Quel est le point commun entre le fournisseur de services réglementaires Productlife Group (167 millions d’euros de chiffre d’affaires), l’organisateur d’événements professionnels Europa Group (160 millions d’euros de chiffre d’affaires) et le loueur de matériel de chantier Groupe LT (environ 50 millions d’euros de revenus) ? Tous ont fait l’objet, au cours des derniers mois, d’une cession via un fonds de continuation. Grâce à cet outil, l’investisseur peut se vendre à lui-même une ou plusieurs entreprises, en les transférant dans un nouveau fonds créé spécialement pour la transaction. Abondés à la fois par l’équipe de gestion et par des souscripteurs spécialisés dans les opérations secondaires, ils sont aussi souvent ouverts aux LP du fonds historique. Auparavant réservés aux gérants de l’upper mid et du large cap, à l’image d’Astorg qui a monté l’année dernière un fonds de continuation de 1,4 milliard d’euros pour le groupe néerlandais de TIC (testing, inspection, certification) Normec, ces véhicules se sont depuis déployés sur l’ensemble du marché du capital-investissement. Résultat, leur nombre, au niveau mondial, a été multiplié par cinq en quatre ans, et près de 4 % des sorties s’effectuent désormais par ce biais selon les données de Pitchbook. « Le fonds de continuation est entré dans la boîte à outils des GP, constate Gilles Morel associé en charge du secondaire chez Jasmin Capital, un conseil qui accompagne les sociétés de gestion dans leurs levées de fonds. Dans un environnement M&A plus complexe, ils constituent une alternative aux cessions traditionnelles, tout en offrant de la liquidité aux LP. »

Cet essor est en outre favorisé par la montée en puissance des acteurs du secondaire, qui bénéficient aujourd’hui d’importantes liquidités, et trouvent dans les fonds de continuation de nouvelles opportunités d’investissements. « C’est un moyen pour les investisseurs de déployer leur capital dans un produit dont le couple risque-rendement est intéressant, explique Xavier de Prévoisin, à la tête de la société de gestion smid cap MBO+. La durée de vie du fonds de continuation est plus courte, quatre à cinq ans contre près de dix ans pour un fonds classique, et l’actif est connu dès le départ. »

Conserver ses plus beaux actifs

Le gérant a d’ailleurs pour la première fois eu recours à cet outil cet été afin de suivre deux de ses participations : Groupe LT et Osmaïa, une entreprise spécialisée sur l’entretien des espaces verts. « Après avoir mené plusieurs acquisitions, les deux sociétés bénéficiaient d’une forte position au niveau national, et étaient désormais prêtes à initier un cycle de développement à l’étranger, » illustre Xavier de Prévoisin. Une nouvelle enveloppe de fonds propres, estimée à près de 50 millions d’euros, était nécessaire pour poursuivre cette stratégie qui ne pouvait donc plus être assumée par le fonds initial. « Nous étions convaincus qu’un beau parcours restait à mener, ajoute-t-il. Les managers souhaitaient poursuivre avec nous, et éviter un process de vente, toujours très chronophage, afin de pouvoir rester concentrer sur leur activité. » Un fonds de continuation de 190 millions d’euros a ainsi été levé avec l’appui des équipes secondaires d’Eurazeo et de Montana Capital Partners, comme souscripteurs principaux.

Car si historiquement, les fonds de continuation étaient destinés à racheter, à un prix décoté, les participations anciennes d’un portefeuille, ils sont aujourd’hui présentés comme le moyen pour un gérant de conserver ses sociétés les plus performantes. Une motivation qui a conduit Eurazeo à structurer un tel véhicule pour I-Tracing. Il faut dire que ce spécialiste de la cybersécurité, aux 150 millions d’euros de revenus, coche toutes les cases de l’actif idéal pour un investisseur financier : « L’entreprise bénéficie de revenus résilients et d’une croissance annuelle proche de 30 %, précise Pierre Meignen, à la tête de l’activité small-mid buy-out de la société de gestion. Après avoir réalisé son business plan en trois ans au lieu de cinq, elle vise aujourd’hui une position de leader sur le marché européen. » Une étape qu’elle aborde avec son actionnaire historique, accompagné depuis cet été d’un nouvel entrant : Oakley Capital.

Assurer la juste valorisation

Toute la complexité de la structuration d’un fonds de continuation réside en effet dans la détermination du juste prix de la société. Le gérant, à la fois vendeur (via son fonds historique) et acquéreur (via le fonds de continuation), se trouve dans une position de conflit d’intérêts qui l’oblige à faire entrer des tiers au sein du fonds de continuation. Le véhicule peut également s’associer à un co-actionnaire pour reprendre la société cible. C’est le choix opéré par Eurazeo pour I-Tracing. « Deux process ont été organisés, raconte Pierre Meignen. Le premier a consisté à identifier un investisseur, en l’occurrence Oakley Capital, acceptant une position de co-contrôle avec nous. Son entrée a permis de fixer la valorisation du groupe. Puis, un second process a été mené auprès des acteurs du secondaire afin de trouver les référents du fonds de continuation. Un rôle assumé par Five Arrows Secondary Opportunities et TPG GP Solutions. »

Point particulièrement sensible, la détermination du prix est scrutée avec attention par les LP qui doivent in fine donner leur aval au projet. « Les LP sont aujourd’hui bien éduqués sur ce sujet, constate Gilles Morel. Mais il est essentiel de les impliquer dès le départ. Il faut leur démontrer que le profil de l’entreprise comme sa stratégie justifient le lancement d’un fonds de continuation, et que l’investissement de ce dernier s’effectue sur la base d’une valorisation de marché. » La plus grande transparence est donc de mise.

Enfin, les GP doivent également rassurer leurs souscripteurs sur leur capacité à gérer ce véhicule supplémentaire. « Il est important de préserver l’équilibre entre la gestion du fonds principal et celle du fonds de continuation, atteste Pierre Meignen. A nous également de démontrer que les revenus générés par la gestion du fonds de continuation contribuent au développement de l’ensemble de la société de gestion en permettant, par exemple, de financer des recrutements. » Continuer à investir dans une période où les levées sont longues et complexes, voici une autre vertu des fonds de continuation que les gérants ont bien saisie.