple, aujourd’hui parmi les géants du secteur, certains comme KKR peuvent proposer des solutions de quasi-equity pour faciliter la structuration d’opérations, suite à l’acquisition de sociétés d’assurances. Cela ouvre d’autres d’options de stratégie financière, d’autres structures de deals. On retrouve des opération nécessitant de très solides compétences « techniques » de structuring et restructuring, ainsi que des compétences juridiques. Les deals prennent donc davantage de temps et signent de facto le grand retour de fonds plus orientés « complexes » par nature, je pense ici aux Apollo et consorts qui retrouvent des terrains de jeu à leur mesure. Enfin, il me semble qu’on assiste à une accélération de la segmentation du marché, avec d’un côté des géants essentiellement américains, et de l’autre des petits très spécialisés, régionaux. En France, en particulier, je m’interroge sur l’avenir de ceux qui se situent « au milieu » ; mon sentiment serait celui d’une consolidation du marché mais je serais curieuse d’avoir vos points de vue. Croyez-vous à une forme d’exception française ?

Voyez-vous des différences notables entre les investisseurs internationaux versus français ?

Pierpaolo Carpinelli, associé gérant, Rothschild : Post-Covid, les fonds d’investissement français se sont progressivement focalisés sur quelques « secteurs immunisés » comme la santé ou la tech. Aujourd’hui, de manière encore plus caricaturale, l’intérêt se focalise sur quelques niches sectorielles. Nous avons à gérer une situation où parfois, de très belles sociétés avec une génération de cash-flow importante ne trouvent pas preneur parce que, malheureusement, elles sont positionnées sur des secteurs qui ne suscitent pas l’intérêt des investisseurs à cause d’une absence totale de visibilité. Pour trouver des contreparties, nous essayons de sortir du « microcosme » français pour aller vers des investisseurs européens (souvent des family offices) en Suisse, en Belgique ou dans les pays scandinaves. Notre objectif est de chercher des investisseurs qui savent valoriser les cash-flows futurs en prenant le risque de la valeur terminale ; un peu à l’image de ce qui se passe aux Etats-Unis, où déjà depuis plusieurs années on a vu émerger une catégorie d’investisseurs qui achètent des métiers potentiellement à risque à terme, en prenant une valeur terminale de zéro. Cela se traduit par des opérations qui se font à des multiples faibles… mais c’est la condition pour obtenir de la liquidité.

Stéphane Huten, associé, Hogan Lovells : Effectivement, le fait qu’il y ait une surpondération des investisseurs étrangers fait ressortir les spécificités françaises, au premier rang desquelles le management. Nous avons une culture d’un traitement assez favorable du management, des conditions de révocation assez encadrées qui demandent toujours des explications et qui font partie des relatives barrières à l’entrée du marché français. On les redécouvre un peu à la faveur de l’arrivée plus massive de ces investisseurs étrangers qui ont d’autres référentiels.

Pierpaolo Carpinelli : Avec ces nouveaux référentiels arrivent de nouveaux référentiels de multiples. Les deals se font sur des catégories sur lesquelles les gens payent bien et cher. En revanche, nous voyons arriver dans les process, notamment avortés, des niveaux de valeur exprimés par les acheteurs qui n’ont rien à voir. Il y a un petit air de baisse des multiples très forts.

Xavier de Prévoisin, associé, MBO+ : Pour compléter ce qui vient d’être dit, on observe une polarisation du marché depuis quatre ans. En tant qu’investisseur, tout ceci nous interpelle beaucoup parce que notre métier est de trouver des chemins de création de valeur plutôt que de se « contenter » d’acheter de beaux actifs. Je m’interroge sur la dérive du private equity qui a consisté à se concentrer sur quelques secteurs très chers, considérés comme très solides, et où cela devient très difficile de créer de la valeur parce que l’on est rentré très cher. Concernant les actifs avec des qualités mais également des aspérités, il y a une vraie démarche d’investisseur à avoir - pas de deal maker. Je trouve que c’est beaucoup plus intéressant pour nous d’aller sur cette catégorie, car nous pouvons travailler avec le management, construire la création de valeur. On les achète généralement dans des bonnes conditions financières avec un bon levier, de bonnes structures etc... Pour moi, c’est un peu le retour au « private equity d’avant ».

Jean-François Pourdieu, associé, De Pardieu Brocas Maffei : Il est à noter que l’attractivité de certains actifs, même très performants dans leur secteur d’activité, est pénalisée par les contraintes en matière d’investissement posées par de gros investisseurs institutionnels, à l’appui d’une politique ESG très volontaire, par exemple sur la décarbonation.

Noémie Assenat : Et que penser des fonds de continuation ? Faut-il y voir une façon de construire la création de valeur dans la durée ? De retrouver le long terme de la vision M&A ? Ou faut-il y voir une forme d’évitement des sorties ou du risque de réinvestissement ?

