La dégradation des conditions économiques et la remontée des taux d’intérêt vont-elles signer la fin de l’euphorie qui a porté le marché du M&A à des sommets historiques en 2021 ? Pas encore de manière drastique dans l’Hexagone en tout cas, d’après les derniers chiffres publiés par Refinitiv sur les neuf premiers mois de 2022. L’activité des fusions-acquisitions s’est maintenue à un niveau plus qu’honorable avec une valeur d’opérations impliquant une contrepartie française de 140,5 milliards de dollars (144 milliards d’euros), accusant un repli de « seulement » 28 % par rapport aux chiffres records enregistrés à la même période en 2021. Les volumes sont, eux, restés stables avec un nombre d’opérations au plus haut et des acteurs du private equity plus offensifs que jamais. Les fonds d’investissement ont ainsi mené 663 opérations ciblant des entreprises françaises durant les neuf premiers mois de l’année, pulvérisant tous les records jamais enregistrés par les statistiques de Refinitv, et totalisé 32,8 milliards de dollars (33,6 milliards d’euros) de valeur de deals dans l’Hexagone, dépassant légèrement le montant signé pendant les trois premiers trimestres de 2021.

Ajustement des valorisations

Pour autant, les rumeurs de marché bruissent de process suspendus, reportés ou carrément abandonnés faute de valorisation satisfaisante obtenue par les vendeurs. Ce serait ainsi le cas d’Ardian qui a décidé d’arrêter le processus de vente lancé début 2022 de Prosol, la principale société du groupement d’intérêt économique (GIE) qui exploite la distribution des fruits et légumes de l’enseigne Grand Frais. A l’issue du premier tour des enchères organisées par les banques d’affaires Amala Partners et Morgan Stanley, le groupe a pourtant attiré six offres de fonds anglo-saxons le valorisant à quelque 3,2 milliards d’euros, soit 15 à 16 fois son Ebitda 2021, mais son principal actionnaire aurait jugé celles-ci insuffisantes par rapport au potentiel de l’entreprise. Eurazeo aurait également retiré de la vente Sommet Education, groupement d’écoles spécialisées dans l’hôtellerie comptant notamment les établissements du Glion, des Roches et Ducasse, malgré le fort appétit que suscite le secteur de l’enseignement supérieur. De son côté, le fonds sectoriel spécialisé dans la santé G Square n’aurait pas pu faire aboutir la cession du groupe de centres dentaires Dentego, ni le fonds paneuropéen Alpha Private Equity celle de l’enseigne d’entretien automobile Feu Vert.

« Nous nous trouvons dans une phase d’ajustement des valorisations entre le monde d’avant et le monde d’après », résume Henri-Pierre Vacher, partner private capital au sein du cabinet de conseil en stratégie Oliver Wyman, qui constate un coup d’arrêt sur les grosses opérations en raison du manque de financement. Mais si les process du large cap sont gelés depuis février avec la fermeture des prêts syndiqués et du high yield, les opérations portant sur les entreprises du mid et du small cap continuent de bénéficier de la montée en puissance des fonds de dette unitranche qui se positionnent sur des opérations de plus en plus importantes. « Le marché est loin d’être complètement tari, car le segment du mid cap est toujours actif sur les belles opérations qui cochent à la fois les cases de la résilience et de la croissance », souligne l’associé chez Oliver Wyman.

