Les chocs retentissants entre fonds activistes et émetteurs français sont de plus en plus fréquents sur la place financière de Paris. L’activisme actionnarial, décrié, voire redouté, est une pratique qui n’a cessé de progresser au cours de la dernière décennie. Il devient un enjeu de place considéré avec attention par tous les acteurs du secteur.
Par David Faravelon, avocat, Bersay
L’activisme actionnarial est une pratique née aux Etats-Unis dans les années 1930 qui s’est largement développée sur les places financières. Les fonds d’investissement activistes, principaux acteurs de cette pratique, ont depuis investi l’Europe. 2020 a été une année record pour l’Allemagne, le Royaume-Uni et la France en matière de campagnes activistes avec 38 opérations menées. Quelles que soient leur capitalisation, la composition de leur capital ou leur industrie, tous les émetteurs sont susceptibles d’être touchés indifféremment. Cette pratique est devenue un enjeu de place significatif dont se sont emparés les principaux acteurs publics et économiques de la Place de Paris.
Une pratique d’influence au cœur de la vie actionnariale
L’activisme actionnarial, pratique protéiforme, peut se définir comme le « comportement d’un actionnaire, souvent minoritaire, qui fait campagne pour exiger d’une société cotée du changement, en allant au-delà du dialogue bilatéral avec la société, et en prenant parfois position publiquement ». Les actionnaires activistes utilisent les leviers qui leur sont offerts notamment par le droit des sociétés, les médias et les réseaux pour influencer la stratégie et la gouvernance des émetteurs afin d’obtenir une meilleure rentabilité financière de leur placement.
La campagne activiste prend la forme d’un processus graduel, débutant par une phase consensuelle entre l’actionnaire activiste et la direction, en vue de la satisfaction de l’actionnaire. En cas d’échec des discussions, des initiatives publiques hostiles vont s’enchaîner afin d’accroître la pression sur les dirigeants de l’émetteur. Il peut s’agir de la médiatisation du désaccord ou encore de contacts avec d’autres actionnaires, afin de mettre en place un front contestataire visant des changements stratégiques profonds, le départ des dirigeants ou encore des mesures de restructuration. En dernier ressort, des recours judiciaires peuvent être engagés pour contester les décisions prises par les dirigeants.
Les actionnaires activistes utilisent toutes les facultés légales à leur disposition, qu’il s’agisse des questions écrites posées en assemblée générale, de la présentation de résolutions alternatives, de la demande d’une expertise gestion, ou encore de la représentation aux assemblées générales dans le cadre des proxy fights pour amplifier leurs revendications.
L’essor de l’activisme actionnarial en France
Les principaux marchés boursiers français ont été marqués par une multiplication des campagnes activistes au cours de la dernière décennie, comme le souligne l’actualité récente avec la remise en question de la gouvernance de Danone par le fonds Bluebell Capital et Artisan Partners. Si les acteurs des campagnes activistes se limitaient initialement aux associations d’actionnaires telles que l’ADAM, les fonds d’investissement spécialisés dans l’activisme actionnarial ont profité de l’émancipation progressive des actionnaires du fait de la concentration du capital dans un nombre de plus en plus réduit d’investisseurs institutionnels, pour occuper une place centrale dans l’activisme actionnarial.
Ces fonds d’investissement et de couverture anglo-saxons, mais aussi français (CI-AM), ont principalement fait valoir leurs revendications à l’occasion d’opérations de croissance externe (fonds Elliott Management lors de l’acquisition de Norbert Dentressangle par XPO), pour des motivations financières directes (offensives du fonds Muddy Waters sur Casino), et également au titre d’arguments stratégiques et de gouvernance (direction de Hi Media contestée par BJ Invest).
