Le private equity fait face à un environnement qui a radicalement changé avec la crise conjoncturelle, l’inflation, l’augmentation des taux et les difficultés d’obtention des financements. Conséquence : après le fort dynamisme post-Covid, le segment du LBO, en particulier des opérations de large cap et upper mid, est marqué par un ralentissement de l’activité. La hausse des taux d’intérêt a fragilisé ce type de deals en dette pure (sponsorless). Sur le small et le mid-cap, relativement préservés, le renchérissement du coût de la dette impacte le raisonnement sur la valorisation des actifs. Les banques sont plus regardantes sur les modèles économiques et la capacité à respecter les business plans. « Il s’agit en réalité d’un retour à la normale, estime un cabinet d’avocats. La baisse touche principalement les opérations de taille importante, le small cap et le mid-cap restant actifs. Ce rythme devrait à notre avis se poursuivre dans les prochains mois. Nous constatons également que la durée des opérations a sensiblement augmenté. Les négociations sont plus complexes et le rapport de force est à la faveur des investisseurs. » Dans ce contexte, les cycles de due diligence avant la décision d’investissement s’étirent dans le temps. Les négociations s’allongent et les dossiers peuvent connaître des rebondissements en raison des aléas sur l’activité. Nombre de processus finissent même par ne pas aboutir. Face aux incertitudes actuelles, les mécanismes de protection des parties sont de plus en plus négociés. Davantage d’opérations intègrent des garanties de passif et des clauses MAC (material adverse change) dans les financements.

Prudence et sélection

Les fonds travaillent davantage sur leur portefeuille et réfléchissent à des modalités d’augmentation de la durée de leurs investissements (fonds de continuation, réinvestissements minoritaires, etc.). « Les investisseurs sont plus prudents et sélectionnent drastiquement leurs prises de participation face à des entreprises en besoin constant de financement dans un contexte de durcissement du marché du crédit », analyse un cabinet d’avocats. On peut aussi noter le poids croissant des opérations de build-up. Les fonds de private equity s’intéressent, par ailleurs, de plus en plus à l’économie durable et intègrent les critères ESG à leur stratégie d’investissement, lesquels sont analysés de façon plus détaillée et complète. Les sociétés d’investissement sont plus sélectives sur les zones géographiques, les secteurs et les entreprises auxquels elles souhaitent être exposées.

Quid de 2024 pour le private equity ? « Le marché du LBO et du capital développement devrait encore rester difficile dans les six prochains mois, au moins du fait des taux d’intérêt élevés et du climat d’incertitude économique et géopolitique mondial, juge un avocat. Les difficultés pour trouver des financements bancaires et des calendriers longs pour réaliser les opérations devraient encore être de mise. » Les montants importants des fonds levés ces dernières années devraient permettre au secteur de continuer à tourner mais avec des volumes d’opérations plus modérés des niveaux de prix révisés. « Même si 2023 s’achève bien lentement, il est difficile de prévoir ce qu’il en sera de 2024, d’autant qu’il y a, dans ce marché, beaucoup d’argent à “mettre au travail” », ajoute un confrère.

Baisse des levées de fonds, des valorisations et des tickets investis

Le volume d’opérations de capital innovation a également été impacté négativement au cours des derniers mois. On note une diminution du nombre de levées de fonds en raison d’une certaine frilosité des fonds d’investissement, des valorisations et des tickets investis. Le marché est relativement dynamique en matière de seed et de série A sur des sociétés technologiques, mais les tours de financement suivants en séries B et C connaissent un net ralentissement. Conséquences : nombre de start-up regardent du côté du M&A pour se consolider, et certaines font face à des risques de défaillances. « Nous sommes toujours dans une période d’incertitude, qui frappe par sa durée et l’absence de visibilité, pointe un cabinet. Comme anticipé il y a un an, il y a eu moins de levées, et de moins grosses, et plus de tours internes. Les temps sont difficiles et incertains, ce qui se traduit par une forte présence, dans une activité toujours soutenue, de réorganisations stratégiques et par des dossiers qui mettent beaucoup plus de temps à se boucler voire échouent en cours de route. »

