De gauche à droite en haut :

- Annie Maudouit, of counsel, Winston & Strawn 

- Aurélien Narminio, head of equity listing, Euronext 

- Maud Bakouche, associée, Racine 

- Cyril Niboyet, managing director, Deutsche Bank 

- Bruno Cavalié, associé, Racine 

- Pierre Villadary, head of high-tech, media and telco unit, Autorité des marchés financiers (AMF) 

- Marc Menasé, entrepreneur, et fondateur de Founders Future

- Marc Menasé, entrepreneur, et fondateur de Founders Future

Bruno Cavalié, associé, Racine : Il y a deux façons de définir un SPAC. La première est d’aller à l’essentiel. Qu’est-ce qu’un SPAC ? Il s’agit une société constituée sous la forme d’une société anonyme, généralement créée par deux ou trois fondateurs qui vont lever des fonds pour accéder à un marché réglementé dans l’idée de développer ultérieurement une activité. C’est là la singularité de ce véhicule : cette structure accède à la Bourse alors même qu’elle n’a pas d’activité et, si l’on peut dire, qu’elle n’a pour seul actif qu’une vision, celle d’un marché prometteur, et qu’une ambition, celle de construire sur ce marché un champion européen ou mondial, à force d’agréger des entreprises déjà actives. La seconde façon de définir un SPAC consiste à entrer dans les détails techniques de sa création et surtout sur les valeurs mobilières qu’il émet. Cela est par nature plus difficile à résumer succinctement, et tout dépend bien sûr du degré de finesse des explications souhaitées, qu’elles soient juridiques ou économiques.

Cyril Niboyet, managing director, Deutsche Bank : Le SPAC est une alternative intéressante à l’introduction en Bourse qui permet de réduire les risques d’une telle opération : le véhicule du SPAC étant déjà coté et une partie des fonds déjà levée. Le SPAC permet aussi d’attirer des investisseurs complémentaires par rapport à une IPO classique, désirant investir du fait de la présence au capital des fondateurs du SPAC. L’intérêt pour les investisseurs réside principalement dans la capacité des fondateurs à identifier, via leur réseau, des sociétés cibles attractives, dont le SPAC pourra faire l’acquisition dans de bonnes conditions financières afin de créer un maximum de valeur par la suite.

Aurélien Narminio, head of equity listing, Euronext : Le SPAC permet d’insérer les caractéristiques d’un process M&A dans la démarche d’introduction en Bourse de sa cible, ce qui différencie la démarche de celle d’une IPO classique sur plusieurs points. Premièrement, la valorisation de la cible est fixée en amont de son entrée en Bourse, puisque le prix est déterminé lors de la conclusion du share purchase agreement entre le SPAC et sa cible, alors que l’introduction de l’actif en Bourse ne se réalise que plus tard, au moment de la clôture de la transaction. Dans le cadre d’une IPO classique, la valorisation est fixée au moment de l’introduction en Bourse, soit en fin de processus. Du point de vue des actionnaires de la cible, cette caractéristique peut être intéressante, car elle permet de rapidement neutraliser le risque de prix d’introduction. Le deuxième élément qui me semble très important, pour les investisseurs notamment, est qu’alors que dans le processus d’IPO classique les investisseurs font eux-mêmes leur due diligence en étudiant le prospectus, dans le cadre d’un SPAC, celle-ci est en quelque sorte déléguée aux sponsors. En effet, ces derniers agissent comme une équipe d’investissement au service des actionnaires du SPAC, et leur proposent une cible une fois leur conviction établie. Cette cible identifiée par les sponsors, les actionnaires ont le dernier mot sur l’opportunité de conclure une transaction par la voie d’un vote en assemblée générale. Ces caractéristiques du SPAC en font un outil supplémentaire intéressant dans la palette de méthodes disponibles pour introduire une société en Bourse.

Marc Menasé, entrepreneur, et fondateur de Founders Future : J’ajouterais un élément forcément plus opérationnel. Le SPAC permet de sceller un véritable partenariat avec l’équipe de managers ou d’entrepreneurs et les promoteurs et de réinjecter une dynamique entrepreneuriale dans l’entreprise. Il permet un véritable « fast track » cotation, pour faire ensuite du build-up, aller à l’international, valoriser l’incentive salarié et donc rouvrir un chapitre de création de valeur. C’est ce qui nous a complètement séduits, et nous sommes un bon exemple de personnes qui ont opéré toute leur vie et qui ont la volonté d’allier finance et vision opérationnelle.

Bruno Cavalié : Par rapport à une démarche de M&A classique, l’immense avantage n’est pas seulement dans la sécurisation du prix et dans la maximisation des chances d’une cotation réussie, avec une probabilité beaucoup plus forte que dans le cadre d’une IPO, mais également dans le fait que les sponsors, les fondateurs du SPAC, vont apporter à la cible un savoir-faire qui leur est propre. Il y a donc une plus-value immédiate qui se crée dans le cadre de l’IBC (initial business combination – ou première acquisition), par le fait même de l’acquisition de la cible sous la conduite des fondateurs du SPAC. Cette plus-value n’existe évidemment pas, par définition, dans le cadre d’une IPO.

Marc Menasé : L’outil permet un alignement d’intérêts important, vis-à-vis non seulement des investisseurs, mais aussi vis-à-vis des managers, des fondateurs et des actionnaires de la cible. L’autre point qui me semble être intéressant, est que nous sommes, en effet, dans un monde de plus en plus sophistiqué. Je ne parle même pas particulièrement de la tech, qui est mon métier, où les généralistes vont de moins en moins avoir leur place car la sophistication grandissante des sous-jacents mérite un regard pointu. L’équipe du SPAC est non seulement en charge du sourcing du deal mais se doit surtout d’apporter un gage de qualité sur la nature et le prix de l’actif.

