Quelle est votre perception du marché eu égard au contexte géopolitique actuel et à ses conséquences économiques et financières ? Une récente étude affirme que l’on observerait une chute de 17 % des opérations en volume et de 21 % en valeur au premier semestre 2022.

Fabrice Veverka : Le marché a été exceptionnel en 2021, tant en volume qu’en valeur. Il est aujourd’hui en retrait d’environ 15 %, même si l’on observe des différences importantes selon les secteurs.

Si le début de l’année s’est révélé encore dynamique, c’est qu’un certain nombre d’opérations annoncées en 2021 se sont réalisées en 2022. Des signaux faibles, conséquence des nombreuses incertitudes en présence (guerre en Ukraine, inflation, augmentation des taux d’intérêt, durcissement de la politique monétaire, incertitudes climatiques), sont apparus dès le premier semestre 2022. Depuis l’été, le marché s’est ralenti, les opérations sont moins nombreuses et plus difficiles à conclure, il est plus compliqué pour un acheteur et un vendeur de trouver un accord sur la valorisation. Par ailleurs, le marché de la dette s’est très fortement contracté.

Le contexte est moins favorable aux vendeurs, il y a moins d’acheteurs potentiels (les fonds sont largement impactés par la quasi-fermeture du marché de la dette bancaire) et les acteurs ont du mal à estimer les résultats et la génération de cash-flow futurs compte tenu des incertitudes et de la volatilité.

On constate néanmoins que certains types d’actifs restent très attractifs. C’est le cas notamment des sociétés actives dans le secteur de la défense. Exxelia, équipementier aéronautique fournisseur de Dassault Aviation pour le Rafale ou de Lockheed Martin pour le F-35, qui est en cours de rachat par l’industriel américain Heico, dossier sur lequel Willkie Farr intervient, en est un bon exemple.

Stéphane Estryn : De notre côté, nous n’observons pas de ralentissement pour les sociétés opérant principalement sur le marché des sociétés de service, qui est toujours en fort développement avec plus de 30 % de croissance annuelle.

En revanche, nous avons observé depuis l’été, sous l’influence de la correction des marchés et d’investisseurs moins présents, une diminution des valorisations pour les actifs technologiques.

Pour mémoire, nous signons une quinzaine d’opérations par an dans le monde. Nos cibles sont des sociétés en forte croissance. Pour citer deux des dernières acquisitions réalisées depuis début 2022 : Profitero, plateforme SaaS qui analyse les ventes et performances marketing des marques sur plus de 700 sites dans le monde et Tremend en Roumanie déstinée à renforcer l’offre digitale de Publicis Sapient. Nous réalisons quelques opérations en France, cependant la plupart sont réalisées principalement aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne et dans le reste du monde.

L’ensemble des études disponibles confirment effectivement le dynamisme du secteur du digital, on parle de 30 % de croissance. Qu’en est-il des autres secteurs ?

Fabrice Veverka : Comme nous l’avons évoqué précédemment, les équipementiers de la défense et les valeurs technologiques liées à l’armement sont attractifs. C’est également le cas de la santé et de l’éducation, où l’on observe des opportunités de consolidation compte tenu de la dérégulation, et des opportunités pour les investisseurs. Ces secteurs offrent globalement une bonne prévisibilité, car ils sont très liés aux évolutions démographiques. Je conseille par exemple aujourd’hui des clients qui cherchent à réaliser des consolidations dans les secteurs de la radiologie médicale et de l’éducation supérieure (spécifiquement de la formation supérieure professionnalisante).

L’énergie et la logistique sont eux aussi des secteurs où les valorisations restent élevées, même si l’incertitude dans le domaine de l’énergie existe du fait de la volatilité des prix et des incertitudes macro. Il y a clairement des opportunités dans le cadre de réorientations stratégiques, comme l’illustre le cas de TotalEnergies qui désinvestit des schistes bitumineux au Canada pour investir dans le décarboné.

Dans le secteur de la logistique, on voit par exemple que des groupes comme CMA CGM ou Geodis, pour lesquels nous travaillons, sont toujours actifs en matière d’acquisitions pour sécuriser leurs positions ou diversifier leurs activités.

En revanche, on observe que des secteurs comme le retail, les biens de consommation et la restauration souffrent beaucoup, car les consommateurs ont tendance à réduire leurs dépenses non contraintes compte tenu du contexte inflationniste.

Pour ce qui est des typologies de dossiers, le cabinet a un positionnement naturel sur les large caps, mais intervient également très bien sur des opérations industrielles plus mid caps (et notamment sur des carve-out, que ce soit à l’achat ou à la vente).

On a pu dire que les cibles sous-évaluées et les cessions d’entreprise en difficulté pourraient stimuler le marché du M&A, qu’en est-il dans les faits ?

