Les années 2020-2021 post-Covid, marquées par une activité ultra-dynamique, voire euphorique, sont bien derrière nous pour le private equity. La hausse des taux d’intérêt, entraînant une chute des valorisations et une diminution du nombre des levées de fonds, a radicalement changé l’environnement de marché. L’insécurité fiscale liée à l’absence de gouvernement en France pendant plusieurs mois puis les tractations à rallonge autour du projet de loi de finances pour 2025 ne sont pas pour rassurer les acteurs du marché transactionnel, après une année 2023 déjà au ralenti. Et la prudence reste de mise du côté des investisseurs, même si le mouvement de baisse des taux a apporté des signaux positifs. « Le nombre d’opérations réalisées sur 2024 s’est globalement maintenu par rapport à 2023, année qui a connu un recul par rapport à 2021 et 2022. Compte tenu des sujets de valorisation entre vendeurs et acheteurs, les cessions, qu’elles soient partielles ou totales, sont restées et restent actuellement peu nombreuses et les fonds ont, comme l’année précédente, privilégié le réinvestissement dans leurs lignes de participation, dont bon nombre sont actuellement fragiles, décrypte un associé. Les acteurs du marché attendent l’évolution que va connaître, ces deux prochains mois, le contenu du projet de loi de finances pour 2025, mais nous sommes pessimistes sur l’impact que va avoir la politique de rigueur qui s’annonce sur le marché du private equity. »

Des business plans davantage scrutés

Si la majorité des cabinets d’avocats sondés dans le cadre de notre Classement 2025 ont assuré que leurs équipes officiant en private equity ont été largement occupées sur l’année écoulée, ils reconnaissent dans le même temps une complexification très nette des opérations en raison de la crise de liquidités. « La hausse des taux d’intérêt fragilise les opérations de LBO en dette pure (sponsorless), les banques étant beaucoup plus regardantes sur les modèles économiques de nos clients et sur leur capacité à respecter leur business plan », pointe une associée. « Des bridge financings ont pu être mis en place en attendant des tours de financement plus larges. Des signes de réouverture apparaissent depuis octobre 2024, des nouveaux tours de financement et des LBO pourraient reprendre », espère un autre cabinet.

Le small cap plus attractif

Conséquence : les opérations de plus petite taille n’ont jamais eu autant d’attrait, même si cette résilience reste variable en fonction des secteurs d’activité. Le marché du LBO continue de faire face à un ralentissement, surtout sur le high mid et le large cap. La baisse des sorties se poursuit en raison de la crise conjoncturelle, de l’inflation, des taux élevés et de l’attentisme persistant de la part tant des acquéreurs que des cédants. Nombre de fonds ont, comme l’année précédente, privilégié le réinvestissement dans leurs lignes de participation, et réorientent leurs investissements vers des secteurs résilients et stratégiques tels que la santé, la technologie et les industries à impact. Certains adoptent des stratégies buy-and-build, afin de générer des synergies opérationnelles et financières.

Une augmentation du volume de deals avortés

En tout cas, dans la majorité des situations, les opérations engagées peinent à se concrétiser et les calendriers de réalisation s’allongent. Les structurations et les négociations se complexifient avec le recours à des outils juridiques de gestion de l’incertitude et du risque sur des problématiques telles que le transfert des données ou la cybersécurité. Le secteur doit composer avec un volume de deals avortés assez significatif. « Les avocats d’affaires devront s’adapter à une complexification croissante des transactions, notamment en raison de la hausse des taux d’intérêt et des exigences liées aux critères ESG et aux régulations accrues. Les cabinets d’avocats sont désormais amenés à gérer des montages financiers plus sophistiqués et à développer une expertise renforcée en financement alternatif et en opérations transfrontalières », estime un cabinet.