Aurélien Narminio : Pour compléter, d’un point de vue réglementaire, dans le cadre d’une transaction M&A, la société est plus libre de donner des projections sur l’avenir du projet entrepreneurial, ce qui est moins facilement le cas dans le contexte d’une IPO.

Pierre Villadary, head of high-tech, media and telco unit, Autorité des marchés financiers (AMF) : Du point de vue du régulateur, on regarde le phénomène des SPAC avec intérêt et prudence. J’ai notamment entendu parler de spécificités, de risques et de complexités. Si l’on considère le SPAC sous la perspective d’une IPO, alors c’est une IPO en deux temps. Et d’un point de vue de M&A, la grande spécificité ici est que le véhicule, le SPAC, qui va être la société absorbante lors de l’opération d’acquisition est déjà cotée sur le marché réglementé. La cotation du SPAC est systématiquement soumise à l’élaboration d’un prospectus matérialisant le contrat, qui n’est plus implicite mais dès lors explicite, entre les investisseurs et les fondateurs. Les règles du jeu sont établies et documentées au travers ce prospectus. Et par la suite, les investisseurs dans le SPAC bénéficient de tout le corpus de la réglementation sur les marchés financiers, en matière de transparence et d’abus de marché. Le promoteur s’engage sur un minimum d’informations à fournir et il y a un droit de sortie des investisseurs, au moment où le projet d’acquisition sera mis sur la table : dans le prospectus, tout est établi pour que les fondateurs s’engagent sur un niveau d’information en amont, proposé aux investisseurs. Ces derniers ont le choix d’accepter ou de refuser, en demandant le remboursement de leur titre ou en adhérant au projet et en poursuivant l’aventure au moment du de-SPACing. Ce cadre-là, qui est la réglementation propre d’une société cotée ayant vocation à réaliser une opération de M&A, est intéressant. Les SPAC sont synonymes d’une certaine complexité et de risques spécifiques ; ces projets-là s’adressent à des investisseurs professionnels qualifiés, à même d’apprécier le risque et les spécificités de la structuration.

Cyril Niboyet : Le cadre réglementaire est un paramètre essentiel. Dès son origine aux Etats-Unis, le SPAC a été considéré comme un produit relativement standardisé en dépit de ses spécificités. Toute innovation doit donc s’inscrire dans ce cadre général. On est parvenu à créer en France un cadre similaire grâce à toutes les parties prenantes qui ont travaillé sur ces opérations (AMF, Euronext, avocats et banquiers) et qui permet aujourd’hui à un investisseur tant européen qu’américain d’investir dans un SPAC français comme il le ferait pour un SPAC américain. De ce fait, lorsque nous présentons un nouveau SPAC français aux investisseurs, comme cela a été le cas en juin dernier pour le SPAC DEE Tech dirigé par Marc Menasé, nous pouvons nous concentrer sur son projet et son équipe plus que sur le produit lui-même. A ce stade, toutes les places en Europe n’en ont pas été capables : l’Angleterre par exemple est en retard tandis que la France est aujourd’hui reconnue comme disposant d’un cadre particulièrement favorable.

Bruno Cavalié : Sous cet angle, j’ajouterais que la France a deux atouts. Tout d’abord, l’Hexagone a une autorité de régulation exceptionnellement attentive, non pas bien entendu pour accepter n’importe quelle proposition qui lui est faite, mais pour comprendre quelle est l’économie fondamentale d’un SPAC. Nous avons eu la chance de bénéficier chez nos interlocuteurs d’une oreille très attentive, intelligente, qui nous a permis d’avancer. La deuxième chose est que l’on a la chance d’avoir en France une réglementation qui n’est pas spécifique aux SPAC. Nous le savons, celle-ci est souvent assez rigide, ailleurs. C’est le cas par exemple au Royaume-Uni ; aux Etats-Unis également. En France, l’Autorité et les pouvoirs publics ont considéré que les règles générales qui encadrent les marchés financiers sont suffisantes pour appréhender la problématique des SPAC. Cela nous a permis d’innover, et d’aller systématiquement chercher, sans contrainte intellectuelle ou juridique trop forte, quel était le meilleur équilibre à trouver entre les intérêts légitimes des fondateurs et ceux des investisseurs. Cette souplesse française permet non seulement de sécuriser les parties dans un juste point d’équilibre, mais aussi de faire évoluer les pratiques. Ces dernières ont ainsi notablement évolué entre ce que l’on a fait dans Mediawan, ce que l’on a fait dans les deux autres SPAC que nous avons créés, et même encore aujourd’hui dans le cadre des SPAC sur lesquels nous travaillons. Il y a eu beaucoup d’évolutions, parfois dans le sens de l’intérêt des fondateurs, parfois dans celui des investisseurs. Globalement, nous avons quand même constaté une évolution des pratiques allant dans le sens d’un rééquilibrage des positions des investisseurs et des fondateurs. Je crois que c’est précisément la souplesse du droit français qui nous permet d’appréhender toutes ces évolutions de manière très agile, très spontanée et très efficace.

Annie Maudouit, of counsel, Winston & Strawn : Si l’on parle des différents marchés, car effectivement cela vient des Etats-Unis, ce qui est intéressant en Europe et surtout en France, c’est qu’on voit bien qu’à l’origine on a essayé de calquer les economics du marché américain et que, désormais, on s’en détache. Il y a de l’innovation en France, même plus que dans nos pays voisins qui sont pourtant soumis au même corpus de règles issues du règlement européen dit « prospectus », mis à part le Royaume-Uni. Par exemple, le promote progressif des sponsors (staggered promote) est d’abord né en Allemagne, avec Lakestar SPAC I, qui est incorporé au Luxembourg mais coté à Francfort, et a ensuite été lancé en France par DEE Tech, le SPAC dont Marc Menasé est co-fondateur, avec une structuration adaptée au droit des sociétés français. La libération échelonnée du promote des fondateurs  permet d’associer ces derniers à la performance boursière du SPAC postérieurement à son de-SPACing et donc d’aligner leurs intérêts avec ceux des investisseurs.