Xavier de Prévoisin : Nous en avons fait l’an dernier, mais il y a de tout dans les plans de continuation. Les bons, c’est quand il y a une vraie histoire qui justifie la levée de ce fonds, notamment les plateformes de consolidation qui peuvent être une opportunité de création de valeur sur plusieurs cycles. Certains de nos investisseurs demandent de pouvoir être exposés à cela. Si le processus est bien géré et la valeur équilibrée, le fonds de continuation permet à ceux qui veulent sortir de le faire et à ceux qui ne veulent pas de rester, et là on peut repartir. Il y a aussi les mauvais fonds de continuation qui sont synonymes du fait d’être collés, d’être dans la contrainte de renvoyer de la liquidité à leurs investisseurs. Dans ces situations, les valorisations proposées présentent souvent des décotes démentes par rapport à la valeur des sous-jacents, ne permettant généralement pas à la transaction d’aboutir. Aujourd’hui, pour sortir d’un fonds de continuation, il faut être un très bel actif, avoir un bon management, une bonne histoire et une valorisation pas trop décotée pour que les investisseurs du fonds vendeur ne disent pas non.

Noémie Assenat : En ce cas, est-ce que nous ne touchons pas là au hiatus entre horizon d’investissement et horizon de création de valeur ? Est-ce que la durée des millésimes des fonds est suffisante et est-ce que le temps de présence d’un fonds est le bon ? Peut-on réellement créer de la valeur dans l’industrie, dans l’infra, dans les secteurs de la transition énergétique, et finalement dans toutes les opportunités « disruptives » en un millésime ? Est-ce que le private equity est le bon outil dans la durée ?

Frédéric Bouvet : Si l’on regarde ce type d’actif, il va falloir considérer des durées d’investissement plus longues.

Jean-François Pourdieu : A mettre en perspective avec des levées dont le cadencement s’était accéléré pour les fonds les plus performants ces dernières années mais dans un contexte général de ralentissement important.

Quels secteurs attirent encore fortement les investisseurs, en 2025 ?

Sonia de Kondserosvky, associée, DLA Piper : Le secteur de la santé, que je suis de plus près, est toujours très dynamique. D’un côté, les grands acteurs de la pharmacie ont toujours besoin de renflouer leur portefeuille de produits face à l’expiration de nombreux brevets. D’ici 2030, on estime que les big pharma pourraient perdre jusqu’à 300 milliards de dollars de chiffre d’affaires. Pour compenser, ils cherchent donc de nouvelles sources de revenus. Historiquement, ils s’orientent plutôt vers les Etats-Unis mais la Chine attire désormais l’attention des investisseurs français en raison d’innovations intéressantes de ses biotechs. Du côté des PE, l’intérêt se porte davantage sur les medtechs et la santé numérique. En 2024, le financement mondial des healthtechs avait déjà atteint 38 milliards d’euros, en hausse de 58 % par rapport à l’année précédente. En France, 2,6 milliards d’euros avaient été levés, avec une forte présence de la BPI dans les tours de financement. Cela dit, nous avons une contrainte en ce qui concerne l’investissement en France par des groupes ou fonds étrangers, la réglementation sur les investissements étrangers qui oblige d’obtenir l’autorisation du Trésor comme condition préalable à la réalisation d’une transaction. Autrefois, cette autorisation était quasiment systématique mais des exemples récents illustrent une évolution et la demande de plus en plus fréquente d’engagements. On a vu le cas de Sanofi, lors de la cession de contrôle d’Opella (sa branche Healthcare) à un fonds américain. Ou encore le cas de Servier dans le cadre de la cession de sa branche générique Biogaran à BC Partners, des discussions ont eu lieu au regard des enjeux sociaux et industriels. En France, l’écosystème est très largement soutenu par la BPI qui reste un acteur incontournable au soutien de l’innovation des biotechs et medtechs. Elle joue un rôle de stabilisateur et de catalyseur dans un écosystème français très favorable à la création de valeur.

Martin Naquet-Radiguet, associé, PwC : On observe aussi une plateformisation de secteurs nouveaux tous les cinq-six ans. On voit aujourd’hui beaucoup de dossiers dans des domaines comme ceux de l’expertise comptable par exemple, secteur qui anime le private equity, tout comme certains secteurs des services financiers comme la gestion de patrimoine. On commence à voir également des opérations sur des acteurs qui ont été des consolidateurs. La santé reste effectivement un secteur dynamique même si c’est aujourd’hui plus compliqué pour ce qui concerne les services à la santé. L’état des finances publiques et les coups de rabot sur les tarifs complexifient les deals par manque de visibilité. On voit aussi beaucoup d’opérations dans le secteur de la tech, SaaS, software, mais pas avec des valorisations que nous avons connues par le passé. J’ai l’impression qu’aujourd’hui, dans le couple croissance/résilience, l’accent se porte un peu plus sur la résilience, ce qui redonne quelques couleurs à des secteurs de la « vieille économie » et permet à certains actifs de retrouver de l’attrait auprès des investisseurs.