Stéphane Estryn : En ce qui nous concerne, comme indiqué précédemment, nous ne regardons que des entreprises performantes en forte croissance qui ont pour objectif d’accélérer notre développement et élargir la palette de notre offre. Nous concluons aussi des joint-ventures qui naissent de la volonté de deux groupes de réunir leurs forces dans un domaine. C’est le cas avec Orange qui a donné naissance à Voilà, plateforme événementielle hybride ou la fintech SBC tech X entre Publicis Sapient et Siam Commercial Bank en Asie du Sud-Est. Nos clients sont assez demandeurs de ce type de partenariat au service de la transformation digitale. Cela vient compléter notre approche traditionnelle d’acquisition.

Fabrice Veverka : Pour le moment, nous n’observons pas au cabinet de vraie tendance en matière d’acquisitions d’entreprises en difficulté, même si certains dossiers de ce type vont nécessairement arriver. On voit que les défaillances commencent à augmenter, phénomène décalé dans le temps du fait des politiques publiques de soutien pendant la crise du covid. Il devrait y avoir dans certains secteurs fragiles des opportunités pour des opérations de M&A à caractère défensif ou des acquisitions opportunistes à réaliser dans le cadre de procédures de prévention des difficultés des entreprises. Ce sentiment est corroboré par les administrateurs judiciaires qui nous disent que les dossiers arrivent. On pourrait par ailleurs constater le retour d’opérations de consolidation payées en titres, ce que l’on a vu lors des crises précédentes mais qui était beaucoup plus rare ces dernières années compte tenu de l’abondance de liquidités. Pour ce qui est des joint-ventures, nous n’observons pas de tendance, elles se concluent quand les opportunités se présentent.

Quels impacts du contexte actuel observe-t-on sur les valorisations ? Les écarts de valorisation entre les vendeurs et les acheteurs sont-ils des obstacles à la conclusion des opérations ?

Fabrice Veverka : Les valorisations n’ont pas encore vraiment baissé. On voit néanmoins de plus en plus de clauses d’earn-out qui sont imposées par les acheteurs pour « bridger » les attentes en la matière. Nous ne notons pas pour le moment d’impact des incertitudes actuelles sur les structurations de prix elles-mêmes (locked box vs comptes de closing) : celles-ci restent avant tout motivées par les spécificités propres à l’activité des cibles et le calendrier de réalisation des opérations.

Stéphane Estryn : On observe des corrections sur les actifs technologiques depuis l’été et des rallongements des clauses d’earn-out liés à un contexte économique qui incite à la prudence depuis quelques mois. Certains deals sont aussi repoussés. En effet, autant les acquéreurs stratégiques sont au rendez-vous, autant les investisseurs financiers sont moins présents, et en qualité de vendeur, vous pouvez avoir tendance à choisir de vous donner le temps d’arbitrer entre vendre à un corporate qui va apporter des synergies et à un fonds qui va être en mesure d’offrir une valorisation supérieure.

Comment évoluent les due diligences ? Confirmez-vous la progression des sujets RSE/ESG ? Quels sont les autres domaines audités ?

Fabrice Veverka : Dans un environnement davantage favorable aux acheteurs, les process durent plus longtemps et les due diligences sont plus rigoureuses. Je confirme que l’attention est plus forte vis-à-vis des sujets ESG.

Stéphane Estryn : Dans les diligences, nous sommes très vigilants sur les sujets ESG. Il convient qu’ils soient conformes aux critères ESG de Publicis Groupe. Dans notre secteur, les sujets de propriété intellectuelle en matière de RGPD et data privacy sont aussi importants eu égard aux juridictions en présence. Les cibles de petite taille sont souvent en retard sur le sujet, l’objectif pour nous est que les retards soient comblés avant le closing.

Nous procédons aussi, et c’est nouveau pour nous car nous regardons de plus en plus d’actifs détenant de l’IP, à des due diligences technologiques que nous sous-traitons à des spécialistes externes et en interne (avec les équipes de Publicis Sapient ou d’Epsilon) afin de sécuriser nos acquisitions. Les enjeux sont importants, car nous achetons de la technologie. Par essence, les valorisations sont plus élevées, donc les risques sont plus importants. De fait, nous évaluons la robustesse des plateformes, comment nous serons amenés à les intégrer sur nos propres supports et à quels coûts.

Quid des enjeux liés aux nouvelles formes d’emploi, même si dans le monde des agences de communication vous avez toujours fait appel à des non-salariés ?

Stéphane Estryn : Oui, effectivement, nous avons toujours fait appel à du personnel dont le statut n’est pas celui de salarié. Nous vérifions que les free-lances sont de vrais free-lances pour éviter toute requalification, en nous assurant que le cadre de la sous-traitance est strictement respecté au regard de la législation applicable.