Et à court terme, l’horizon ne semble pas s’éclaircir. « Les levées de fonds vont continuer à être très sélectives, compte tenu de la crise du financement en venture capital, très forte dans la healthtech. Mais les projets de qualité et ambitieux seront financés, et le marché devrait reprendre dans la seconde moitié de 2024 d’après les experts », décrypte un avocat. « Les investisseurs vont rester prudents et continueront à sélectionner drastiquement leurs prises de participation face à de jeunes entreprises en fort besoin de financement dans un contexte de durcissement du marché du crédit », complète un autre praticien du droit.

Un mercato qui toutefois se maintient

Malgré le flou de la période, les cabinets d’avocats d’affaires ont continué à être particulièrement attentifs à leurs équipes de private equity. Outre les cooptations de Marie-Muriel Barthelet et d’Herschel Guez, McDermott Will & Emery a ainsi recruté Guillaume Panuel (ex-Dentons) en tant qu’associé. Orrick a enregistré l’arrivée de Marine Jamain en provenance de Clifford Chance. Altaïr Avocats compte une nouvelle associée en la personne d’Alexandra Pottier, qui officiait jusque-là au sein de sa propre structure, Keys Avocat. Tout comme Benjamin Briand, désormais associé chez Levine Keszler. Stéphanie Roquefort et Arthur Anton, anciens de Simon Associés, ont intégré Couderc Dinh & Associés. Delsol Avocats, au sein duquel Raphaël Ory a été promu associé, a également recruté Sébastien Popijn, ancien du cabinet bruxellois CEW & Partners. Skadden s’est alloué les services de Nicola Di Giovanni, ex-Winston & Strawn. Ce dernier cabinet a quant à lui recruté Grine Lahreche et Edith Boucaya, en provenance d’Hoche. Mayer Brown, qui a enregistré le départ de Gautier Elies pour Eversheds Sutherland, a promu Ségolène Dufétel. Fabrice de La Morandière, après 22 ans chez Linklaters, vient de rejoindre Moncey Avocats. Xavier Leroux, passé par Bird & Bird, évolue désormais chez Goodwin, où Simon Servan-Schreiber a été promu. Berrylaw a recruté deux anciens de MF2A, Romain Franzetti et Jérôme Majbruch. Barbara Jouffa a quitté Gowling WLG pour créer la pratique M&A et private equity d’Eight Advisory Avocats. Guillaume Morineaux a quitté PwC Société d’Avocats pour Lamartine Conseil, de même que Thomas Bortoli et Jean-Paul Rispail pour le cabinet Fidal. Ce dernier a lui vu Huon Félix basculer chez Lamartine Conseil. Sekri Valentin Zerrouk a recruté Olivier Legrand, ex-Gide Loyrette Nouel, et promu Oscar Da Silva. Parallèlement aux cooptations de Maxime Brotz et Guillaume Fornier, Jeantet a accueilli Philippe Raybaud, ex-LPA-CGR Avocats. Et Linda Bessa, ancienne d’Ayache, a rejoint Racine.

Parallèlement, on peut aussi noter une série de promotions au rang d’associé, comme celles de Guillaume Nivault chez Kirkland & Ellis, Madalina Suru chez Agylis Avocats, Marie-Albane Pamard chez Apollo Société d’Avocats, Pauline Darmon chez Bersay, Jean-Eudes Bunetel chez PwC Société d’Avocats, Aymeric de Mol chez Aramis, Julien Gruys chez Fiducial by Lamy, Paul Jourdan-Nayrac chez Gide Loyrette Nouel, Salim Bencheikh chez Harlay Avocats, Mehdi Boumedine chez Linklaters, François-Xavier Beauvisage chez FTPA, Florian Brechon, Arnaud Deparday et Paul Leroy chez Hogan Lovells, Jean-Baptiste Cornic chez Weil, Gotshal & Manges, Mathilde Trannoy chez Lamy Lexel, et Aurélien André chez Fidal.

