L’assurance comme outil de gestion des risques relatifs aux opérations de M&A connait un essor en France depuis quelques années. Tous les acteurs du marché en auront entendu parler au moins, et nombreux sont ceux qui l’auront déjà utilisé. Pourtant la France est en retard dans ce domaine par rapport à la majorité de ses voisins européens. Les raisons pour cette réticence sont multiples mais les bouleversements économiques actuels pourraient bien changer la donne.
Pour rappel, comment peut-on utiliser l’assurance comme outil de gestion des risques dans une opération de M&A ?
Partons de la dichotomie entre risques « connus » et « inconnus ». A l’achat, vous demandez au vendeur de vous donner des déclarations et garanties dans le contrat de cession afin de couvrir les problèmes encore « inconnus » : ceux que vous n’avez pas décelés lors de votre due diligence ou dont le vendeur ne vous a pas fait part lui-même. Cette garantie de passif peut être couverte par une police d’assurance, un assureur venant alors se substituer au vendeur pour indemniser l’acheteur du montant des dommages résultant de l’inexactitude d’une déclaration dans le contrat de cession. Cette assurance de garantie d’actif et de passif (GAP) ou « warranty and indemnity insurance » couvre donc les risques « inconnus ». C’est le produit d’assurance M&A avec lequel le marché est le plus familier.
A l’inverse, dès lors qu’un risque est « connu », par la voie notamment des rapports de due diligence, il ne sera plus couvert par l’assurance de garantie d’actif et de passif. Vendeur et acheteur devront s’entendre sur la prise en charge de ce dommage potentiel, qui peut parfois revêtir un caractère de « deal breaker ». Il est tout à fait possible de trouver un assureur pour supporter certains de ces risques, à la place du vendeur ou de l’acheteur. On parle alors d’assurance de risque spécifique, plutôt que d’assurance de garantie de passif. Ces risques peuvent être très divers : un redressement fiscal, un litige, un sujet d’urbanisme, une pollution des sols, une hésitation sur l’interprétation d’une loi et ainsi de suite.
Quel usage fait-on de ces solutions d’assurance en France ?
La confidentialité est de mise en matière de M&A. Il est donc difficile d’avoir des statistiques précises sur la proportion de deals français qui ont eu recours à l’assurance de GAP par exemple. La fréquence d’usage de cet outil varie en outre selon le secteur de la cible, la nationalité des acteurs en présence et les valorisations. Le secret est d’autant plus important pour les assurances de risques spécifiques : une des conditions résolutoires de ce type de police est que l’assuré garde son existence confidentielle.
Nous estimons que sur la période comprise entre août 2020 et août 2022, seuls 16 % des deals d’une valorisation supérieure à 400 millions d’euros pour une cible française et publiés sur Pitchbook ont eu recours à l’assurance de GAP. Pour les deals plus petits, ce chiffre ne devrait pas dépasser 20 %.
Si l’on compare les taux de pénétration de l’assurance de GAP entre pays européens, les pays du Nord de distinguent nettement des pays du Sud. Les « Nordics », DACH et Benelux mènent la charge, la péninsule Ibérique suit de près, les derniers étant la France et l’Italie.
Les plus friands d’assurance sur le Vieux Continent sont de toute évidence les anglais : les estimations varient entre 30 % et 50 %, voire plus, de deals M&A avec une GAP assurée. Mais les Etats-Unis restent les plus gros consommateurs: une étude récente de la American Bar Association fait état de 60 % d’opérations ayant recours à la « representations and warranties insurance ». Les disparités géographiques sont donc criantes.
L’offre « française » d’assurances M&A aurait-elle des spécificités qui expliquent ce retard ?
Non, certainement pas, car ce marché n’est pas purement français. Il est avant tout européen. Seul 3 assureurs actifs dans ce domaine ont des souscripteurs basés physiquement à Paris. Les 17 autres ont des équipes reparties avant tout entre le Royaume-Uni, l’Allemagne et l’Espagne. Le travail et le profil des intervenants est international ; il serait tout à fait normal de voir par exemple un souscripteur de nationalité allemande mais francophone placer une police sur une cible française depuis son bureau à Barcelone pour le compte d’un assureur d’origine anglaise.
A quelques nuances près donc, l’offre d’assurance est la même sur l’ensemble du continent européen, tant dans ses principes que dans la rédaction des polices, sous réserve de quelques adaptations pour prendre un compte les spécificités juridiques locales. C’est la perception des risques, et donc la couverture, qui peut varier très légèrement d’un pays à l’autre. Assurer un risque fiscal italien n’est pas aussi appétissant qu’un risque fiscal allemand. Pour la France, les assureurs veilleront notamment à la qualité des audits en matière fiscale et sociale, mais si le travail a été bien fait et les sujets connus mis en lumière, la couverture sera la même que pour un autre pays.