Fabrice Veverka, associé, Willkie Farr : Il y a la volonté d’anticiper les évolutions d’activité, ce qui peut donner lieu à des deals M&A. Nous sommes, nous, intervenus depuis deux ans, dans plusieurs dossiers, dans la défense portée par du soft ou de l’IA. C’est une niche assez active et souvent « cross-border ».

Stéphane Huten : C’est compliqué de toucher les deals dans ce secteur néanmoins.

Frédéric Bouvet : Dans un secteur où le cabinet est particulièrement actif – celui de l’énergie – nous avons constaté une résilience du M&A, notamment sur le secteur du renouvelable, et ce malgré la pression sur les prix et l’incertitude politique. C’est un secteur qui a d’ailleurs connu une forte concentration ces dernières années, la majeure partie des acteurs indépendants significatifs ayant été rachetés. Cela reste néanmoins un marché dynamique, porté par des besoins structurels évidents, même s’il est sujet, comme tout secteur, à des cycles et fluctuations.

Fabrice Veverka : Pour continuer sur le secteur énergétique, l’activité de réseau, notamment électrique basse tension/haute tension, activité dont les majors se sont globalement retirés il y a quelques années, offre de nouveau des opportunités pour les cinq à dix ans à venir.

Hugo Sanchez de la Espada : Et les secteurs qui restent à la traîne sont notamment celui de l’automobile très globalement avec ses sous-traitants, ses équipementiers, et le secteur immobilier qui peine à sortir de la crise. Mais également le retail et le secteur du luxe avec néanmoins, pour ce dernier, quelques perspectives de carve-out potentiels, ce qui peut d’ailleurs présenter des opportunités pour les fonds, désormais assez friands de ce type d’opérations.

Noémie Assenat : Je confirme que l’automobile est un secteur très malmené en Europe en ce moment. Mais j’ai hâte, que l’on retrouve une passion pour l’industrie et que l’on retrouve la vraie valeur des actifs notamment dans l’automobile. Hâte que l’on retrouve aussi la valeur du réel. Il n’y a pas que le « asset light » dans la vie. Nous avons des compétences, des infrastructures, des savoir-faire extraordinaires. Ce n’est pas quand même pas si simple de créer et faire tourner une usine, quelle qu’elle soit. Ce n’est pas non plus très bon pour la planète de transporter des objets industriels, en particulier lourds et encombrants autour du monde. Nous avons probablement raté des virages, mais je trouve dramatique de laisser filer ces décennies d’expertise, d’excellence opérationnelle, d’ingénierie, sans même essayer de résister. Je pense que nous allons voir de plus en plus remonter le rôle du politique en particulier dans l’industrie, non seulement pour des enjeux de souveraineté mais aussi pour protéger les hommes et les femmes, les territoires du secteur. En ce cas, le protectionnisme est-il un mal nécessaire ? Nous parlions plus tôt des segmentations géographiques, cela fait deux ans, je crois, que l’Europe a produit la réglementation FSR, mais je ne pense pas l’avoir vue en action.

Sonia de Kondserosvky : Sur ces sujets, il y a beaucoup d’industriels français qui considèrent que le protectionnisme à la Trump à l’égard de l’Europe devrait être imposé par l’Europe à l’égard de la Chine. Il y a eu des interventions en ce sens de capitaines d’industrie français et de Nicolas Dufourcq, directeur général de la BPI, afin de faire évoluer l’environnement en faveur d’un soutien de l’industrie française plus volontariste.

Noémie Assenat : Il est clair que pour ce qui est de l’automobile, la Chine a pris un sérieux ticket. Il suffisait d’aller au Mondial de l’Auto à Shanghai pour le voir ! Une forme de protectionnisme temporaire peut avoir ses vertus, surtout si on a la sensation que certains de nos partenaires ne jouent pas complètement le jeu de la « mondialisation ». Mais il faut rester vigilant, un protectionnisme excessif peut freiner des transformations profondes, et des évolutions nécessaires. Il est sain de se confronter, loyalement. De mon point de vue, il s’agit de trouver le bon curseur. De trouver le bon rythme. C’est un équilibre global qu’il va falloir trouver ou retrouver.

Le mid-cap continue-t-il à être le plus porteur ?