Des capitaux en attente de déploiement

Les difficultés pour trouver des financements bancaires ne devraient certes pas disparaître en 2025, mais les fonds d’investissement disposent malgré tout de capitaux à déployer et feront face à la pression des LP pour céder les participations qui auraient dû initialement sortir en 2023-2024. La concurrence devrait encore s’intensifier sur les actifs de qualité, présentant des perspectives intéressantes et prometteuses. Les cibles vertueuses sont également une cible privilégiée des investisseurs en raison de la taxonomie européenne et de la classification des activités économiques en fonction de la réalisation d’objectifs environnementaux. Côté secteurs, l’environnement et le développement durable (transition énergétique, énergies renouvelables, etc.) devraient occuper de manière de plus en plus notable le devant de la scène en matière d’opérations M&A, mais également de levées pour les fonds.

Des secteurs, comme l’IA, attrayants

La contraction de l’activité transactionnelle, consécutive aux crises géopolitiques et au contexte économique, n’a pas épargné également le secteur du capital-innovation avec un repli du nombre de deals ces derniers mois, des levées plus fastidieuses, la baisse des rendements, et des questions sur les valorisations. Les financements de start-up se concentrent désormais sur celles qui montrent des fondamentaux indiscutables. « Le marché s’est scindé en plusieurs sous-segments, à l’heure où les fonds demandent aux participations en portefeuille qui ont déjà levé beaucoup d’argent de prévoir rapidement d’atteindre le point mort, quitte à négocier un dernier tour de table interne, analyse un acteur de la pratique. Ceux-ci restent particulièrement actifs lorsqu’il s’agit de financer les très beaux dossiers (notamment dans l’intelligence artificielle où la concurrence est très forte) ou alors de tout nouveaux projets particulièrement prometteurs. »

Des cabinets toujours à la recherche de la perle rare

Malgré un marché plus atone, les cabinets d’avocats d’affaires ont maintenu leurs recherches de la perle rare en transactionnel, segment porteur et central pour les autres pratiques. Gros recrutement en provenance de Darrois Villey Maillot Brochier pour Gide Lorette Nouel avec les nouveaux associés Marcus Billam, Jean-Baptiste de Martigny et Alexandre Durand. Louis-François Guéret a quitté Cabinet Bompoint pour Willkie Farr & Gallagher. Emily Pennec, ancienne de Mayer Brown, a intégré l’équipe de Racine. Paul Hastings a vu Etienne Mathey partir pour August Debouzy et Alexis Terray pour Winston & Strawn (où est également arrivée Sophie Nguyen de White & Case), mais Thibault Lechoux (ex-De Pardieu Brocas Maffei) et Charles Filleux-Pommerol (ex-Shearman & Sterling) rejoignent ses rangs. Bird & Bird et Hoche Avocats comptent désormais dans leurs équipes, respectivement, les associés Félicien Bardsley (ex-Goodwin) et Louis Leroy (ex-Kramer Levin Naftalis & Frankel).

Julien Baubigeat, qui exerçait jusque-là de manière indépendante, a rejoint Asafo & Co. Miguérès Moulin (MMLaw) se renforce avec l’arrivée d’une seconde associée en la personne de Karine Fitau. Pierre d’Ormesson (ex-Clifford Chance) et Sarah Fleury (ex-Goodwin) figurent désormais dans l’équipe de DLA Piper. Siham Belarbi (ex-Lys Avocats) officie chez GWL. Eric Kopelman (ex-Ambre Associés) et Pascale Heller interviennent, quant à eux, chez Simon Associés, qui a vu Christelle Salmon-Lataste partir pour EY Société d’Avocats. Squair a accueilli Renan Lombard-Platet (ex-Mayer Brown) et Stéphane Benezant (ex-Grant Thornton Société d’Avocats). François Devedjian, ancien de Ginestié Paley-Vincent, est désormais associé chez Derriennic Associés. Bignon Lebray a vu Edouard Waels partir créer Ooslo, mais Virginie Brault-Scaillet arriver du cabinet Bryan Cave Leighton Paisner (BCLP). Ce dernier a quant à lui recruté George Rigo en provenance d’Orrick. Exit la robe noire et Fidal pour Cécile Marouani-Petit désormais broker transactional risks – private equity and M&A practice pour le courtier d’assurance Marsh. A noter quelques cooptations d’associés sur la période écoulée, à savoir celles de Gabriel d’Amécourt chez Veil Jourde, Amélie Maindron chez Villechenon, Guillaume Nivault chez Kirkland & Ellis, Grégoire Lepigeon chez Coblence, Laure Bauduret chez White & Case, ou encore d’Anne Kerneur chez Jones Day. n 