C’est donc la demande d’assurance M&A qui est plus faible en France qu’ailleurs ?
Certainement. La première source de ce décalage est sans doute notre perception du « monde de l’assurance », en comparant au Royaume-Uni par exemple. Llyods à Londres fait partie intégrante de l’écosystème de la City, tant par son imposant immeuble que par les services rendus au monde financier depuis 1688. Les métiers de l’assurance sont très loin d’avoir cet aura en France, ce qui explique en partie par exemple la difficulté qu’ont les assureurs et courtiers à recruter des avocats M&A expérimentés dans les grands cabinets parisiens. Ce n’est pas la première passerelle qui vient à l’esprit, même si cela est en train de changer.
A ce déficit général d’image s’ajoute notre expérience quotidienne des petits contrats d’assurance : lourdeur administrative et indemnisation aléatoire. Pourtant l’assurance M&A est aussi loin de cet univers que les banques d’affaires le sont de la banque de détail. 76 % de nos polices d’assurance de GAP ont trouvé une réponse favorable après réclamation : 57 % avec un paiement à l’assuré et 17 % avec érosion de la franchise. Les assureurs M&A paient donc, et pour des montants parfois colossaux.
Au-delà des perceptions, quelles pourraient être les causes objectives du recours plus restreint à l’assurance de GAP en France ?
Mettons de côté l’assurance de risques spécifiques un instant. Soyons réalistes : si vous êtes vendeur avec une cible convoitée et une dizaine de « bidders » dans votre processus compétitif, le deal se signera en quelques semaines et sans GAP, sauf sur les déclarations dites « fondamentales » tenant à la propriété de ce que vous vendez et votre capacité à vendre. L’absence de GAP est la plus marquée dans les opérations entre fonds de Private Equity français, sur des LBO secondaires, tertiaires voire quaternaires et sur des cibles relativement faciles. Or sans garanties, il n’y a pas d’assurance de GAP, à quelques nuances près. Vu le poids croissant, voire prépondérant, des fonds de PE dans le M&A français, cette pratique de marché a un impact défavorable indéniable sur le développement de l’assurance de GAP en France.
Cette absence de GAP est une spécificité bien française. Il n’est certainement pas « market practice » dans le reste de l’Europe ou en Amérique du Nord pour un vendeur de ne donner aucune GAP. Le contrat de cession va simplement prévoir un plafond de 1 euro pour la responsabilité du vendeur, à charge de l’acheteur de faire assurer tout passif potentiel résultant de la mise en jeu de la garantie.
Quels sont alors les moteurs du développement de l’assurance M&A en France ?
Les fers de lance de la diffusion de l’assurance de GAP en France restent les acheteurs étrangers, c’est indéniable. Il leur est inconcevable qu’un vendeur refuse de donner une GAP alors même qu’il n’en porte pas les conséquences financières. Au cours des 12 derniers mois, 56 % des polices d’assurance de GAP que nous avons placé l’ont été pour des investisseurs étrangers. La familiarité croissante des investisseurs français avec les produits d’assurance M&A devrait toutefois conduire à une rééquilibrage, surtout si la part des deals « small » et « mid-cap » français continue de croître dans la part totale des opérations assurées.
Le contexte économique actuel peut-il servir de catalyseur ?
Les chocs économiques actuels sont inédits par leur simultanéité : montée des taux, inflation, ruptures des chaines d’approvisionnement, marchés volatiles, guerre et pandémies. Tous ces aléas s’ajoutent aux risques inhérents à une acquisition. Il est probable que ces incertitudes, doublées d’un ralentissement économique, vont modifier les rapports de force entre vendeurs et acheteurs en faveur de ces derniers.
Nous nous attendons alors à la mise en place accrue d’outils pour atténuer les risques, les acteurs du M&A cherchant à réduire l’incertitude dans la mesure du possible. Nous verrons plus de « earn-outs », les processus de cession seront plus longs et la due diligence va retrouver un rôle qu’elle a peut-être perdu au fil des ans. Si dans ce contexte les fonds de PE français recommencent à se donner des GAP, un verrou important dans le marché va sauter. Le taux de pénétration de l’assurance de GAP pourrait alors retrouver des niveaux similaires à ceux de nos voisins européens.