Pierpaolo Carpinelli : Le volume de transactions est impressionnant sur ce segment. L’absence de visibilité dont on parle n’a qu’un seul effet : celui d’accroître le nombre de « candidats au voyage », pour s’adosser, vendre… Il n’y a pas problème d’offre mais un problème de demande. En effet, le vrai problème est celui de la capacité à se forger une opinion sur des equity stories dans un contexte à faible visibilité – décarbonation, lntelligence artificielle, risques commerciaux, risques géopolitiques, regain d’inflation…

Xavier de Prévoisin : Il n’y a pas eu de grosse volatilité dans les volumes sur les cibles que nous traitons, c’est-à-dire des entreprises avec des chiffres d’affaires entre 15 millions et 150 millions d’euros – segment très profond avec 150 à 200 deals par an. Nous avons connu un petit ralentissement en 2023, mais là, notre niveau de flow est bon. Avec ce volume, il est surtout important est d’être précis sur sa stratégie d’investissement et discipliné sur la sélection des deals ! Le bon deal, c’est celui sur lequel on entre sur la base d’une belle histoire solide, au bon prix, avec le bon management et la bonne structure.

Pierpaolo Carpinelli : Mais le temps d’exécution est de plus en plus court. Quand nous faisions des plateformes de bio, on avait cinq à sept ans de travail. Cela n’existe plus.

Dénicher les secteurs à fort potentiel, c’est devenu une part importante de notre activité. Pour cela, nous scrutons ce qui se passe en regardant les plus petites levées de fonds.

Xavier de Prévoisin : Il y a effectivement toujours une partie du deal flow avec des dossiers dans des secteurs déjà identifiés par les fonds et très matures du point de vue des investisseurs – donc souvent très chers. Si ces opportunités peuvent paraître rassurantes, ce n’est pas forcément ce nous cherchons, car nous ne savons pas si – avec des points d’entrée très élevés – nous pouvons continuer à créer de la valeur ; alors qu’il y a un marché très profond en mid-cap. Notre challenge est plutôt de trouver le deal solide mais un peu contrariant, porteur d’un vrai potentiel de création de valeur, et ne pas faire ce que tout le monde fait – sans se tromper !

Marc-Elie Bernard : Le marché des PME et des ETI de taille intermédiaire (mid-cap) est très profond : il attire non seulement les fonds de mid-cap pour leurs investissements primaires, mais également les fonds de plus grande taille qui recherchent des plateformes de consolidation. Ces investisseurs s’intéressent particulièrement à des entreprises plus petites qu’ils rachètent, souvent dans le cadre de stratégies de build-up.

Xavier de Prévoisin : Il me semble que nous assistons au retour en grâce du small et du mid cap chez les LP parce que le marché des grosses opérations est fermé. Ce qui est le plus important pour les investisseurs finaux aujourd’hui, c’est la capacité à déployer du capital et à générer de la liquidité au travers des cycles. Les seuls qui arrivent à le faire, grâce à la profondeur de leur marché et à des financements toujours disponibles, ce sont les fonds small et mid et les flex.

Pierpaolo Carpinelli : Nous n’avons pas beaucoup abordé ce sujet-là, mais autant sur l’equity il y a un manque de visibilité qui fait qu’il y a moins d’equity, sur la partie dette en revanche, il n’y a aucune restriction. Les gens sont capables de dire qu’ils n’investissent pas dans un secteur jugé sans avenir, quand l’organisme bancaire qui a une vision plutôt à quatre-cinq ans y va avec un bon niveau de pricing. Ce volet-là est une source de deals.

Stéphane Huten : On peut dire que ce constat change un peu le métier. L’arrivée assez massive du « flex » sur le marché a pour effet que la structuration devient plus sophistiquée. On se met à négocier par exemple des courbes de performance du management, du fonds ou du projet plutôt qu’un prix de vente. Celui à qui on parle est un mélange de prêteur et d’actionnaire, ce qui permet de désensibiliser un peu le sujet du prix.

Pierpaolo Carpinelli : Nous anticipons l’explosion du nombre des fonds flex et donc la modification structurelle des comportements des fonds lors de processus d’enchères.

Comment les taux d’intérêt influencent-ils la structuration des deals ?

Stéphane Huten : En réalité comme cela mange du return, si les taux montent, cela rend la structuration plus exigeante ; ce qui est important, c’est que la dette soit disponible, et là elle l’est.

Pierpaolo Carpinelli : Il y a une pression « positive » sur les prêteurs pour prêter. Les taux et les marges sont remontés ; chaque nouveau dossier contribue ainsi à renforcer les fonds propres et à se prémunir contre une augmentation du risque.

Quid de l’ESG et de son impact sur les opérations ?

