* Responsables de pratique

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Capital-investissement : un marché frénétique

Le private equity renoue avec ses plus belles années. Les capitaux levés par les fonds sont en hausse comme les montants investis, et ce sur tous les pans du marché, du large cap au small cap. De quoi faire le bonheur des investisseurs comme celui de leurs conseils qui ont eux aussi profité de cette forte activité.

Plus que jamais les fonds sont à la manœuvre. Il faut dire qu’avec des niveaux de levées record, et un marché de la dette très favorable, les spécialistes du non-coté font preuve d’un fort appétit. La concurrence entre les investisseurs pour emporter les plus beaux deals fait rage, générant des valorisations qui atteignent des sommets. Nombre d’acteurs anticipent d’ailleurs un haut de cycle, voire une bulle, dans la mesure où les niveaux de 2007 sont à nouveau atteints ou même franchis. Dans ce contexte, les cabinets d’avocats doivent toujours faire preuve de plus de flexibilité afin de réussir à intervenir dans des délais particulièrement contraints.

Signe de la bonne santé du private equity français, les deals large cap ont été relativement nombreux. La vente du groupe d’Ephad Domus Vi, du spécialiste du diagnostic in vitro Sebia, des laboratoires Cerba, du loueur de matériels Kiloutou­, ou encore du distributeur de fournitures industrielles IPH, autant d’opérations qui ont franchi la barre du milliard, voire des deux milliards d’euros de valorisation. Certaines acquisitions, comme celle de Sebia ou Cerba, ont par ailleurs été menées par un consortium d’investisseurs. Une pratique qui se développe et complexifie les négociations, celles-ci devant être menées avec plusieurs parties. Sur ce segment du large cap, Latham & Watkins et Weil Gotshal & Manges occupent toujours la première place du podium. Ils sont toutefois concurrencés par Clifford Chance, Linklaters et Willkie Farr & Gallagher qui réalisent également une très belle année. De son côté, Bredin Prat profite de son excellente réputation en M&A pour se positionner sur des deals à la frontière des opérations industrielles et de capital- investissement.

Mais la principale nouveauté de cette édition porte sur la sortie d’Ashurst du classement à la suite du départ de son équipe pour Freshfields Bruckhaus Deringer. Guy Benda, Nicolas Barberis et Yann Gozal œuvrent désormais au sein du cabinet du Magic Circle, qui avait déjà renforcé sa pratique private equity en mars 2016 avec la nomination de Florent Mazeron. Un joli coup pour le cabinet qui devrait ainsi monter en puissance dans l’univers du non-coté. Un de ses clients témoigne : «Nous travaillons avec Nicolas Barberis, Yann Gozal et Guy Benda depuis de nombreuses années et n’avons jamais été déçus. Outre une technique impressionnante sur tous les aspects d’un LBO, ils jouent un vrai rôle de conseil. Ils ne se contentent pas d’exécuter une opération mais nous donnent une vision objective des situations.»

Des mouvements dans le mid cap

Du côté des acteurs du mid cap, certaines équipes se sont étoffées. C’est le cas, par exemple, de Gibson, Dunn & Crutcher qui a accueilli Bertrand Delaunay, un autre ancien d’Ashurst actif à la fois en M&A et private equity, et a promu Judith Raoul-Bardy au rang d’associé. McDermott Will & Emery a pour sa part nommé Diana Hund associée en janvier 2017. Cette dernière représente des fonds d’investissement, des actionnaires familiaux et des fondateurs, dans le cadre de leurs opérations de LBO, d’acquisition, de cession et de financement. Ancienne associée d’Orrick Rambaud Martel, Diane de Moüy a quant à elle rejoint HFW pour accompagner les fonds et industriels sur les sujets de financement. Xavier Jaspar a quant à lui annoncé son départ de Mayer Brown pour créer sa structure. Ce spécialiste du LBO gardera néanmoins des liens étroits avec le cabinet avec lequel il devrait partager un certain nombre de dossiers. La structure américaine reste un acteur incontournable du mid cap, tout comme DLA Piper, ou Goodwin qui affiche un beau bilan pour son premier anniversaire. Les qualités de l’équipe de Paul Hastings sont, quant à elles, soulignées par un fonds qui apprécie son «sens du business et la qualité d’exécution sur les différents pans de l’opération : corporate, fiscalité, financement». On notera également la montée en gamme d’August Debouzy, historiquement classé en small cap, qui, cette année, s’est positionné sur plusieurs deals de plus de 100 millions d’euros.