Ce renforcement de l’alignement des intérêts entre fondateurs et investisseurs est une tendance que l’on voit surtout apparaître en Europe. Aux Etats-Unis, les sponsors proposent depuis quelques mois des SPAC ayant des caractéristiques de plus en plus favorables aux investisseurs, mais cela revient seulement à raccourcir le délai pour réaliser l’IBC, à jouer sur la parité des BSA, à surfinancer le compte séquestre pour assurer un rendement aux investisseurs, etc. Les mécanismes d’alignement des intérêts entre fondateurs et investisseurs tels que le promote progressif ou encore le fait que les sponsors prennent un gros ticket en actions de catégorie B pari passu avec les autres investisseurs sont issus de la pratique européenne. Ces nouvelles pratiques sont propres au marché européen et surtout au marché français. C’est pour cela que l’on a de plus en plus d’investisseurs américains qui s’y intéressent que ce soit pour souscrire dans le cadre du lancement de SPAC ou même, à terme, pour lancer des SPAC en France.

Marc Menasé : Les investisseurs de marché européens sont beaucoup moins bullish qu’aux Etats-Unis, et le fait qu’ils soient plus conservateurs fait aussi qu’il faut savoir leur parler d’une manière différente tant dans le pitch que dans la structuration. Ils achètent clairement moins « l’hypercroissance ». Ils vont chercher davantage les fondamentaux économiques. Le deuxième point est sur la structuration du promote, ces mêmes investisseurs aiment les choses bien faites, bien alignées. Que vous montiez un fonds de private equity ou un SPAC, la façon de structurer les choses est très différente des Etats-Unis.

Bruno Cavalié : Je n’ai pas, pour ma part, le sentiment qu’il y ait une différence absolument fondamentale dans l’approche des SPAC européens et des SPAC US, parce que finalement la finance est quand même globalement assez moutonnière : les réflexes d’investisseurs se contaminent les uns les autres. La mode anglo-saxonne ne manque jamais d’atteindre peu ou prou, tôt ou tard, les marchés européens. Le mouvement de rééquilibrage investisseurs/fondateurs constaté en Europe peut ainsi être considéré comme trouvant sa cause dans ce qu’il s’est passé aux Etats-Unis. L’abondance de SPAC, au point de se trouver aujourd’hui en présence de quelque 420 SPAC en phase de de-SPACing, et la crainte que cela fait naître pour plusieurs raisons, ont généré là-bas la nécessité d’une prudence accrue, qui n’a pas tardé à se ressentir également sur notre continent. L’Europe en général et surtout la France ont cependant fait preuve d’agilité intellectuelle pour essayer de répondre à cette problématique. Globalement cependant, les problématiques qui se posent aux investisseurs, notamment leurs craintes, sont à peu près les mêmes de part et d’autre de l’Atlantique.

Cyril Niboyet : Comme l’a évoqué Annie Maudouit, en Europe, on observe une volonté accrue d’alignement d’intérêts entre les investisseurs et les promoteurs d’un SPAC. A titre d’exemple, nous avons accompagné en début d’année la société Lakestar, cotée en Allemagne, qui fut le premier SPAC en Europe à offrir un « staggered promote », c’est-à-dire une rémunération des fondateurs par palier, en fonction de l’évolution du cours de Bourse du SPAC : un tiers de la rémunération étant obtenue lors du de-SPACing, un tiers lorsque le cours de Bourse du SPAC s’apprécie de 20 % et un tiers lorsque le cours s’apprécie de 40 %. Les derniers SPAC levés en France cette année offrent désormais ce type de structure.

Annie Maudouit : Sur le profil d’investisseurs, il est intéressant de le préciser, en fonction des SPAC français et européens, nous avons vu le book évoluer. Parfois, nous avions presque 50 % d’investisseurs européens, parfois surtout des investisseurs américains. A noter que pour l’instant nous avons très peu de hedge funds qui souscrivent aux SPAC européens. C’est là où les attentes sont parfois un peu différentes. On sait très bien que de nombreux hedge funds américains ne sont pas là pour l’IBC et le projet porté par les fondateurs. Ils sont là pour vendre ou demander le remboursement de leurs actions, garder le BSA détaché des actions et voir ce qu’il se passe. Or, c’est justement la façon d’adresser cela auprès des investisseurs européens, mais peut-être aussi auprès d’une partie des investisseurs américains qui viennent sur notre marché, qui fait la différence. Il n’y a pas les mêmes abus ni les mêmes risques sur notre marché, parce que l’on regroupe à la fois des investisseurs qui ont des profils un peu différents et surtout des fondateurs qui sont de vrais entrepreneurs et qui ont réfléchi depuis longtemps au projet qu’ils vont porter et présenter aux investisseurs. En outre, afin de protéger les « petits investisseurs » sur la première phase du SPAC, nous avons aussi choisi en Europe, et surtout en France, de limiter la souscription aux investisseurs qualifiés lors de l’introduction en Bourse du SPAC. Ce sont donc majoritairement des investisseurs institutionnels qui souscrivent.