Jean-François Pourdieu : Tout en évoluant, elle prend une place de plus en plus importante dans la documentation juridique, selon un format et un contenu qui ne sont pas uniques et qui peuvent varier assez largement en fonction des interlocuteurs, avec des aspects concrets qui sont encore difficiles à apprécier. A côté de ce qui figure dans la documentation, nous assistons à une mise en place progressive dans les entreprises de stratégies ESG. L’ESG pourrait, à moyen terme, influencer de façon importante le choix des cibles pour les investisseurs institutionnels.

Pierpaolo Carpinelli : L’ESG a une influence forte dans la mesure où elle rend inéligibles des secteurs entiers du marché.

Frédéric Bouvet : Ce que nous observons chez les groupes corporate, c’est une montée en puissance des opérations de carve-out, tant dans le cadre de la rotation normale des actifs que pour ce qui concerne des actifs dans des secteurs moins alignés avec les critères ESG – ou qui, bien qu’« ESG-compliant », soulèvent des problématiques spécifiques.

Nous notons ainsi que la grille de lecture ESG peut dans certains cas figurer parmi les facteurs de cession de certains actifs.

D’une manière générale, nous notons depuis quelques années une plus grande agilité des grands corporates dans les processus de revue des actifs et, le cas échéant, de carve-out de ceux qui ne sont plus considérés comme « core », et ce avec ou sans la pression éventuelle d’actionnaires activistes.

Marc-Elie Bernard : Les critères ESG constituent pour nous des éléments essentiels de la due diligence ; en revanche, ils ne suffiraient pas à eux seuls à motiver une opération de M&A. Il nous est déjà arrivé de fermer des dossiers d’acquisition qui ne répondaient pas à nos standards. Dans d’autres secteurs, en dehors des services, l’ESG peut parfois constituer une vraie motivation pour des décisions d’acquisition, et plus encore, par exemple, pour céder des activités jugées non conformes.

Hugo Sanchez de la Espada : Pour revenir rapidement sur les aspects ESG, c’est un sujet qui me semble en léger retrait ces derniers mois – cela reste bien évidemment un sujet essentiel pour les groupes mais il me paraît, à tout le moins dans certains secteurs ayant le vent en poupe, un peu moins déterminant ou prioritaire en termes de politique d’investissement.

Martin Naquet-Radiguet : Oui je partage ce point, l’ESG n’est plus l’alpha et l’oméga dans l’analyse d’un deal par un investisseur, en tout cas aujourd’hui. Le sujet qui domine tous les autres est celui de l’IA, en quoi et comment l’IA va disrupter le business.

Noémie Assenat : Dans la phase actuelle, nous avons une montée des anxiétés et du focus sur le court terme qui entraîne une attention renouvelée à la création de valeur à court terme. De ce fait, je vous rejoins, ce sont des sujets qui sont moins affichés. Ce qui ne veut pas dire pour autant qu’ils sortent du radar ou des stratégies de rotation de portefeuille. Ils sont simplement moins présents dans le « discours » et ne suffisent plus à justifier des transactions. Le phénomène de mode est un peu passé, l’ESG reste présent mais se fait plus discret, on essaie de trouver un rythme de changement en lien avec les horizons de création de valeur et d’investissement. On retrouve des fondamentaux plus quantifiables, plus financiers.

Fabrice Veverka : Avant notamment la guerre en Ukraine, il y avait cette idée que le monde allait changer sous le prisme de l’ESG et que l’entreprise allait devoir s’adapter à marche forcée. Aujourd’hui, effectivement, la réflexion des corporates est davantage centrée sur la manière dont ils doivent s’adapter au monde actuel en général, à l’environnement, à la transformation de son métier et à l’allocation de son capital pour adapter son business dans un environnement qui change très vite. Oui, nous assistons à une démarche plus court-termiste. Au début, quand la réglementation est sortie, il y avait cette volonté d’accompagner un changement sur le long terme, et les choses ont changé de ce point de vue.

Noémie Assenat : Pour moi, les tendances ESG sont des tendances de fond qui vont probablement mûrir plus lentement qu’initialement envisagé. Elles sont, je crois, le pendant d’un libéralisme excessif donc ma conviction c’est qu’elles se matérialiseront. Mais nous sommes dans un mécanisme de balancier, il faut trouver l’équilibre entre court terme et long terme, entre le trop d’ESG et le pas assez, le trop vite et le trop lent. La question est de déterminer comment on passe ce cap, à quel rythme. Comment on accompagne le changement.

Les carve-out sont-ils aujourd’hui un outil privilégié pour créer de la valeur ?

Fabrice Veverka : Privilégié, je ne sais pas si c’est le bon terme ; cela peut faire partie des outils disponibles lorsque le contexte s’y prête.

Sonia de Kondserosvky : Ils permettent le recentrage sur les activités considérées comme stratégiques tout en se séparant d’actifs devenus secondaires ou sous-performants. Si je prends le cas du secteur pharmaceutique, clairement, on observe de nombreuses cessions d’activités qui ne sont plus considérées comme stratégiques.