Attentisme

A l’heure où les banques ont levé le crayon sur les nouvelles opérations de crainte de ne pouvoir syndiquer la dette, les fonds unitranche continuent à répondre présents sur les transactions dépassant les 500 millions d’euros de valorisation signées depuis le printemps. Ce fut ainsi le cas pour le groupe d’enseignement supérieur EDH valorisé à 700 millions d’euros, soit 23 fois son Ebitda par l’investisseur de la galaxie Rothschild & Co Five Arrows en mai dernier, et dont le financement a été apporté par Barings et Arcmont. Idem pour le LBO secondaire du groupe de santé naturelle et compléments alimentaires Havea en juin dernier orchestré par BC Partners pour une valorisation supérieure à un milliard d’euros avec une dette unitranche sécurisée par Ares. Plus récemment, début octobre, sur un marché bien plus calme, c’est le rachat du Picard A2Mac1, spécialisé dans l’analyse concurrentielle pour l’automobile, à une valorisation stratosphérique de 30 fois l’Ebitda, soit 1,3 milliard d’euros, par le fonds Providence qui a pu s’appuyer sur le financement du fonds de dette privée Arcmont. Ce deal exceptionnel pourrait toutefois être un des derniers à tutoyer le milliard d’euros avant la fin de l’année. « Avec le rallongement de la durée des process, nous traitons actuellement les opérations lancées au premier semestre 2022, mais nous observons depuis le second semestre un fort attentisme dans le lancement de nouvelles opérations », témoigne Charles Guigan, associé fondateur de la boutique M&A Eurvad, qui a notamment conseillé la cession du groupe EDH. « Les fonds d’investissement ayant beaucoup fait tourner leurs portefeuilles ces derniers mois, ils peuvent se permettre d’attendre de meilleures conditions de marché, sauf s’ils sont en levée et qu’ils ont besoin de céder leurs plus beaux actifs pour accélérer la souscription des investisseurs dans un environnement moins porteur », décrypte le banquier d’affaires.

Le retour des acquéreurs stratégiques

De fait, les processus concurrentiels entre acquéreurs stratégiques et fonds de private equity sont moins systématiquement remportés par ces derniers. L’écart de comportement se creuse entre les acheteurs industriels, moins sensibles à l’impact immédiat de la crise au regard des synergies stratégiques avec la cible, et les fonds d’investissement qui se recentrent encore davantage sur des secteurs résilients. 

Ainsi, le laboratoire niçois Arkopharma présent dans la phytothérapie et les compléments alimentaires a été cédé cet été par Montagu au laboratoire allemand coté Dermapharm qui l’a valorisé à environ 650 millions d’euros, évinçant ses concurrents financiers, dont le fonds Bridgepoint. Idem pour le fournisseur d’équipements pour les industries agroalimentaires et de la santé Linxins qui a mis cet été un terme à une histoire de seize ans avec le monde du LBO, dont le troisième et dernier avec IK Partners, qui l’a cédé au groupe coté américain Hillenbrand pour une valorisation de 572 millions d’euros. A quelques jours d’intervalle, Cinven a acté le passage du fournisseur d’équipements de protection pour le travail en hauteur Tractel dans le giron du Suédois Alimak, qui a déboursé 500 millions d’euros pour remporter le process. Un peu plus tôt, en mars, c’est un acquéreur stratégique français cette fois-ci, le groupe Gorgé, qui a créé la surprise en raflant la pépite de défense iXblue au nez et la barbe de Thales et du fonds Adagia avec une valorisation de 410 millions d’euros, soit plus de 15 fois l’Ebitda, un multiple plus usuel dans l’univers du private equity que chez des corporate habituellement moins généreux. Un montant justifié notamment par les synergies attendues : l’objectif est de rapprocher la cible d’ECA Group, une filiale de Gorgé spécialisée dans la robotique autonome et les systèmes intégrés, en particulier pour le secteur naval. Mais cette offre exorbitante de la part du groupe coté détenu à 44 % par la famille Gorgé n’a été possible que grâce à l’alliance avec le fonds anglo-saxon ICG qui a apporté 230 millions d’euros de fonds propres et quasi-fonds propres à l’opération, moyennant une participation minoritaire. 

Sur une autre échelle et avec des chances de succès bien moindres pour le moment, c’est ce même type d’attelage hybride qu’ICG a monté avec l’ETI Onepoint pour faire une offre sur la filiale d’Atos Evidian, la valorisant à 4,2 milliards d’euros. Signe que la porosité entre l’univers du private equity et des acquéreurs industriels s’accentue et que ces alliances autrefois considérées comme contre nature pourraient bien se multiplier pour des acquisitions complexes qui nécessitent la mobilisation de capitaux importants.