« Quand on entre dans une zone d’incertitude sur les valorisations, le management ayant une grande confiance dans son business plan devient acheteur de son entreprise. Par ailleurs, les entreprises familiales, réticentes à la dilution, restent une source d’opportunités sponsorless », assure Richard Dalaud, associé de Siparex Intermezzo, l’activité mezzanine du groupe de capital-investissement Siparex, qui n’a constaté qu’une légère inflexion de son deal flow en 2024, comparativement aux autres segments de private equity. Sur un marché M&A anémique ces derniers mois, les opérations de flex equity se sont en effet distinguées par une dynamique continue même si les études de l’association professionnelle France Invest ne permettent pas de les isoler dans une catégorie à part. Car ces transactions hybrides entre la dette et l’equity échappent encore à une statistique propre, étant classées soit dans les investissements de fonds minoritaires, soit chez les mezzaneurs en fonction du centre de gravité des acteurs. De nouvelles offres ont fleuri ces derniers mois, confirmant l’engouement pour cette alternative au buyout classique, promettant un financement non dilutif à des managers lassés par des LBO majoritaires ou des entrepreneurs rétifs à l’ouverture de leur capital. Les solutions proposées combinent généralement un investissement en capital et en dette subordonnée (plafonnant le rendement, mais limitant le risque) auquel est attaché un « kicker » pouvant prendre la forme d’un bon de souscription d’actions. Si la dette subordonnée peut être remboursée ou refinancée sans pénalité après une période minimum, les instruments equity seront exercés et cédés au moment d’une sortie. La pondération du poids de ces différents instruments dépend de la typologie des opérations et des investisseurs.

Mutation de la mezzanine

Qu’on les appelle sponsorless, flexible capital, quasi-fonds propres, ou preferred equity, ces offres sont à la fois nouvelles et anciennes, prenant racine dans le segment historique de la mezzanine. Si la trace de cette filiation a disparu des noms des pionniers – Euromezzanine, rebaptisé EMZ Partners en 2016, Capzanine, devenu Capza en 2019, Acto Mezz renommé Andera Acto plus récemment –, la mutation de ces acteurs de la dette subordonnée a été progressive pour créer le nouveau marché hybride qu’est le flex equity. Longtemps, ceux-ci ont continué à jouer en parallèle leur rôle de pourvoyeurs de dette junior aux fonds de LBO tout en s’en émancipant avec des deals sponsorless. Cette dualité a connu son terme il y a une dizaine d’années avec l’arrivée de la dette unitranche, qui a privé la mezzanine sponsor de sa raison d’être. Qu’à cela ne tienne, la plupart des mezzaneurs ont su créer un nouveau terrain de jeu avec une large palette d’instruments en quasi-fonds propres et des définitions à géométrie variable selon que le curseur penche vers la dette ou l’equity. Ces dernières années, des acteurs de « pur equity » se sont également positionnés sur ce marché profond des PME et ETI familiales entretenant une méfiance atavique envers l’actionnariat financier. C’est notamment le cas de Geneo qui s’est diversifié début 2022 dans la « mezz » en ciblant la levée d’un fonds de 200 millions d’euros, ou MBO+ qui a annoncé en 2023 le lancement de sa stratégie flex avec un objectif de levée à 250 millions d’euros. Il faut dire que dans un contexte de remontée des taux, le coût de la mezzanine qui oscille entre 10 % et 15 % est désormais jugé bien moins prohibitif et, cerise sur le gâteau, les dirigeants peuvent bénéficier d’un accompagnement stratégique de la part de ces actionnaires professionnels rodés aux opérations de croissance externe et aux enjeux de transformation opérationnelle. Le fonds smid-cap InnovaFonds fait également partie des nouvelles équipes à se lancer dans une stratégie flex comme une extension du domaine de l’equity. « Nous avons inauguré cette verticale pour répondre à un besoin identifié dans notre dealflow de dirigeants souhaitant se reluer au capital de leur entreprise tout en bénéficiant de l’accompagnement d’un fonds à l’ADN d’actionnaire majoritaire », explique Anthony Dubut, président d’InnovaFonds. Ce nouveau véhicule qui vise un objectif de 100 millions d’euros a déjà investi dans quatre opérations, avec un mix cible global d’environ 80 % de mezzanine et 20 % d’equity. « Même si le flex equity est encore difficilement appréhendé par les LP qui ont du mal à caser cet outil hybride, le couple rendement/risque est très attractif, et la particularité de nos opérations est l’engagement très poussé du management qui se renforce au capital à notre entrée », soutient Quentin Ducouret qui chapeaute la stratégie flex chez InnovaFonds.

Elargissement de l’offre

Dans un contexte de levée difficile pour les fonds de private equity, l’argument de la sécurité d’un instrument obligataire, assorti parfois d’un rendement régulier, peut ainsi atténuer la frilosité des souscripteurs de la classe d’actifs en mal de liquidité. « Pour les LP, cette stratégie donne accès à un sous-jacent d’entreprises qu’ils ne peuvent pas atteindre via leurs GP equity, ce qui offre une opportunité de diversification au-delà de l’excellent couple risque/rendement », assure Richard Dalaud, en cours de levée de son troisième millésime avec un objectif de 300 millions d’euros, après avoir atteint en 2020 le hard cap de 200 millions d’euros pour le deuxième fonds Siparex Intermezzo. Ainsi, à mesure que la taille des fonds augmente sur ce segment, le flex equity gagne ses galons de scénario alternatif au buyout et grignote des parts de marché aux fonds de capital investissement minoritaire. Entre les anglo-saxons ICG et Towerbrook sur les opérations du large cap, les Français historiques du mid-market comme EMZ, Acto et Capza, et les nouveaux arrivants sur le small, une bonne vingtaine d’acteurs évoluent dans le paysage français. D’autres protagonistes, à l’ADN historique de « special situations » comme Metric Capital Partners ont également ouvert un bureau dans l’Hexagone. Mais le small cap reste le pré carré des équipes tricolores : aux côtés de l’historique Indigo Capital, les plus récents Siparex Intermezzo et Trocadero, et les nouveaux arrivants Geneo, MBO+, Innovafonds et Isatis, se développe aussi à bas bruit tout un panel d’offres de quasi-fonds propres chez les captives bancaires et les fonds régionaux encore sous les radars. Ainsi, l’élargissement et la sophistication de l’offre permettent aux intermédiaires M&A de créer parfois un processus compétitif « full flex », même si le plus souvent, la première phase est ouverte à des fonds minoritaires pour élargir le champ des possibles avant de resserrer en phase 2 autour des scénarios sponsorless. « Les opérations flex equity peuvent être très créatrices de valeur mais à condition d’avoir une forte visibilité sur l’activité, une génération importante de cash-flow et une équipe de management ultra-compétente et investie », conclut Quentin Ducouret, associé d’Innovafonds. Un scénario combinant le meilleur des deux mondes, l’equity et la dette, à condition de respecter le script d’une croissance sans accroc.