Hugo Sanchez de la Espada : C’est effectivement un phénomène qui s’accentue et qui suscite une vraie appétence de la part de certains fonds, avec quelques illustrations récentes comme par exemple Nexans avec la cession de Lynxeo, sa division de câbles industriels visant à se recentrer sur son cœur de métier, l’électrification.

Xavier de Prévoisin : Les carve-out, nous en voyons effectivement davantage depuis quelques mois. Je pense que pour nous, le carve-out c’est l’essence même de notre métier. Le métier du capital-investissement, c’est initialement d’investir sur un actif qui n’a pas de valeur stratégique à l’instant t (sinon, son acheteur naturel ferait l’opération), de développer l’entreprise et créer de la valeur stratégique, et de la matérialiser en revendant. Les fonds, par nature, apprécient ce type de situation. Même si tous les fonds les cherchent, beaucoup ont perdu le savoir-faire parce que traiter un carve-out est compliqué et parce qu’il y a une dérive vers des deals un peu plus artificiels qui ne sont là que pour donner de la liquidité. Je pense que le private equity arrivera toujours à lever de l’argent pour faire des carve-out car c’est là-dessus que nous sommes attendus. C’est un contexte de transaction intrinsèquement créateur de valeur car nous avons un alignement parfait avec le management qui achète avec nous, un vendeur qui veut vendre un actif non stratégique souvent quel que soit le prix, en général dans un business sous-investi et qui recèle plein de leviers d’amélioration de la performance qui n’ont pas été actionnés.

Sonia de Kondserosvky : Quand les groupes industriels font des carve-out, très fréquemment ce sont des fonds qui investissent. Ils jouent un rôle clé dans la valorisation des actifs cédés. Par exemple, Advent a transformé Zentiva, une entreprise de médicaments génériques acquise auprès de Sanofi en 2018, en un leader européen indépendant. Sous sa gouvernance, Zentiva a doublé son chiffre d’affaires et son Ebitda, avant d’être revendue à GTCR en 2025.

Frédéric Bouvet : Dans les grands groupes, on observe des cycles : lorsqu’une période est favorable, on diversifie les activités. Puis, avec le recul, on réalise que certains investissements n’étaient pas forcément judicieux – la stratégie n’a pas toujours porté ses fruits et les synergies espérées ne se sont pas concrétisées.

Ce constat conduit souvent à envisager des carve-out, en requalifiant certaines activités comme non stratégiques.

Ces décisions peuvent également être motivées par des enjeux de dette ou de rationalisation financière, et déboucher sur une mise en vente, alimentant ainsi le marché du M&A.

Fabrice Veverka : Et puis, comme il y a moins de deals large cap sur le marché français, il y a de facto moins de carve-out qui sont la conséquence de grands rapprochements, que ce soit du fait de synergies réalisées voire de remèdes imposés par les autorités de contrôle de concentration. On voit donc plus des carve-out « organiques » ces dernières années, qui sont la conséquence de revues stratégiques ou de l’évolution de la stratégie du cédant.

Quel est l’impact de l’IA et de son utilisation dans les due diligences ou la sélection des deals ?

Xavier de Prévoisin : Cela inquiète, donc cela a forcément de l’impact.

Pierpaolo Carpinelli : La maturité des investisseurs sur cette thématique est très faible. Tous les secteurs sont impactés par l’avènement de l’IA, et peu de sujets y sont immunisés. Augmentation de la productivité, disruption à grande échelle : il y a peu de réponses fiables, ce qui contribue au manque de visibilité générale.

Sonia de Kondserosvky : On commence à créer des logiciels dédiés à l’audit, pour vérifier des clauses spécifiques. Parallèlement, nous sommes en train de créer des systèmes qui permettent de créer de premiers projets de contrat. Dans cinq ans, une grande partie du travail aujourd’hui réalisé par les juniors sera faite par l’IA et nous devrons nous adapter et manager des juniors plus au fait de la programmation et de l’utilisation de l’IA.

Frédéric Bouvet : Les cabinets vont avoir de vraies questions de business model à se poser.

Stéphane Huten : Pour faire un outil qui fonctionne bien, cela coûte cher. Aujourd’hui, nous ne disposons pas d’outils sur étagère, suffisamment qualitatifs pour avoir un vrai impact donc c’est un vrai investissement pour nous de développer ces outils.

Jean-François Pourdieu : Nous avons un marché qui évolue rapidement, ce qui nécessiterait des investissements massifs si toutes les nouvelles fonctionnalités devaient être immédiatement acquises.