Aurélien Narminio : Pour compléter, nous avons coté en 2020 et 2021 plus de 50 % des SPAC européens chez Euronext et avons un pipeline riche. Nous avons donc une bonne vision d’ensemble des projets qui sont en train de se monter. Effectivement, par rapport au marché américain, nous notons que le marché européen a tendance à se structurer autour de projets très bien réfléchis, endossés par des acteurs qui démontrent un haut niveau d’expertise dans le secteur visé, comme vous Marc Menasé en êtes l’exemple. En termes d’investisseurs, effectivement, nous avons en Europe une saine participation des acteurs américains très actifs dans les SPAC, essentiellement des hedge funds, qui souscrivent aux véhicules européens dans une démarche de diversification de portefeuille. Leur intérêt pour les SPAC européens donne une amorce essentielle importante au marché. En même temps, nous voyons des investisseurs européens, essentiellement des gérants traditionnels et des sociétés de gestion de fortune, prendre des participations importantes. La rencontre de ces deux typologies d’investisseurs est assez intéressante pour soutenir le marché européen de manière pérenne, avec une amorce américaine, et une forte assise européenne. Aux Etats-Unis, un phénomène inquiétant prend de l’ampleur : le haut niveau des rédemptions. C’est plus de 50 % des fonds initialement apportés aux SPAC américains au troisième trimestre de cette année qui n’ont pas suivi le projet d’acquisition présenté par les sponsors (contre 10 % au premier et 22 % au second). Sur certains SPAC, le niveau de rédemption a même été supérieur à 90 % au moment de l’annonce de l’acquisition. La qualité de la souscription au lancement du SPAC, avec des investisseurs réellement intéressés par la suite du projet, est donc primordiale pour assurer sa capacité future à clôturer une transaction dans de bonnes conditions.

Cyril Niboyet : L’objectif principal d’un SPAC est de réussir son de-SPACing dans les meilleures conditions possibles. Le soutien des investisseurs initiaux est alors essentiel afin de limiter le niveau de rédemption et en vue de sécuriser, le cas échéant, un PIPE (private investment in public equity, i.e. augmentation de capital réservée pour financer les besoins du de-SPACing). Pour cela, il est très important, lors de la constitution du SPAC de s’assurer d’une base d’investisseurs de qualité et capable d’accompagner le projet sur le long terme.

Aurélien Narminio : Pour les investisseurs, l’Europe a un potentiel fort qui est intéressant car nous ne sommes pas dans cette situation de marché où les SPAC sont tellement nombreux qu’ils sont contraints de se concurrencer et de surenchérir sur le même univers d’actifs.

Bruno Cavalié : Absolument. Et pour rebondir sur les propos de Cyril Niboyet, j’observe également qu’il y a un taux de retrait d’investisseurs, au moment de l’IBC, bien supérieur aux Etats-Unis qu’en Europe. Mais il est aussi intéressant d’observer que ce n’est pas exclusivement lié aux réflexes d’une certaine catégorie d’investisseurs américains qui sont là pour prendre un ticket car l’argent n’est pas cher, tout en bénéficiant gratuitement des warrants adossés aux actions souscrites, et qui dès le départ avaient l’intention de « sortir » au moment de l’IBC, en obtenant le remboursement intégral de leur mise par le biais de la rédemption. Car ce réflexe n’est jamais purement mécanique : tout dépend de la qualité de l’acquisition. Les investisseurs regardent avant tout aussi la cible de l’IBC qui leur est présentée et, en fonction de celle-ci, décident de rester ou de partir. Je pense que les Etats-Unis ont été victimes de l’abondance de SPAC car nombre d’entre eux étaient dans des secteurs économiques au mieux connexes, et même souvent purement et simplement identiques. D’où effectivement une sorte de course à l’échalote qu’on ne vit pas en Europe. Ce qui permet aujourd’hui de considérer que les SPAC qui sont très dédiés, accompagnés avec de vrais professionnels du secteur, vont – en principe – pouvoir réaliser leur IBC, « dé-SPACer » dit-on dans notre jargon, de manière positive dans les mois à venir : on ne devrait donc pas connaître le taux d’échec ou de semi-échec (ou semi-succès) vécu aux Etats-Unis ces derniers mois.

Cyril Niboyet : En effet, et cela est d’autant plus vrai qu’une cotation aux Etats-Unis impose de nombreuses contraintes réglementaires et comptables (US GAAP, etc.). Un actif français ou européen a de ce fait souvent tendance à privilégier un SPAC français sur un SPAC américain.

Aurélien Narminio : C’est un point très important. Un des points sur lequel nous insistons beaucoup, en tant que première place boursière paneuropéenne, est la nécessité de structurer un marché sain et compétitif en Europe pour s’assurer que les SPAC ayant pour projet l’acquisition de cibles en Europe se cotent en Europe dès le départ. L’acquisition de cibles européennes par des SPAC cotés aux Etats-Unis ou ailleurs entraînerait la cotation de ces sociétés hors d’Europe. Nous estimons donc qu’il est de notre devoir d’être compétitifs sur les SPAC, et Euronext a déjà largement démontré son leadership européen et son attractivité sur ce produit.

Maud Bakouche, associée, Racine : Corrélativement à cet investissement, la vision et le projet portés par les fondateurs à plus long terme, après le de-SPACing, jouent un rôle essentiel. Nous avons évoqué des SPAC qui avaient, en pratique, suscité certaines réticences, notamment aux Etats-Unis. Ce qui est frappant pour chacun des SPAC levés en France, c’est la vision à long terme des fondateurs : au-delà du de-SPACing, l’intention de créer un champion en agrégeant, sur un marché identifié, en croissance, un certain nombre de cibles qui vont pouvoir créer des synergies et auxquelles chacun d’entre eux va apporter son expertise. Nous avons pu percevoir, dans le cadre de nos échanges avec l’AMF, que ce projet jouait un rôle important dans leur analyse du SPAC, de sa faisabilité et des promesses qu’il pourrait tenir. En amont de la création de ce groupe, bien entendu, le choix de la cible pour l’IBC  sera déterminant ainsi que sa conformité avec le projet présenté aux investisseurs dans le cadre de l’introduction en Bourse du SPAC.