Le segment du capital développement et petits LBO demeure néanmoins très concurrentiel, et toujours porteur ! HPML et Lamartine Conseil ne le démentiront pas ; les deux cabinets signant un très grand nombre d’opérations. Lamartine Conseil a d’ailleurs étoffé ses équipes en accueillant Maxime Dequesne. Ce dernier officiait en qualité de counsel chez De Pardieu Brocas Maffei depuis 2012. Un client témoigne par ailleurs : «Le cabinet est adapté à nos tailles d’opération (small cap). Les associés sont disponibles, compétents et savent être pragmatiques et non dogmatiques !» Sur ce marché des PME, les cabinets régionaux tirent également leur épingle du jeu à l’image de Nova Partners dont un client souligne la «qualité technique, la rigueur, la disponibilité et le respect des délais».

Au niveau des mouvements, Thibaut Lasserre est venu renforcer l’activité de Bersay & Associés en septembre 2017, en apportant une expertise en private equity et LBO. Après avoir exercé chez Veil Jourde et Jones Day, il avait intégré Taj en 2014 en tant qu’associé. Taylor Wessing a pour sa part été rejoint par François Mary, un ancien associé de Latham & Watkins, intervenant à la fois en private equity et fusions-acquisitions. Plusieurs promotions ont par ailleurs été officialisées comme celle de Sylvain Clérambourg au sein de FTPA ou celle de Julie Cittadini au sein de LPA-CGR.

Une hausse des tickets en capital-innovation

Les entreprises innovantes ont elles aussi bénéficié des faveurs des fonds d’investissement. Si le capital innovation a longtemps fait figure de «parent pauvre» du private equity français, il est depuis quelques années particulièrement dynamique. Alors que les montants investis dans les jeunes pousses avaient déjà bondi de 32 % entre le premier semestre 2015 et le premier semestre 2016, ils ont à nouveau progressé de 11 % sur la même période de 2017, selon les données de l’AFIC. Et l’activité n’a pas faibli sur les derniers mois de l’année. En témoigne quelques grosses opérations comme celle du site de bricolage ManoMano (60 millions d’euros), la levée de 35 millions d’euros de Doctolib en novembre, faisant suite à un tour de table de 26 millions d’euros début 2017, ou encore celle de la plateforme de marketing iAdvize qui a collecté 32 millions d’euros. De quoi alimenter les dossiers des conseils spécialisés dans cette matière, à commencer par Gide et Jones Day qui dominent ce segment. Un client de ce dernier témoigne : «Nous travaillons régulièrement avec Jones Day dont nous apprécions l’excellence, la disponibilité et la connaissance des pratiques du marché.» Renaud Bonnet a d’ailleurs été élu avocat de l’année par ses pairs. Le cabinet a par ailleurs promu Geoffroy Pineau-Valencienne. Agé de 41 ans, ce nouvel associé accompagne les entreprises de croissance, ainsi que leurs actionnaires dirigeants, stratégiques ou financiers. A noter également, l’arrivée de David Swinburne en novembre dernier. Associé au sein de Linklaters depuis 2007, il vient apporter l’expertise LBO jusque-là manquante au cabinet. Son arrivée récente ne permet toutefois pas de classer le cabinet dans cette catégorie cette année.

Toujours aussi actifs en matière de capital-innovation, mais généralement sur des opérations de taille inférieure, les équipes de Chammas & Marcheteau et Orrick Rambaud Martel confirment leur expertise. Du côté des mouvements, Reed Smith a renforcé sa pratique private equity de deux associés en provenance de King Wood & Mallesons. Si Guilain Hippolyte a une activité partagée entre M&A et private equity, Pierre-Louis Périn est lui un spécialiste du capital-innovation. Gide, pour sa part, perd un membre de son équipe. Associée au sein du cabinet depuis 2013, Karen Noël a en effet décidé de quitter la robe pour rejoindre le fonds Partech Ventures en tant que general partner début 2017. Forte de son expérience en matière de levée de fonds, de fusion-acquisition et d’IPO, elle accompagne désormais les jeunes pousses dans la définition de leur stratégie juridique et de développement.