Conseils des managers : une pratique loin d’être stabilisée

Si la baisse des opérations de LBO peut laisser craindre un impact sur le volume d’activité en matière de management package pour les avocats, le raz de marée provoqué par les trois décisions du Conseil d’Etat de juillet 2021 alimente leur activité. La recherche d’alternatives est toujours de mise.

L'activité en matière de conseils aux managers a été soutenue, selon les cabinets positionnés sur la pratique, malgré des opérations de LBO moins nombreuses et des incertitudes macroéconomiques et géopolitiques qui perdurent. Les opérations de build-up intervenant au niveau des participations des fonds se sont multipliées, ainsi que les opérations de restructuration. Des structures se sont donc étoffées comme Couderc Dinh & Associés avec Alexandre Henry (ex-Charles Russell Speechlys) et Scotto Partners avec Emilie Renaud (ex-Gowling WLG). Jeausserand Audouard et Mayer Brown ont respectivement promu au rang d’associés Antoine Dufrane et Vincenzo Feldmann. Outre les cooptations de Marie-Alix Troadec et Bertrand Genachte, Cornet Vincent Segurel a recruté Benjamin Lafaye de Fiducial Legal by Lamy. Surtout, la pratique bénéficie toujours de la mise en adéquation fiscale des dossiers de management package avec la jurisprudence du Conseil d’Etat et de la Cour de cassation, qui tendent vers une requalification des management packages en outil d’intéressement du travail. Certains d’entre eux doivent être revus et restructurés au regard de l’évolution découlant des trois décisions de la plus haute juridiction administrative du 13 juillet 2021.

Une pratique conservatrice

« Depuis les dernières jurisprudences, les solutions de management packages sont standardisées vers une approche non risquée et la part laissée à la créativité se réduit de plus en plus. La pratique de marché semble donc désormais uniformisée, pointe un avocat. Et cela devrait se confirmer dans les prochains mois. » Après une période de flottement, la renégociation s’axe sur les fondamentaux financiers des opérations et sur un réajustement juridique en lien avec les décisions du Conseil d’Etat. La pratique tend à un recours croissant aux outils légaux d’intéressement des managers comme des actions avec droits particuliers attribuées gratuitement (AGADP) et des bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE). Elle se veut davantage « conservatrice » via le régime légal des attributions gratuites d’actions, décrypte un avocat. « On ne structure plus les packages exactement comme avant (plus de gratuit, moins de payant), estime un autre confrère. Par ailleurs la présentation du co-investissement des managers est également faite sous un angle un peu différent, notamment dans le pacte d’actionnaires. » L’arrêt de la Cour de cassation du 28 septembre 2023 en matière de cotisations sociales devrait confirmer cette ligne. Les outils légaux ne satisfaisant pas totalement les praticiens, certains espèrent et œuvrent toujours pour une future réforme législative qui permettrait d’assouplir les mécanismes.

Une nécessaire intégration des critères ESG

Les renégociations et les restructurations de package progressent aussi en raison de l’apparition de difficultés chez les sociétés sous LBO dans le contexte économique actuel. Certains groupes sont confrontés à la nécessité de rembourser leurs dettes bancaires, pouvant conduire à des opérations de recapitalisation. D’autres sont fragilisés dans la gestion de leurs activités, ce qui peut mener à des changements de gouvernance plus fréquents et donc à des renégociations de management package. Par ailleurs, l’intégration des critères ESG dans les management packages est de plus en plus jugée comme une nécessité. Une évolution de fond tend à favoriser le partage de valeur avec un plus grand nombre de managers et de salariés, en particulier dans les opérations d’une certaine taille. Cela s’accompagne du recours à des outils tels que les fonds communs de placement d’entreprise (FCPE) et les dividendes salariaux. 