Annie Maudouit : Cela vient aussi en partie de notre réglementation et pas juste du profil des fondateurs. Aux Etats-Unis, il y a parfois de véritables blank check companies (sociétés « chèques en blanc »), avec des SPAC qui ne sont pas obligés d’indiquer le secteur qu’ils visent dans les prospectus américains. Cela passe aux Etats-Unis, mais pas en France où le projet porté par les fondateurs est essentiel.

Bruno Cavalié : J’entends bien effectivement, mais je ne crois pas que cela explique la rédemption à 100 % ou à 80 %. Je pense que c’est l’équipe fondatrice qui fait vraiment la différence et la cible qui est acquise. Et pour revenir sur les différences qui peuvent exister avec les fonds d’investissement, en particulier, il y a le fait que dans un SPAC les fondateurs s’exposent financièrement à des degrés très importants, très significatifs, d’autant plus que maintenant il est souvent demandé à une partie d’entre eux d’abonder en investissant aussi à côté des investisseurs et aux mêmes conditions. Il y a aussi le fait d’avoir deux philosophies différentes. Dans un fonds d’investissement, on dilue le risque en émiettant l’investissement, c’est-à-dire qu’on investit dans un certain nombre de sociétés différentes sans lien entre elles. Dans un SPAC, on est là pour créer un champion européen sinon un champion mondial. Ce qui m’intéresse dans cette démarche, c’est que j’ai toujours pensé que la France avait une sorte de génie pour créer des champions mondiaux ou européens. Si l’on y réfléchit c’est assez extraordinaire : nous vivons dans un pays de taille modeste et pourtant, dans tous les secteurs de l’économie, nous avons des champions mondiaux. Assurances, automobile, luxe, cosmétiques, banques, aéronautique, espace, services informatiques, énergie, et j’en oublie ! Il y a un génie français pour, à partir d’un navire amiral, bien conçu, bien structuré, parvenir à créer des champions en conjuguant croissance organique et croissance externe. Or, le modèle du SPAC correspond exactement à cette logique. J’ai toujours pensé que s’il y avait un marché en Europe où le SPAC devait trouver un creuset naturel pour se développer, c’était la France. Sans compter qu’on a la réglementation dont a besoin. On peut évidemment toujours aspirer à mieux, à quelques améliorations marginales pour favoriser encore les SPAC en France. Mais grosso modo, nous avons un creuset naturel, et efficace.

Cyril Niboyet : La France compte par ailleurs de nombreuses licornes, qui se développent avec beaucoup de succès. Celles-ci sont souvent de très bons candidats pour un SPAC, notamment du fait de la difficulté, pour le marché, à les valoriser correctement. Aussi, la validation externe du prix de l’introduction en Bourse d’une telle société par un fondateur d’un SPAC, expert reconnu du secteur en question, peut rassurer des investisseurs institutionnels, d’autant que les fondateurs d’un SPAC peuvent conduire, en amont de l’opération, des travaux de due diligence approfondis.

Marc Menasé : Je trouve qu’on fait souvent un faux procès. Les gens lisent en diagonale ce qui vient de l’euphorie du marché US, en oubliant le fait que dans un SPAC, l’investisseur peut investir en se faisant rembourser intégralement à l’euro près si jamais l’actif ne lui plaît pas. Il y a des gens qui découvrent cela alors que c’est très protecteur de l’investisseur. Il y a un besoin d’éducation, et cela est complètement normal compte tenu de la nouveauté de l’outil.

Cyril Niboyet : Le SPAC se présente désormais comme une alternative crédible à une IPO ou à une cession M&A traditionnelle, y compris en France où on a pu accompagner par exemple TPG lors du de-SPACing d’une filiale d’Engie (EV Box) en fin d’année dernière. On observe un nombre grandissant de sociétés se familiarisant avec le processus de de-SPACing.

Maud Bakouche : Les modalités juridiques d’un de-SPACing permettent d’avoir recours à différentes voies de financement. Les augmentations réservées (PIPE) et la dette en constituent bien entendu des exemples. D’autres modalités permettent en outre d’associer directement les fondateurs de la société cible à la suite de l’aventure et au succès du SPAC de demain : il s’agit des apports de titres (roll-overs), lorsque l’opération d’IBC est réalisée dans le cadre d’une acquisition. De même, si l’opération d’IBC consiste en une fusion, les fondateurs de la société cible deviennent mécaniquement actionnaires du SPAC.

Des freins au marché du SPAC ?

Bruno Cavalié : La réponse dépend de l’angle choisi pour y répondre. D’un point de vue technique, il y a assurément moins de freins en France qu’ailleurs. Pour faire un aparté concernant la comparaison spécifique avec Amsterdam, celle-ci n’est pas du tout défavorable à la place parisienne contrairement à certaines rumeurs. Nous avons examiné la question et nous pensons que seul le subjectif, et non l’objectif, a permis à Amsterdam de réaliser plus de SPAC que Paris. C’est par l’effet d’une mode, et non pas à l’aune d’un examen complet des pour et des contre, que certains milieux financiers ont mis en avant la place d’Amsterdam par rapport à la place de Paris. En réalité, Paris ne souffre pas du tout de la comparaison. Autrement dit, sur les freins, sincèrement, par rapport aux autres places, je n’en vois pas à Paris. Evidemment, on peut toujours améliorer les choses. On peut toujours imaginer que si l’on pouvait avoir une délégation d’assemblée générale pour faire le pipe, cela ne serait pas plus mal, on peut imaginer que le code AFEP-Medef est un peu rigide sur la gouvernance de l’entreprise dans la phase pré-IBC parce que l’on peut se poser la question de savoir si l’on a vraiment besoin d’un comité des rémunérations alors que personne n’est rémunéré… Il y a ainsi des petites améliorations que l’on peut envisager. Mais globalement, la preuve est faite que l’on peut parfaitement réaliser un SPAC efficace et adapté aux besoins des investisseurs sous l’égide du droit français, et avec même une capacité d’innovation que beaucoup nous envient. Et ce n’est pas fini, car nous avons toujours des idées nouvelles. Bref, nous pouvons mettre en place et coter à Paris des structures très efficientes.