Loin de freiner son essor, la pandémie de Covid-19 n’a pas eu raison de ce phénomène, puisque la dernière saison des assemblées générales a été l’occasion de voir se poursuivre des passes d’armes entre fonds activistes et dirigeants, avec l’exemple de la remise en cause de la gouvernance de Lagardère par le fonds Amber Capital. La campagne du fonds Bluebell Capital et d’Artisan Partners sera l’une des campagnes les plus scrutées lors de cette saison des assemblées générales. Il sera intéressant d’observer ses effets sur la gouvernance de Danone.
D’autres typologies d’investisseurs minoritaires ont emboîté le pas aux fonds activistes, dans le sillage de la contestation triomphale des orientations stratégiques de la direction d’Unibail-Rodamco-Westfield par le duo Xavier Niel/Léon Bressler.
Entre vertus et excès de l’activisme actionnarial
La montée en puissance de l’activisme actionnarial suscite des prises de position très tranchées. Certains acteurs reprochent aux fonds activistes d’avoir une vision à court terme et des méthodes agressives et déstabilisatrices, dont l’objectif est de réaliser des profits aux dépens de la création de valeurs sur le long terme, en s’intéressant peu aux conséquences de leurs actions sur l’émetteur au-delà de leur horizon de détention. D’autres acteurs considèrent au contraire que ces actionnaires actifs, en challengeant les émetteurs, permettent de promouvoir le dialogue actionnarial et incitent à améliorer la gouvernance et la stratégie et, in fine, contribuent à une meilleure formation des prix sur le marché.
Les acteurs du marché, les organismes représentatifs et les pouvoirs publics se sont saisis du débat et plusieurs propositions ont été faites dans le cadre de différents rapports publics afin d’encadrer cette pratique.
Vers l’avènement d’un encadrement de l’activisme actionnarial ?
Plusieurs propositions de modifications du cadre législatif et/ou réglementaires ont été envisagées pour encadrer l’activisme actionnarial sans remettre en cause le dialogue actionnarial. L’Autorité des marchés financiers (AMF), qui s’est saisie de la question dans un souci de préserver l’attractivité de la Place de Paris, a déclaré ne pas être favorable à la mise en place d’un régime juridique spécifique aux actionnaires activistes, ni à une évolution majeure de la réglementation actuellement applicable. En revanche, elle a mis en avant des propositions ciblées visant à fixer les limites de l’activisme actionnarial et en maîtriser ses excès. Il ressort de ces propositions, en particulier, l’amélioration de l’information sur la montée au capital et la connaissance de l’actionnariat en abaissant le premier seuil légal de déclaration à 3 % et en rendant publiques les déclarations faites à l’émetteur sur le franchissement des seuils.
L’AMF souhaite également un dialogue ouvert et loyal entre les émetteurs et leurs actionnaires. Elle envisage à ce titre de compléter son guide sur l’information permanente et la gestion de l’information privilégiée pour y ajouter des développements sur le dialogue actionnarial. Pour préserver l’intégrité des marchés, l’Autorité envisage aussi d’adapter sa doctrine aux nouveaux risques associés à cette pratique, en précisant que les émetteurs pourront apporter toute information nécessaire au marché en réponse à des déclarations publiques les concernant, même en cours de périodes de silence, sous réserve du respect des règles sur les abus de marché.
Anticiper les campagnes d’activisme actionnarial
L’AMF a réalisé un travail d’équilibriste pour prévenir les excès de l’activisme actionnarial, tout en préservant l’attractivité de la Place de Paris. Reste à savoir si les émetteurs et les activistes appliqueront ces règles loyalement.
La prévention du risque d’activisme est devenue incontournable. Les émetteurs doivent dorénavant anticiper et prévenir les campagnes d’activisme en menant une analyse approfondie de leur stratégie, de leur gouvernance, de leurs performances financières, ainsi que de leur responsabilité sociale et environnementale, afin d’identifier en amont les sujets pouvant capter l’attention des activistes et nouer un dialogue ouvert et continu avec ces derniers. L’activisme actionnarial est devenu un facteur à envisager dans la prise de décision pour éviter toute situation hostile.