Fonds retail, ESG… La structuration de fonds s’adapte

Comme en matière de deals, les levées de fonds ont marqué le pas ces derniers mois et impacté le volume de nouveaux véhicules lancés. Les perspectives pour 2024 sont similaires au reste du marché du private equity au regard de la conjoncture actuelle : incertaines. L’éclaircie pourrait venir notamment des fonds d’investissement d’actifs privés dit « retail ».

Allongement et complexification sont désormais les deux mots-clés pour qualifier le marché de la structuration de fonds, après le dynamisme de l’année 2022. Pour la plupart des asset managers, tant français qu’internationaux, les levées de fonds s’étirent dans le temps, en particulier quand leur stratégie s’avère peu différenciante. Face au contexte économique, les investisseurs institutionnels semblent plus sélectifs dans leurs allocations d’actifs. Un climat d’incertitude règne également concernant les levées de fonds des équipes moins confirmées (first-time funds), estime un associé spécialisé. Conséquence : les sociétés de gestion doivent ajuster leur stratégie. Le marché n’est pas pour autant sclérosé. Paul Hastings s’est positionné sur la structuration de fonds en recrutant début 2023 Andras Csonka, avocat depuis six ans chez Jones Day. Tout comme Bersay avec l'arrivée de Stéphanie Alexandrino, ancienne de Mayer Brown. DLA Piper s’est renforcé sur le segment avec l’arrivée de Diane Campion de Poligny, en provenance de Clifford Chance. Ngowari Adikibi a quant à elle été promue associée chez Stephenson Harwood. De leur côté, les acteurs leaders du marché ou ayant une stratégie d’investissement spécifique continuent à closer des fonds avec des niveaux d’encours importants. La tendance relative à la spécialisation des fonds, via une approche sectorielle, se poursuit. Les structurations de fonds en growth, transition énergétique, infrastructure, mobilité et fonds à impact devraient rester dynamiques, selon des praticiens du droit. Ces derniers tablent sur un marché actif avec le lancement de nouveaux produits, même si les délais s’allongent pour certains gestionnaires.

Fonds de continuation, co-invest, marché secondaire

Les périodes de détention des actifs s’étirent. Le phénomène peut toutefois s’avérer bénéfique en matière de problématiques ESG, dont les résultats sont attendus sur le long terme. « On constate une intégration renforcée de critères extra-financiers dans les stratégies d’investissement, notamment via des clauses d’indexation de la commission de surperformance ou de conditionnement du “carried interest” à l’atteinte d’objectifs ESG », note un avocat. L’adaptabilité des gestionnaires de fonds se traduit, selon des cabinets d’avocats, par une croissance forte des fonds de continuation, une augmentation des actifs sous gestion des fonds de co-invest, ainsi qu’un recours plus fréquent à des opérations secondaires. Les praticiens déplorent une réglementation galopante et incertaine avec des textes sur la finance durable manquant de clarté et un risque de « greenwashing ». Ils pointent de nouveaux questionnements de la part de la Commission européenne sur la pertinence de la réglementation SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) telle qu’initialement conçue.

Les fonds d’investissement d’actifs privés « retail » tirent également leur épingle du jeu. « La “retailisation” est une réalité car les premiers investisseurs de fonds de private equity sont désormais les particuliers et les family offices, ce qui oblige les sociétés de gestion à concevoir des produits grand public et à intermédier les levées de fonds via les réseaux bancaires et les conseils en gestion de patrimoine (CGP) », estime un avocat du secteur. Et un autre confrère d’ajouter : « Il y a une recherche des manières de commercialiser les fonds d’investissement d’habitude réservés aux institutionnels ou aux investisseurs privés investissant plus de 100 000 euros auprès du grand public. Cela peut notamment passer par l’intermédiaire des assurances-vie en unité de compte ou des plans d’épargne retraite, ou, à partir de l’agrément ELTIF (fonds européens d’investissement de long terme – FEILT ou ELTIF selon le sigle anglais), sur la base du règlement ELTIF 2.0 entrant en vigueur en janvier 2024. » 

 

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