Pierre Villadary : En termes de réglementation, jusqu’ici, je n’ai pas entendu parler de freins. Tous les sujets qui viennent d’être abordés (promote, organisation d’un pipe avec des forward purchase warrants sous forme de BSA) sont en place. Le sujet important du point de vue du régulateur est la question de la transparence. La clé de répartition de la création de valeur qui résultera du de-SPACing doit être mise sur la table en amont, et ce dès le prospectus. Ensuite, les règles du jeu au moment du de-SPACing doivent reposer sur ces principes de transparence et de droit de sortie. En termes de freins réglementaires, j’entends les suggestions de Bruno Cavalié, et il s’agit là de points que nous étudions. Le SPAC consiste peut-être en une introduction en Bourse en deux temps, mais cela reste une introduction en Bourse. Tout traitement différencié vis-à-vis de ces véhicules par rapport à une IPO classique doit être justifié, d’une part quant à sa pertinence et d’autre part quant à l’égalité de traitement avec des projets d’IPO classiques. Au premier semestre 2021, les SPAC ont représenté 38 % des levées de fonds. Il s’agit d’un complément au marché des introductions en Bourse.

La particularité des SPAC est qu’ils sont structurés par des professionnels pour des professionnels. Nous nous félicitons de voir arriver des typologies de sponsors entrepreneurs avec un track record personnel qui s’entourent de sociétés de capital-investissement. La première protection offerte aux investisseurs est que l’opération de M&A aura pour société absorbante une société cotée sur le marché réglementé. Apparemment, cela ne freine ni ne gêne pas de grands groupes cotés sur la place de Paris pour réaliser des opérations de M&A transformantes. Cela sera aussi le cas des SPAC, qui ont certes leurs spécificités et leurs particularités, mais qui ne constituent pas des freins pour autant.

Cyril Niboyet : A ce stade, le nombre d’opérations de de-SPACing reste logiquement limité en Europe, car les SPAC levés sur le continent sont encore très récents et assez peu nombreux. Cela reste donc un processus relativement nouveau.

Bruno Cavalié : Les prochains de-SPACings seront, à n’en pas douter, fructueux. Je suis persuadé que l’opération de Marc Menasé avec DEE Tech sera formidable et que d’autres suivront de près. Cela permettra de favoriser l’émergence d’un état d’esprit positif, chez les investisseurs, vis-à-vis des SPAC européens.

Aurélien Narminio : On constate, en effet, depuis la fin du deuxième trimestre 2021, une forme de pause sur le marché américain du fait de considérations réglementaires et juridiques. Il y a également un aspect conjoncturel puisque la remontée des taux fait grimper d’autant le coût d’opportunité du séquestre bancaire propre aux SPAC. De ce fait, la demande des investisseurs, notamment américains, est ralentie.

Durant la période d’euphorie aux Etats-Unis, la demande des investisseurs pour des projets européens était très forte, avec peu d’offres – ou d’entrepreneurs porteurs de tels projets – pour la satisfaire. La tendance s’est en quelque sorte retournée : nous avons actuellement chez Euronext plus d’une quarantaine de sociétés en attente d’entrée sur le marché, avec des projets de bonne qualité portés par des sponsors très expérimentés, démontrant que l’offre se structure. En revanche, les investisseurs se montrent un peu plus prudents, car de nombreux portefeuilles spécialisés sont en souffrance : l’ETF SPAK qui suit les SPAC aux Etats-Unis a connu un rendement négatif de 35 % depuis son pic de février. Aujourd’hui, l’appétit de risque est moindre chez les acheteurs. Nous pensons qu’il existe un potentiel de nouvelle dynamique de marché sur la fin de cette année ou en début d’année prochaine à condition que les de-SPACings à venir en Europe soient couronnés de succès, prouvent la pertinence du marché, et que les portefeuilles de SPAC retrouvent des rendements positifs.

Bruno Cavalié : Je suis d’accord avec cette analyse. Je préciserai que l’apparition des SPAC a été favorisée par l’abondance des liquidités sur le marché mondial. Mais, ce ne sont pas les seules qualités des SPAC que de permettre de stocker de l’argent sans coût réel pour les investisseurs. Ils ont d’autres mérites et je considère que même lorsque les taux remonteront, sous réserve de quelques aménagements, le modèle SPAC perdurera avec d’autres approches envisageables, tels que les SPARC. Ce modèle a ses mérites propres qui font qu’il résistera à une remontée des taux.

Cyril Niboyet : Les SPAC constituent un phénomène durable du fait des différents mérites évoqués, tant pour les fondateurs d’un SPAC et les investisseurs, que pour les sociétés potentiellement candidates à un de-SPACing. Les investisseurs aux Etats-Unis et maintenant en Europe sont désormais au fait des spécificités de ce produit et il est intéressant d’observer un nombre grandissant d’entreprises et de fonds d’investissement considérer les SPAC comme une nouvelle voie de sortie ou de monétisation potentielle.