Management packages : des pratiques de marché qui s’installent

Si les opérations de LBO, surtout de taille significative, ont été moins nombreuses depuis 2023, les besoins en matière de structuration des management packages restent élevés pour motiver les équipes alors que les horizons de sortie s’étendent dans le temps. Les conseils continuent de voir leur pratique impactée par l’évolution de la jurisprudence fiscale consécutive aux arrêts du Conseil d’Etat de juillet 2021.

Le volume plus réduit d’opérations et les durées de processus allongées impactent également le marché du private equity sur le volet « conseils aux managers ». Mais les spécialistes de la pratique ont pu compter sur un certain dynamisme en matière d’opérations de build-up intervenant au niveau des participations des fonds et d’opérations de restructuration. Ils ont assisté à un retour progressif des opérations de large cap, qui s’étaient raréfiées en 2023. Face à des horizons de sortie des opérations de LBO plus lointains, les management packages demeurent un outil pour remotiver des équipes des cibles et dynamiser de nouveaux leviers de création de valeur pour les investisseurs dans le cadre d’un refinancement ou d’une opération de croissance externe.

Adaptation au nouveau paradigme de la jurisprudence fiscale

Les risques de requalification en salaire des management packages restent toujours d’actualité. Une réforme visant à assouplir le régime des outils légaux en la matière, ou du moins à clarifier la pratique, attendue de longue date par les acteurs du marché, ne figure pas parmi les priorités de l’exécutif dans le contexte politique actuel français. La mise en conformité fiscale des dossiers de management package par rapport à la jurisprudence du Conseil d’Etat de juillet 2021, position sur laquelle s’est alignée la Cour de cassation, alimente donc l’activité des conseils. Des nouvelles pratiques de marché semblent désormais bien installées et acceptées par les investisseurs financiers et les équipes de management, comme la suppression des clauses de cession à des prix différenciés. Tout en composant avec l’insécurité fiscale actuelle, les cabinets d’avocats en droit des affaires se veulent encore dans une démarche d’innovation en matière de construction des management packages. Les outils légaux d’intéressement des managers (attributions d’actions gratuites – AGA, bons de souscription de parts de créateur d’entreprise – BSPCE), combinés le cas échéant avec d’autres outils tels que des actions de préférence, semblent avoir les faveurs des acteurs du marché.

Des phénomènes à la marge

En matière de conseils aux managers, les avocats ont aussi dû faire évoluer leur pratique face à l’accroissement, ces derniers mois, du nombre de fonds de continuation. « Devant une difficile réconciliation sur le prix entre les fonds sortants et les fonds intéressés par certaines cibles, les opérations avec des fonds de continuation se sont développées, explique un associé. Dans ce contexte, la question du débouclage du management package existant peut parfois faire débat. Les sorties s’inscrivant sur des temps plus longs, beaucoup de groupes sous LBO ont aussi réalisé des opérations de refinancement, souvent à l’occasion d’opérations de croissance externe structurantes. » L’impact des critères ESG s’est, par ailleurs, accru dans la rémunération des managers sous LBO. L’intéressement de ces derniers peut ainsi être soumis à des variations en fonction du respect d’indicateurs clés performance, ou KPI (key performance indicators) extra-financiers. Autre phénomène à noter, celui de la place croissante des mécanismes d’intéressement salarié ouverts à l’ensemble de l’entreprise.

Structuration de fonds : entre levées fastidieuses et perspectives réglementaires

Le rythme de levée et de création de nouveaux fonds a été très modéré sur 2024. Les fonds en recherche de capitaux font face à des investisseurs attentistes aux conditions macroéconomiques. Plusieurs nouveaux textes pourraient toutefois dynamiser le marché de la structuration de fonds sur les prochains mois.

