Après une année 2013 mitigée et marquée par les process avortés, 2014 renoue enfin avec les succès des opérations de sorties impulsées par l’afflux de liquidité et le retour des acquéreurs stratégiques.
Cela faisait longtemps que les astres n’avaient pas été tous alignés pour permettre la réalisation d’une aussi belle année. 2014 devrait constituer un très bon millésime pour les fonds de LBO en matière de sorties. Nous avons notamment assisté au retour de l’appétit pour les belles participations de l’Upper Mid Market, voire du Large Cap, avec plusieurs deals enregistrés au-dessus du milliard d’euros, un seuil rarement atteint ces dernières années. La récente annonce du rachat de TDF, contrôlé par TPG, Ardian, Charterhouse et Bpifrance, pour une valorisation de 3,5 milliards d’euros offert par le consortium mené par le fonds canadien PSP devrait signer le record de l’année. Mais avant cela, plusieurs opérations ont marqué le retour des mega-deals. Ceva Santé Animale a connu son quatrième LBO pour une valorisation de 1,6 milliard d’euros, en accueillant dans son capital le fonds souverain singapourien Temasek et le chinois CDH Investissements. Ardian et Motion Equity Partners ont trouvé une porte de sortie industrielle à leur participation dans Diana en la cédant au spécialiste allemand des arômes et parfums Symrise, pour un prix de 1,3 milliard d’euros. De son côté, Cinven a privilégié le LBO quaternaire pour Sebia, valorisé plus d’un milliard d’euros par Astorg et Montagu. Un milliard de valorisation qu’a tutoyé à son tour BC Partners pour la vente de Spotless Group à l’industriel allemand Henkel.
Le «happy end» des process avortés
Nous avons vu aussi se concrétiser des cessions avortées en 2013, à la faveur d’un afflux de liquidités qui a contribué significativement à opérer la jonction entre les exigences des cédants et les efforts des acquéreurs. Sun European Partners a ainsi pu céder DBApparel, propriétaire des marques Dim, Playtex et Wonderbra, au groupe américain HanesBrands pour une valorisation de 400 millions d’euros alors qu’il avait dû suspendre le process en 2013 devant le peu d’appétence du marché. Le long feuilleton à rebondissements de la vente de la chaîne de parfumeries Nocibé, contrôlée par Charterhouse, à son concurrent allemand Douglas, détenu par Bridgepoint a aussi connu un heureux dénouement cette année pour une valorisation de 500 millions d’euros. Ce deal hybride mi-financier mi-industriel réunissait à la fois les avantages et les difficultés d’une rencontre de deux univers, d’où la longueur du process.
Charterhouse et Chequers ont fait renouer leur participation dans Elior avec la Bourse pour une valorisation de 2,4 milliards d’euros, saisissant l’ouverture de la fenêtre de tir du marché boursier. Ils ont pu se féliciter d’avoir renoncé au LBO secondaire qui avait achoppé en 2013 malgré l’intérêt de plusieurs investisseurs financiers. Un heureux timing qui n’aura pas profité à tous les candidats à cette sortie boursière séduisante mais périlleuse. Car la volatilité des marchés boursiers introduit un aléa exogène qui peut affecter l’aboutissement de l’IPO, indépendamment de l’attractivité de la cible, comme on l’a vu avec le report sine die de la cotation de Spie, contrôlé par Clayton Dubilier & Rice, Ardian et la Caisse de dépôt et de placement du Québec (CDPQ). Elis, détenu par Eurazeo, va vraisemblablement lui emboîter le pas en attendant des jours meilleurs et moins volatiles.
Le retour des leviers
Ce dynamisme sur le front des sorties de l’Upper Mid Market trouve notamment sa source dans un regain du marché de la dette, sous toutes ses formes, avec des marges et des conditions qui rappellent parfois celles d’avant crise. Certains LBO ont renoué avec des niveaux de levier dignes de cette époque, comme ce fut le cas de Ceva Santé Animale. Cette concurrence au niveau de tous les acteurs de financement structuré a conduit à un assouplissement significatif des conditions de structuration juridique des montages LBO. Ainsi des «double luxcos» auxquels ont renoncé certains prêteurs, désormais prêts à prendre plus de risques dans les sûretés face à la concurrence sur le marché des financements. Les fonds LBO ont ainsi pu profiter de cette belle fenêtre de tir pour délester leurs portefeuilles de participations acquises pour la plupart en 2006/2007 et dont ils ne pouvaient éternellement repousser la sortie.
Des situations contrastées
Ce qui fait aussi de 2014 un bon millésime de sorties, c’est la grande diversité des typologies de cessions et des secteurs concernés. Il n’y a pas eu de focalisation sectorielle sur les seuls segments résilients comme nous avons pu le voir auparavant. Entre les deals qui relèvent quasiment de l’infrastructure comme Vinci Park, l’indémodable secteur médical avec Ceva et Sebia, et même la distribution avec Spotless Group et Poult, les entreprises bénéficiant d’un bon «current trading» ont retrouvé leur capacité de séduction aussi bien auprès d’acquéreurs industriels étrangers à l’affût d’acquisitions stratégiques qu’auprès des financiers pressés d’investir les fonds levés ces dernières années. En revanche, le marché des small caps est, lui, plus à la peine. Les petites entreprises ont été globalement plus exposées au marasme du marché domestique. En outre, ce segment n’a pas profité de l’afflux des liquidités qu’a connu l’Upper Mid Cap, les acteurs de la dette n’étant pas du tout les mêmes sur les deux segments. Paradoxalement, il s’avère aujourd’hui bien plus difficile de monter des financements sur des montants de dette inférieurs à 300 millions d’euros, sous les radars des prêteurs anglo-saxons.
Enfin, l’horizon des acteurs du private equity s’est davantage éclairci sur le front du restructuring. On peut raisonnablement considérer que les gros dossiers de restructuration de dette ont été traités et qu’on ne verra plus autant d’opérations d’«amend to extend» (visant à repousser les maturités des dettes) que par le passé. La mode est plutôt aux «dividend recap» et aux refinancements avec des clauses de portabilité. Il s’agit probablement de la fin d’un cycle où on a fini, lentement mais sûrement, par apurer les excès des LBO de 2007.
Un nuage vient toutefois assombrir ce tableau. L’environnement réglementaire français avec ses nouvelles contraintes qui restreignent de plus en plus la faisabilité des LBO. Les modifications constantes des modalités de déductibilité de la dette et les nouvelles contraintes fiscales pesant sur les management packages freinent considérablement les ardeurs des fonds cédants et des acquéreurs.
Questions à… Nicolas Barberis, associé, Ashurst
Nicolas Barberis est associé et exerce au sein du département corporate à Paris. Il est spécialisé en fusions-acquisitions, tout particulièrement dans le cadre d’opérations LBO. Nicolas est avocat au barreau de Paris.
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Ashurst est l’un des seuls cabinets de la Place qui allie toutes les compétences de premier plan pour traiter des problématiques susceptibles d’être rencontrées dans des opérations à effet de levier (corporate, financements, fiscalité et restructurations). C’est un avantage clé pour gérer les dossiers de LBO.
L’équipe private equity du bureau de Paris est composée de 7 associés actifs en corporate et financements structurés, épaulés d’une trentaine de collaborateurs. Outre les aspects classiques en matière d’acquisitions et de financements, l’équipe est intervenue sur la plupart des opérations de restructuration de LBO depuis 2009 et, à ce titre, capitalise sur les diverses leçons qui peuvent en être tirées.
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