Evolutions des pratiques

Bruno Cavalié : Mis à part les quelques exemples évoqués précédemment qui relèvent d’une évolution législative ou d’une modification du code AFEP-Medef, et qui ferait de la France le pays d’accueil idéal pour les SPAC, je considère que nous avons tous les outils nécessaires et suffisants. Comme Pierre Villadary l’évoquait tout à l’heure, les nouveaux modèles que nous avons voulu importer en France ont pu être traduits dans le cadre actuel du droit français. Il n’existe pas en France de freins juridiques dirimants pour importer de nouveaux modèles en provenance de l’étranger. En revanche, il est toujours possible d’apporter des améliorations, d’innover. Je pense aux droits de vote multiples qui peuvent exister sur certains marchés, notamment aux Etats-Unis ou en Angleterre, mais ces mécanismes sont par ailleurs tellement contraignants qu’ils ne constituent pas pour autant un avantage concurrentiel par rapport à la France. On peut, en revanche, imaginer des solutions palliatives mariant le meilleur des deux mondes.

Cyril Niboyet : Nous observons une dynamique classique d’offre et de demande, avec des investisseurs qui peuvent exiger de meilleures conditions quand les marchés sont plus difficiles. Je pense notamment à la structure de rémunération des fondateurs, au ratio de conversion des warrants, aux conditions associées à la réalisation de la première acquisition et à la structure du compte séquestre.

Marc Menasé : C’est un vrai sujet, surtout dans un contexte de taux d’intérêt négatifs.

Annie Maudouit : La tendance en Europe est de surfinancer le compte séquestre, par des fonds versés par les fondateurs, pour couvrir les coûts résultant de taux d’intérêt négatifs. Aux Etats-Unis, on constate une pratique qui consiste à surfinancer le compte séquestre pour assurer un certain rendement de leur investissement aux investisseurs, même en cas de sortie de ces derniers au moment de l’IBC.

Cyril Niboyet : Nous observons, par exemple, des montages d’une durée de 18 mois au lieu de 24 mois et un niveau de dilution plus favorable aux investisseurs. Cela peut rendre la réalisation de la première acquisition par le SPAC potentiellement plus difficile. Il faut donc bien prendre en compte ces critères lors de la constitution du SPAC pour être en mesure de réaliser le de-SPACing dans les meilleures conditions possibles.

Bruno Cavalié : La réduction de la durée du SPAC est, selon moi, un contre-sens absolu. C’est une position aberrante des investisseurs qui ont – au contraire – tout intérêt à lâcher du lest sur ce sujet. Il est bien sûr indispensable de fixer un délai contraint, mais celui-ci ne doit pas être raccourci.

Pierre Villadary : Cette discussion est intéressante. Vous considérez donc qu’il n’existe pas de freins au niveau juridique, mais au niveau de la discussion avec les investisseurs. En tant que régulateur, nous ne pouvons que nous féliciter du fait que les investisseurs aient le pouvoir de discuter avec les sponsors pour qu’un équilibre se dessine, et que cet équilibre soit clairement documenté et transparent.

Bruno Cavalié : C’est la main invisible du marché, mais côté juridique !

Pierre Villadary : Ce qui est appréciable dans les SPAC, c’est que cette discussion se fait à bâtons rompus en amont et est ensuite sanctionnée par un prospectus. Tout est transparent et les règles du jeu sont clairement établies. Je ne sais pas si une négociation peut être un frein. En tant que régulateur, nous sommes très attentifs à ces questions. Le marché américain est utile parce qu’il nous alerte sur certains phénomènes. Aujourd’hui, nous avons des projets portés par des équipes chevronnées qui arrivent sur la place de Paris. Le régulateur surveille toutes les innovations, riches, qui lui sont présentées. Ces innovations répondent d’ailleurs à certains problèmes de marché qui avaient été posés dans les premières opérations. Du fait du grand nombre de produits dilutifs dès le début de l’opération s’est par exemple posée la question de savoir si cela ne créait pas un plafond de verre sur la possibilité d’évolution future du cours. Des acteurs très éduqués ont inventé des systèmes pour lisser cette problématique au cours du temps.

Le sujet qui nous préoccupe davantage est celui du de-SPACing. Toutes les règles du Code de commerce entrent en ligne de compte pour l’organiser selon les modalités qui ont été rappelées précédemment. C’est sur cette base qu’effectivement ces opérations peuvent avoir un effet d’entraînement pour d’autres projets. Mais le régulateur examine avant tout le profil des promoteurs du projet, et la transparence de son projet, y compris sur la gouvernance. Le sujet de la rémunération n’est pas le point clé, mais c’est quand même au niveau de la gouvernance que se déroule le processus d’identification et de décision de la cible, d’abord à évaluer au sein de l’organe compétent, c’est-à-dire le conseil d’administration, avant d’être présenté des investisseurs, avec ou sans vote, selon la modalité retenue. Outre les aspects de gouvernance, nous sommes également attentifs et vigilants à la transparence sur les éventuels conflits d’intérêts et leur gestion. Pour l’instant, nous voyons des dossiers portés par des acteurs avec une compétence sectorielle très forte, qui présentent dès lors des conflits d’intérêts potentiels du fait des autres activités qu’ils ont menées ou qu’ils peuvent continuer à mener. Les règles de gouvernance constituent donc pour nous, en tant que régulateur, non pas des freins mais la condition essentielle de la réussite ultérieure du projet.