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Management packages : du fiscal au social

Au centre des négociations, les managers s’appuient sur des conseils spécialisés pour tirer profit de la compétition entre les fonds. Si les investisseurs savent se montrer généreux, ils doivent aussi être vigilants dans leur structuration. Toujours visés par un risque de redressement fiscal, certains management packages ont également fait l’objet d’un redressement au niveau des charges sociales.

Le constat n’est pas nouveau mais ne fait que s’accentuer avec la maturité du marché et la compétition accrue entre investisseurs. Les managers, notamment les plus expérimentés, imposent de plus en plus leurs desiderata sur la structuration des opérations. Face à des offres équivalentes, le vendeur laisse ainsi de plus en plus fréquemment la main aux dirigeants dans le choix du repreneur. Une influence qui s’exprime également à l’occasion d’offres préemptives, négociées généralement très en amont avec les managers.

Les fonds en ont bien conscience et se montrent plus que conciliants, tant du point de vue financier qu’au niveau de la gouvernance. La multiplication des LBO tertiaires et quaternaires vient mécaniquement augmenter la taille des packages, ainsi que le nombre de managers concernés, accroissant les risques pesant sur ce type d’opération. L’administration fiscale est en effet toujours très attentive à ces sujets. Mais au-delà du risque fiscal de requalification des gains en salaires, bien connu des conseils, s’ajoute désormais un risque social. Cet été, la cour d’appel de Paris a en effet donné raison à l’Urssaf qui avait décidé de soumettre à cotisations sociales les plus-values réalisées par plusieurs dirigeants du groupe Barrière. Les managers avaient reçu des bons de souscription d’action suite à l’investissement du groupe Accor et du fonds Colony Capital en 2004 ; bons qu’ils avaient revendus en 2009 lors de la sortie de Colony Capital. Si plusieurs conseils restent prudents quant aux conséquences de cet arrêt, pointant le caractère isolé de la décision, nul doute que les suites de l’affaire feront l’objet d’une attention accrue.

Place aux experts

Au niveau des packages, la rigueur et la prudence restent de mise pour limiter les risques de requalification. Les montages trop agressifs sont à proscrire, les managers devant pouvoir démontrer leur prise de risque via un investissement significatif et à la juste valeur. Le développement du recours aux actions de préférence est ainsi noté par plusieurs acteurs du marché.

Dans ce contexte, les spécialistes de la matière sont particulièrement sollicités par les managers. Le classement n’est ainsi pas bouleversé. Scotto & Associés conserve sa place, tout comme McDermott Will & Emery dont un client souligne : «Depuis plusieurs années, nous sommes accompagnés par le cabinet, dans le cadre de nos opérations de LBO, avec sérieux et professionnalisme. Il nous apporte un appui solide en toutes circonstances pour le montage des opérations successives en ayant une vision stratégique et structurée des impératifs juridiques.» Mêmes retours positifs pour Opleo Avocats : «Le cabinet est spécialisé mais bénéficie d’une large gamme de services et d’une réelle maîtrise et expertise sur plusieurs practices», déclare un manager d’une société sous LBO, tandis qu’un client de Desfilis témoigne : «Les associés du cabinet sont à l’écoute des sujets exposés et collaborent entre eux au mieux des intérêts de leurs clients. Les points sont traités rapidement et efficacement.» Le cabinet s’était par ailleurs renforcé d’une fiscaliste en 2016, avec l’arrivée de Sophie Fournier-Dedoyard en provenance d’E&Y Société d’Avocats.

A noter par ailleurs dans les mouvements, le récent départ de Benoît Pauly de Claris Avocats. Cet ancien de l’administration fiscale, qui a notamment passé quatre ans à la Direction nationale des vérifications de situation fiscale, a rejoint en début d’année la boutique A7tax.