Le contexte économique n’impacte pas uniquement le volume de transactions en private equity, mais également les levées de fonds. Ces dernières sont plus longues et difficiles pour les GP, en tête desquels les jeunes équipes moins confirmées, dites « first-time funds ». Le marché de la structuration de fonds fonctionne donc au ralenti et les investisseurs semblent privilégier les fonds de taille moyenne ou grande.

Fonds de continuation, secondaires, retail…

A la recherche de liquidité, les LP optent en outre de plus en plus pour les fonds de continuation, les opérations secondaires et les opérations de co-invest, qui connaissent une croissance significative. La « démocratisation » des fonds de private equity est toujours une réalité également. Cela passe notamment par la structuration de fonds retail (fonds de fonds) et de fonds maîtres/nourriciers, dixit un associé. Un attrait est aussi à noter du côté de la part des sociétés de gestion pour la mise en place de produits grand public de type evergreen. « Le marché est assez compliqué. Beaucoup de fonds en cours de levée rallongent leur période de souscription afin d’atteindre leurs objectifs de levée, indique un avocat. De nouveaux projets sont toutefois en cours afin de profiter de l’évolution des dispositions juridiques et réglementaires et permettent ainsi de maintenir une attractivité de la place de Paris. »

Des réformes attractives ?

« Des réformes utiles et souhaitables comme ELTIF 2.0 [ndlr : la révision du règlement sur les fonds européens d’investissement à long terme] et l’ouverture des fonds de private equity aux divers plans d’épargne vont dans le bon sens et devraient permettre d’attirer des capitaux supplémentaires dans les fonds de private equity français », se réjouit un cabinet opérant sur la pratique. La structuration de fonds devrait en effet évoluer dans les prochains mois sous l’impulsion de l’ordonnance 2024-662 du 3 juillet 2024, selon un acteur du marché, en vue de faciliter la constitution et l’agrément de fonds européens d’investissement à long terme (ELTIF) en France et de favoriser le financement à long terme de l’économie. Des décrets d’application sont attendus. Ce nouveau régime juridique devrait permettre entre autres de constituer de nouvelles sociétés de libre partenariat (SLP) sans personnalité morale, ou d’émettre des titres de créance (en plus des parts) pour les fonds professionnels spécialisés (FPS), dont les SLP, détaille ce même acteur. La structuration des fonds doit d’ores et déjà intégrer la réglementation SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) dans son équation tant au niveau de la stratégie d’investissement que du carried impact.

De quoi occuper les cabinets d’avocats opérant en structuration de fonds. Ceux-ci ont enregistré quelques mouvements ces derniers mois. En provenance de Gide Loyrette Nouel, Nicolas Capelli est notamment venu renforcer en janvier 2024 la pratique de Kramer Levin Naftalis & Frankel, avant de faire partie des 54 avocats du bureau parisien de ce dernier qui ont rejoint l’implantation de Morgan Lewis & Brockius dans la capitale française. Bersay a recruté Stéphanie Alexandrino, ancienne de Mayer Brown, pour créer la pratique au sein du cabinet. Clifford Chance a pour sa part promu Elodie Cinconze en qualité d’associée.

Vers une consolidation du secteur

Le marché s’est, par ailleurs, engagé dans un mouvement de concentration des gérants de fonds. Cette consolidation du secteur via la fusion de sociétés de gestion de private equity doit leur permettre d’augmenter leurs ressources et leurs capacités d’investissement. « Plusieurs d’entre eux n’ayant pas réussi à lever des fonds aux tailles attendues en 2023-2024 risquent de devoir se séparer de certaines équipes et/ou d’initier des rapprochements avec d’autres gestionnaires, assure un associé. Plus fondamentalement, le modèle cyclique du fonds fermé est en perte de vitesse et des structurations alternatives, par exemple les fonds evergreen, les ELTIF et les fonds de continuation, seront de plus en plus privilégiées par les gestionnaires. »