Hugo Sanchez de la Espada : Ce n’est plus seulement une démarche spontanée des cabinets. C’est un sujet qui intéresse énormément nos clients qui nous demandent où nous en sommes, nous interrogent sur la manière concrète dont nous l’utilisons, ce que cela va apporter et, surtout, leur apporter. Les cabinets doivent rester alertes, se positionner, investir et pratiquer car les clients n’hésitent plus à les challenger sur ce sujet qui a vocation à devenir, aussi, un critère de sélection.

Jean-François Pourdieu : Quand nos interlocuteurs dans les directions juridiques disposeront de bons outils d’IA, nous serons a minima obligés de disposer des mêmes avec un rôle probablement limité, sur la partie couverte par ces outils, à s’assurer de leur fiabilité.

Stéphane Huten : Les premières « victimes » seront les due diligences il me semble.

Frédéric Bouvet : Et plus généralement, tout ce qui est déjà très « commoditisé ».

En termes de tendance, la désintermédiation est-elle un phénomène réel ou marginal ?

Pierpaolo Carpinelli : Il y a 25 ans, nous avons étudié l’opportunité de monter une plateforme internet, pour les levées de fonds notamment. Nous avons assez vite abandonné cette idée, considérant que le conseil reste le cœur de notre métier notamment en small et mid cap où l’accompagnement psychologique du dirigeant est une des données essentielles de la réussite d’un processus. Nous utilisons plutôt l’IA pour identifier des cibles, pour nous faire une opinion très vite sur des secteurs, des segments, des niches. Cela nous permet d’être plus efficaces et d’alléger la charge de travail des équipes.

Fabrice Veverka : Il existe aujourd’hui des plateformes qui deviennent des solutions crédibles pour réaliser par exemple de petites opérations secondaires de manière standardisée sur des sous-jacents financiers, mais ça n’est évidemment pas du M&A.

Pierpaolo Carpinelli : Il y a un problème de fond qui est la livraison des titres au moment d’une transaction. Cela évoluera sans doute avec le développement de la blockchain, mais aujourd’hui, c’est un sujet juridique et technologique très complexe.

Marc-Elie Bernard : Un acheteur a souvent l’impression qu’engager des discussions en « one-to-one » avec un cédant représente le Graal, dans la mesure où aucun acteur extérieur ne vient compliquer l’environnement. Cependant, de notre côté, nous conseillons très souvent aux cédants de se faire accompagner, car il y a un véritable travail de conseil à mener : non seulement sur le plan juridique, mais aussi sur le plan financier.

Pierpaolo Carpinelli : La plupart du temps, l’entrepreneur ne sait pas ce qu’il peut demander ou non, où est la norme de marché.

Sonia de Kondserosvky : Le rôle du banquier d’affaires est clé. Nous avons observé des opérations qui n’ont pas abouti, non pas pour des questions financières ou stratégiques, mais parce que l’équipe de management n’était pas suffisamment préparée à répondre de manière convaincante aux questions posées. Cela montre que la désintermédiation, si elle peut fonctionner dans des contextes simples ou très digitalisés, reste risquée dans les opérations à fort enjeu. Le banquier joue donc un rôle fondamental. Il est là pour préparer les équipes et pour les aider à structurer leur discours, à anticiper les objections et à se projeter dans la négociation.

Noémie Assenat : Je rejoins tout à fait la vision de Pierpaolo. L’IA est un plus, un mieux mais pas un substitut. Pour moi, tout ce qui fait la beauté du métier du M&A, c’est le facteur humain, que cela soit pour l’exécution d’une transaction ou pour l’accompagnement des cédants, des acquéreurs mais aussi des équipes. Par exemple, nous parlions des carve-out précédemment, c’est traumatique pour des divisions de savoir qu’elles vont être cédées. Des hommes et des femmes se projettent en termes de carrière dans un groupe et on leur dit que l’aventure s’arrête, que demain ils seront dans une structure détenue par un fonds. Le fait de leur dire qu’ils vont être intéressés au management package n’est pas nécessairement leur motivation première. Et ce d’autant que, même si nous avons semble-t-il dépassé la vision des « Barbares à nos portes », les fonds ne jouissent pas forcément d’une image toujours très positive. Quand il s’agit de « sauter le pas », l’IA n’est d’aucun secours. Il faut des humains pour adresser et gérer les émotions.

Quels sont les principaux risques qui pourraient freiner une reprise ?

Stéphane Huten : Un environnement politico-réglementaire instable. On le voit déjà, il y a quelques deals qui s’arrêtent de manière très indirecte. L’incertitude politique se traduit par une incertitude réglementaire, qui se traduit à son tour par une incertitude sur certains fondamentaux du business. C’est le cas de l’éducation, avec la réforme de l’apprentissage, et de la santé avec la remise en cause des prix des actes. C’est tout à fait concret comme impact.

