Dossier de la rédaction
Capital-investissement : la concurrence s’intensifie
A voir le retour des LBO d’envergure au cours de l’année 2014, il serait aisé de penser que le marché français du private equity a retrouvé son dynamisme d’antan. En effet, les valorisations de certains actifs repris par les fonds ces derniers mois, à l’image de TDF pour 3,5 milliards d’euros ou de Vinci Park pour près de 2 milliards, ont retrouvé des sommets qui n’avaient plus été constatés depuis le début de la crise. Toutefois, la réalité du marché se révèle bien plus complexe.
Entretien - Nicolas Dufourcq, directeur général de Bpifrance
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Si ces opérations ont atteint des montants si élevés, c’est essentiellement du fait de la rareté des actifs de qualité sur le marché, les investisseurs se livrant dès lors à une concurrence acharnée sur ces pépites. De nombreuses autres sociétés candidates à un LBO, essentiellement en mid et small caps n’ont pas connu le même engouement et peinent toujours à convaincre les acquéreurs potentiels de payer les prix demandés. Ces derniers ne souffrent pourtant pas de manque de liquidités, la collecte des fonds d’investissement ayant été plus fructueuse en 2014 que les années précédentes, selon les chiffres de l’Afic. Mais là encore, le goût retrouvé des investisseurs pour le monde du private equity n’a pas profité à tous les fonds, certaines équipes n’arrivant plus à convaincre les LP quand d’autres ont dépassé leur objectif sans difficulté. De quoi inciter Bpifrance, par la voie de son directeur général Nicolas Dufourcq, à réclamer la consolidation du marché des GPs français en vue de créer «des ETI de la gestion de fonds de capital investissement».
Pour les fonds en capacité d’investir, le recours à la dette est quasiment devenu une formalité. L’année 2014 a en effet été marquée par la disponibilité de tous les modes de financement – bancaire, obligataire, placements privés, unitranche, fonds de dette – pour les actifs de qualité. Cet embarras du choix a logiquement tiré les multiples d’acquisition vers le haut, d’autant que les acquéreurs ont pu bénéficier, au-delà d’un coût de la dette attractif, d’une extrême souplesse juridique accordée par les prêteurs.
Le salut hors de France ?
Face à la difficulté de créer de la valeur dans une France où l’activité ne redécolle pas, les sociétés sous LBO vont chercher la croissance ailleurs. Les sponsors multiplient ces dernières années les initiatives pour aider leurs participations à se développer sur de nouveaux marchés, via l’installation de bureaux de représentation, à l’étranger des partenariats avec des fonds locaux ou des réseaux internationaux. Cette capacité à l’internationalisation est devenue une condition essentielle aux yeux des managers de ces participations pour choisir quel sponsor les accompagnera pour une nouvelle phase de croissance. Car à l’issue de 20 ans de développement du private equity en France, ces dirigeants de LBO se sont fortement professionnalisés et appréhendent désormais les problématiques du marché aussi bien que les fonds. Cette maturité se ressent notamment dans la négociation des management packages. Soumis à une volatilité fiscale permanente et à une administration prompte à redresser les gains issus de ces montages, les managers recherchent désormais la sécurité juridique et fiscale de leur package en priorité, quitte à abandonner les espoirs de «jackpot» qu’ont connu leurs homologues avant la crise.
Des cabinets d’avocats dépendants de leurs clients
Dans un marché fortement concurrentiel entre les fonds pour les beaux actifs, les avocats spécialisés en private equity ont beaucoup travaillé sur le montage des offres de leurs clients, mais du fait des processus d’enchères, peu d’entre eux ont pu les accompagner jusqu’au closing. Logiquement, les cabinets dont les clients ont rencontré le succès se démarquent dans les classements d’Option Droit & Affaires. Ainsi, Weil Gotshal & Manges, King & Wood Mallesons ou encore Latham & Watkins ont connu cette année encore une activité remarquable, quand d’autres firmes ont tenté de soigner leur track record tant bien que mal. Intervenu sur bon nombre des plus belles opérations des derniers mois, Thomas Forschbach a été élu avocat de l’année par ses pairs. Hormis chez Clifford Chance et Orrick Rambaud Martel, peu d’arrivées de nouveaux associés ont été constatées sur les douze derniers mois en private equity.
Si le marché du capital-innovation est suffisamment vaste pour assurer un volume d’affaires aux cabinets intervenant dans cette pratique, le marché a encore consacré cette année les leaders habituels, tels Gide Loyrette Nouel et Jones Day. Même tendance en management package et structuration de fonds, dont les cabinets les plus réputés en ces matières ont à nouveau été plébiscités. Les barrières à l’entrée du marché du private equity ont rarement été aussi difficiles à franchir.