Pour ce qui est du télétravail, c’est une pratique qui n’est pas nouvelle chez Publicis Groupe, nous en avons l’expérience et nous sommes assez flexibles. Nous avons même créé le programme « Work Your World », qui permet à tous les salariés de passer six semaines en télétravail de presque n’importe où dans le monde. Nous faisons entrer les sociétés dans le moule de Publicis, ce sujet ne nous a pas posé de problèmes au cours des deux dernières années.

Quelle est votre perception de l’évolution des garanties d’actif et de passif ? Observez-vous une montée en puissance de la demande en matière d’assurance ?

Fabrice Veverka : On observe bien entendu peu de garanties dans les deals entre fonds d’investissement pour des raisons structurelles, car les fonds n’aiment pas conserver des engagements résiduels ; en revanche, les industriels, eux, cherchent quasi systématiquement à obtenir des garanties, sauf dans des cas de dossiers ultra-compétitifs. Bien entendu, il s’agit de principes à caractère général, qui s’ajustent selon la réalité des dossiers.

On constate par ailleurs un développement des assurances de garantie d’actif et de passif sur le marché français. Cette tendance très installée depuis plusieurs années dans les pays anglo-saxons devient notable à Paris ; de plus en plus de brokers s’intéressent au sujet et éduquent les acteurs français. Elle se développe historiquement sous l’influence des fonds de private equity, mais commence à intéresser réellement les corporate. De notre côté, lorsque ce type de solution apparaît utile dans un dossier, nous cherchons à « prépackager » en amont une proposition pour simplifier par la suite les négociations. En revanche, nous avons à ce stade connaissance de peu de cas de mise en jeu de la police d’assurance post-closing.

Stéphane Estryn : En ce qui concerne Publicis Groupe, nous ne faisons jamais d’opération sans garantie d’actif et de passif. On obtient généralement des garanties de la part des vendeurs ; si l’actionnariat est très éclaté, on obtient un séquestre qui permet d’être indemnisé selon les modalités classiques, et si pas de séquestre, il y a des garanties de solidarité entre les vendeurs limitant ainsi le risque de crédit.

Il y a donc toujours des garanties sur les deals traditionnels, qui sont ceux que nous concluons notamment dans les pays où l’assurance de garantie d’actif et de passif n’est pas encore une pratique, comme en Europe centrale et orientale, en Amérique latine ou en Asie. En revanche, dans les pays comme les Etats-Unis, l’Australie et la Grande-Bretagne, la pratique des assurances de garantie d’actif et de passif est courante. En France, la tendance est là. Cela a un coût néanmoins à prendre en compte. Mais je confirme, comme l’indique Fabrice, que nous n’avons pas encore suffisamment de recul pour mesurer l’impact de cette pratique.

Fabrice Veverka : Je tiens effectivement à préciser, pour aller dans le sens de Stéphane, que si l’on a pu dire qu’il y avait une tendance à conclure des deals sans garanties, les cas concernaient principalement des situations impliquant des acteurs du private equity. Quand le contexte ne s’y prête pas ou en présence d’acteurs industriels uniquement, les deals sont toujours avec des garanties d’actif et de passif dans l’univers du non-coté.

Observez-vous des évolutions notables en termes de timing dans la conclusion des opérations ?

Fabrice Veverka : Contrairement aux dernières années, il y a globalement moins d’impératifs à aller vite. Les négociations se complexifient et mettent de plus en plus de temps à se signer, avec notamment la négociation de MAC clauses ; je traite par exemple en ce moment un dossier dans le secteur bancaire et financier à l’étranger pour le compte d’un corporate, partiellement financé par de la dette, où j’ai un sujet de MAC clause délicat.

Depuis un an, les dossiers mettent globalement plus de temps « à sortir » ; on a coutume de dire que les bons dossiers se signent toujours vite, maintenant un dossier considéré comme « bon » en 2021 n’est plus forcément perçu comme tel en 2022…

Stéphane Estryn : Oui, la durée s’est allongée. Les parties en présence sont prudentes. Elles attendent de voir si la performance annoncée se maintient dans le temps, les négociations prennent plus de temps et les discussions sont plus longues notamment sur les structurations de prix. Les conseils mettent d’ailleurs de la flexibilité sur les calendriers et on observe des acquéreurs potentiels qui abandonnent en cours de process.

Ensuite, les délais s’allongent aussi pour respecter les obligations réglementaires des différentes juridictions, au-delà des lois antitrust qui ne sont pas nouvelles. Il y a bien sûr, dans le cas des investissements étrangers, des demandes d’autorisation aux autorités compétentes, cela peut être le cas du ministère de l’Economie en France. Dans le domaine de la donnée qui est le nôtre, il existe aussi des étapes réglementaires qui peuvent ralentir les process entre le signing et le closing.