Frédéric Bouvet : Nous avions observé une situation similaire au moment de la dissolution de juin 2024 : nous avions constaté, dans les domaines régulés comme celui des énergies renouvelables, une soudaine désaffection et une mise sur pause par les investisseurs étrangers sur ces secteurs fortement dépendants des politiques publiques. Cette volte-face était directement liée aux programmes politiques de certains partis, qui ont suscité des incertitudes sur la stabilité du cadre réglementaire dans notre pays.

Hugo Sanchez de la Espada : Ce que l’on a pu constater ces derniers mois, c’est qu’effectivement, les contraintes réglementaires croissantes et l’instabilité ou, pire, l’incertitude politique et géopolitique favorisent à l’évidence un ralentissement des projets sans nécessairement les arrêter définitivement. Nous commençons néanmoins à nous habituer et nous accommoder, petit à petit, de ce type de contexte très mouvant et particulier.

Marc-Elie Bernard : Le contexte actuel engendre une forte incertitude sur les politiques publiques et, plus largement, sur la réglementation. L’exemple des droits de douane américains l’illustre bien : personne n’avait anticipé cette situation avant l’élection présidentielle américaine. Depuis la pandémie de Covid, nous évoluons en permanence dans un environnement incertain, souvent qualifié de « VUCA » ou, pour reprendre le terme français, « VICA » : volatil, incertain, complexe et ambigu.

Fabrice Veverka : L’environnement politique franco-français, encore plus incertain depuis la rentrée de septembre, crée bien entendu des tensions supplémentaires spécifiques au marché français. L’incertitude, qui était déjà importante, augmente encore. Les récents débats en matière fiscale n’aident évidemment pas.

Marc-Elie Bernard : Lorsqu’on ajoute l’accord de libre-échange avec le MERCOSUR, les droits de douane aux Etats-Unis, les politiques économiques chinoises ou encore l’instabilité en Europe orientale, on constate que tout ce qui relève des pouvoirs publics devient désormais un nouveau facteur de déstabilisation à l’échelle mondiale.

Noémie Assenat : Je comprends les angoisses et les peurs, mais on peut aussi se demander si le retour du risque est vraiment une mauvaise chose. Surtout d’un point de vue financier, non ?

Xavier de Prévoisin : En tant qu’investisseur, la volatilité est un facteur à prendre en compte notamment afin de savoir si on a le bon niveau de retour par rapport au risque perçu. Effectivement, en ce moment, l’environnement est très instable et le capital devient rare ; cela plaide pour une hausse des retours attendus afin d’avoir du vrai upside si cela marche.

Pierpaolo Carpinelli : Si nous avons une baisse des prix, cela représente une vraie opportunité pour constituer de beaux portefeuilles, notamment pour les investisseurs long terme.

Xavier de Prévoisin : Si l’on reprend les cycles longs du private equity, ce sont les situations de crise et de post-crise qui sont les plus favorables. Il faut raisonner à long terme. Ce sont toujours des millésimes de fin de crise sur lesquels les fonds ont de très bons points d’entrée et qui génèrent les meilleurs retours. Les millésimes 2002/2004 (post-11 septembre) ou 2012/2015 (post-crise euro) en sont une bonne illustration. Là, nous sommes peut-être en train d’entrer dans une période certes risquée mais à potentiel.

Pierpaolo Carpinelli : Pour les millésimes postérieurs à 2020, les multiples payés sont très élevés… et on aura du mal à retrouver ces niveaux-là.

Pour les millésimes avant 2020, il y a en revanche un problème de liquidité parce que la plupart des secteurs dans lesquels ces fonds ont investi sont des secteurs à faible liquidité.

Frédéric Bouvet : La question est de savoir quels sont les leviers possibles compte tenu des attentes en matière de multiples pour éviter les blocages.

Martin Naquet-Radiguet : Surtout quand il est très difficile de compenser la baisse des multiples par un accroissement important de l’Ebitda organique dans les conditions économiques du moment !

Xavier de Prévoisin : L’ajustement de prix finira forcément par se faire car les attentes de liquidité sont de plus en plus fortes chez les investisseurs finaux des fonds et la pression sur les GP qui ont peu renvoyé depuis deux à trois ans devient vraiment forte pour maintenant trouver des sorties sur leurs actifs… même si la valorisation est in fine décevante.

Pierpaolo Carpinelli : Dans ce type de contexte, si on vend à 6 fois l’Ebitda, on achète aussi à 6 fois l’Ebitda, ce qui est toujours mieux que de rester immobile, car en règle générale cela accroît le risque.

Noémie Assenat : Le contexte d’investissement va demander de fortes convictions et, je crois, de vraies capacités à intérioriser/mesurer le risque. Finalement là encore un retour aux fondamentaux de la finance.

Pierpaolo Carpinelli : Sur tous les sujets sur lesquels il y a une maturité faible, il y a de l’inquiétude.