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Structuration de fonds : un remaniement des équipes

Le petit cercle des spécialistes de la structuration de fonds a été fortement occupé ces douze derniers mois. Les levées se succèdent, tant pour les fonds d’equity que pour les fonds de dette. Cette attractivité du marché encourage les mouvements ainsi que la création de quelques nouveaux départements.

Le capital-investissement a la cote auprès des investisseurs. Rien qu’au premier semestre 2017, 8,1 milliards d’euros ont été levés par des équipes françaises, selon les données de l’Afic, soit une croissance de près de 30 % par rapport à la même période en 2016. Parmi les plus grosses collectes, citons notamment celle de Chequers Capital qui a réuni plus d’un milliard d’euros, la levée d’Apax Partners, également au-dessus de la barre du milliard, ou celle d’Alpha Private Equity qui a clôturé son dernier fonds à 900 millions d’euros. De son côté, Qualium Investissement a annoncé, fin décembre, avoir recueilli 370 millions d’euros pour son dernier véhicule. De beaux exemples parmi les fonds LBO auxquels viennent s’ajouter ceux des autres segments, ainsi que les levées des fonds de dette. Ces derniers poursuivent en effet leur essor et constituent un autre type de clientèle pour les avocats.

Côté structuration, si les conseils remarquent toujours un vif intérêt pour les sociétés en commandite basées au Luxembourg, ils soulignent également le déploiement des sociétés de libre partenariat. Inspirées du «limited partnerships» de droit anglo-saxon, elles présentent l’avantage d’être adaptées aux contraintes des investisseurs étrangers. Autre atout en faveur de ce véhicule : les mises en place de financements, comme les equity bridge, sont elles aussi simplifées. Or, aux dires des spécialistes de la matière, ces facilités de financement pour les gérants des fonds se sont largement démocratisées, nécessitant pour les cabinets de disposer des compétences nécessaires. Mais au-delà de la structuration pure, les conseils sont de plus en plus sollicités sur des aspects réglementaires. Entre des contraintes qui s’alourdissent et des LPs aux demandes de plus en plus sophistiquées, l’attention portée au règlement du fonds devient particulièrement prégnante.

Des mouvements et développements

Au niveau des équipes, plusieurs changements sont à noter. Nathalie Duguay, qui codirigeait le département structuration de fonds au sein de King & Wood Mallesons, exerce désormais chez Willkie Farr & Gallagher. Elle accompagne ses clients dans la formation de différents types de fonds, du venture au LBO en passant par les fonds de dette ou l’infrastructure. Son ancien duo, Arnaud David, qui pilotait l’activité à ses côtés, a quant à lui été recruté par Goodwin. Il retrouve ainsi l’équipe de Maxence Bloch qu’il connaît bien. Autre transfuge en provenance de King & Wood Mallesons : Sylvie Vansteenkiste, désormais chez Reed Smith. Elle intervient sur la structuration fiscale des fonds d’investissement, français comme étrangers. Dentons, pour sa part, a élargi les rangs de ses associés. Guillaume Panuel a ainsi été promu au printemps 2017. De son côté, Stephenson Harwood s’est récemment positionné sur ce marché, en intégrant Tiana Rambatomanga en septembre dernier. Agée de 38 ans, cette spécialiste de la structuration de fonds est en charge de la création de la pratique. Elle intervient également dans le cadre de la création et l’agrément de sociétés de gestion ainsi que sur les aspects réglementaires liés à leurs activités. Après des débuts chez SJ Berwin (KWM), elle intègre Ashurst avant de suivre Xavier Comaills chez Clifford Chance, où elle est promue counsel. Si son arrivée récente ne permet pas encore de faire figurer cette nouvelle équipe dans le classement, il sera intéressant de suivre son évolution. Enfin, le bilan du mercato de l’année ne serait pas complet sans évoquer le départ début 2018 d’Olivier Dumas de Dechert. Ce professionnel reconnu, qui affiche cette année encore une belle activité, a rejoint Joffe & Associés, qui se dote ainsi d’une nouvelle compétence.

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