Bruno Cavalié : La très grande vigilance de l’AMF sur ces sujets (la transparence de la gouvernance, le fairness, les conflits d’intérêts, etc.) fait que le SPAC peut espérer avoir du succès car c’est un outil juridique qui ne présente pas les risques que l’on pourrait imaginer s’agissant d’un nouveau modèle financier. On connaît les dérives qui peuvent exister sur des nouvelles idées financières qui sont cotées en Bourse. La vigilance et l’encadrement de l’AMF font que le SPAC d’une manière générale est un outil extrêmement sécurisé. Il n’existe pas, à mon sens, de possibilité sérieuse de dérives. On a pu entendre des critiques sur un prétendu manque de régulation, en particulier parce que la gouvernance était prétendument à l’abri du risque. Elle ne l’est assurément pas d’un point de vue économique : c’est même elle qui supporte tous les risques initiaux. Et d’un du point de vue juridique ou judiciaire, on constate aux Etats-Unis que la gouvernance d’un SPAC n’est pas du tout à l’abri du risque : il suffit pour s’en convaincre d’observer le grand nombre des procès en cours. Les statistiques montrent, en effet, que près de 10 % des SPAC américains ont fait l’objet de contentieux judiciaires confrontant les investisseurs à la gouvernance des SPAC. La vigilance de l’AMF contribue d’autant à la sécurité du produit SPAC.

Perspectives

Bruno Cavalié : En conclusion, je dirai que la dynamique des SPAC est un sujet important qui contribue à l’attractivité de la place de Paris. Pour l’instant, grâce notamment à la façon dont l’AMF a appréhendé le sujet, on peut se féliciter de pouvoir bénéficier de tout ce qui est nécessaire pour réussir. Bien entendu, des points peuvent être marginalement améliorés, mais au-delà de garantir le succès de certaines entreprises ou de l’esprit entrepreneurial de certains promoteurs, il s’agit aussi d’assurer l’attractivité de la place de Paris qui le mérite.

Pierre Villadary : Du côté de l’AMF, nous considérons ce marché avec prudence, mais également avec un grand intérêt. La démonstration de l’attractivité de la place de Paris n’est plus à faire. Ces véhicules portent des risques et une complexité spécifiques. C’est pourquoi ils s’adressent aux investisseurs professionnels. Ce qui nous semble important est que le régulateur intervienne pleinement tout au long de la vie du SPAC et par la suite s’agissant de la société constituée après le de-SPACing, avec le suivi de l’ensemble des informations périodiques et permanentes requises pour informer convenablement les investisseurs.

Maud Bakouche : Nous pouvons espérer que de nombreux nouveaux SPAC entrepreneuriaux puissent émerger. Nous constatons que les points de vigilance de l’AMF, dans les prospectus des SPAC, permettent une transparence et une sécurisation des investisseurs. A cet égard, ces mêmes éléments ont été rappelés dans le Public Statement publié par l’ESMA (European Securities and Markets Authority) au mois de juillet dernier. S’agissant de l’attractivité de la place de Paris, celle-ci dispose de tous les atouts pour attirer les sponsors français et étrangers et permettre l’émergence de nouveaux SPAC.

Marc Menasé : Tout cela participe à une volonté commune de la communauté financière et entrepreneuriale de faire de la place de Paris une vraie place d’IPO. C’est un vrai besoin, en termes d’accès au financement ou en opportunités de sortie, que ce soit via une IPO ou au travers d’un SPAC. Je suis assez optimiste pour que le marché français gagne en maturité sur ces outils par rapport aux Etats-Unis et je suis fier de pouvoir apporter ma pierre à l’édifice.

Annie Maudouit : Je pense que les SPAC s’inscrivent dans la durée. Il s’agit d’un nouvel acteur pour les marchés financiers. On parle beaucoup de la première IPO, celle du SPAC, mais il s’agit aussi et surtout d’un nouvel acteur sur le marché du M&A qui a vocation à le dynamiser, dans le bon sens du terme, compte tenu de l’alignement des intérêts entre les fondateurs et les investisseurs mais aussi de l’alignement avec les intérêts des actionnaires de la cible du SPAC. C’est à la fois une nouvelle porte de sortie pour les acteurs du private equity et une nouvelle façon de se coter pour des cibles, mais cela peut aussi être un nouvel outil pour des corporates leur permettant de développer une activité connexe (nous n’avons pas eu l’occasion d’évoquer les corporate SPAC, comme celui lancé par Accor). En résumé, il s’agit d’un nouvel outil et d’un nouvel acteur qui est un concurrent des acteurs en place, mais qui leur ouvre en même temps de nouvelles portes de sortie et offre de nouvelles perspectives au marché du M&A. Cet outil sera utilisé au cas par cas, en fonction des besoins des fondateurs des SPAC et de leurs cibles.

Cyril Niboyet : Il s’agit d’un produit très intéressant, hybride entre le monde du M&A et celui des marchés et capable de créer beaucoup de valeur. Un SPAC est également une opportunité de créer une société française, cotée à Paris et qui pourra donner naissance à un leader dans son secteur. On peut se féliciter que six SPAC aient été cotés avec succès sur la place de Paris, quatre parmi les six ayant été dirigés par les équipes de Deutsche Bank (en tant que Global Coordinateur), et nous souhaiterions en voir d’avantage pour l’essor de la place parisienne. 

Aurélien Narminio : Du point de vue d’Euronext, avec notre prisme très européen, nous constatons que le marché se structure de manière assez saine, sans l’exubérance que l’on peut constater aux Etats-Unis. Le SPAC est un outil intéressant qui s’inscrit dans la durée. Nous nous employons avec énergie à nous assurer que les SPAC qui acquerront des cibles européennes choisissent de se coter en Europe, sur Euronext. Compte tenu de la richesse du pipeline qui se construit avec des projets très sérieux, nous pensons que ce marché a un bel avenir. Nous considérons que les fondations du marché des SPAC en Europe sont très saines.