Par Hervé Couffin et Eric Delorme, co-fondateurs et Associés, Callisto

La crise est passée par là

La très sévère crise économique et financière que nous traversons depuis plusieurs années a eu des répercutions importantes sur le marché des LBO et sur le regard que portent les Managers sur ces montages.

• La dégradation de la conjoncture économique a lourdement pesé sur les cashflows de nombreuses sociétés acquises dans les années fastes avec un endettement très élevé entrainant parfois des restructurations financières douloureuses des sociétés holding d’acquisition. Ces restructurations financières ont nécessité des sacrifices de la part des banques senior, des prêteurs en dette mezzanine et des fonds d’investissement, ces derniers étant le plus souvent contraints de remettre du « new money ». A l’occasion de ces restructurations beaucoup d’équipes de Management ont été profondément modifiées.

• La crise économique a également assombri les perspectives de sortie de nombreux LBO mis en place il y a plus de 5 ans. Nous assistons actuellement à beaucoup plus d’échecs de processus de sortie que par le passé, provoqués par des écarts difficilement conciliables entre les attentes de valorisations du vendeur et les objectifs de performance des acheteurs. Après un échec du processus de sortie il n’est pas rare d’assister à la renégociation de la dette du LBO.

Dans les deux cas non seulement les management packages ont été mis à mal mais l’investissement des Managers a été souvent perdu en tout ou partie pouvant donner lieu à des renégociations de Management packages difficiles à mener et complexes à mettre place.

• Parallèlement, la principale conséquence de la raréfaction de la dette disponible est la diminution du nombre de nouvelles transactions. Aujourd’hui seuls les dossiers de «très grande qualité» (activité non cyclique, excellent positionnement, barrières à l’entrée élevées, qualité du Management...) arrivent à susciter l’intérêt des banques prêteuses et des fonds d’investissement.
• A ces difficultés propres au marché du LBO vient s’ajouter le déficit d’image dont souffre actuellement « le monde de la Finance » et la méfiance que ce dernier suscite auprès de Managers qui doivent quotidiennement faire face à des problèmes opérationnels.

Les Managers candidats au LBO réalisent donc que non seulement le montage d’un LBO et sa réussite tant dans son déroulement que dans le processus de Sortie ne sont plus aussi « évidents » qu’auparavant, mais aussi que leur statut de Manager est finalement assez fragile.

Les principes du LBO restent cependant fondamentalement sains

En effet les LBO s’appuient fondamentalement sur un type de gouvernance en règle générale supérieur à celui d’une société cotée ou à celui d’une société familiale et qui a fait ses preuves d’efficacité.

La gouvernance d’entreprise mise en place à l’occasion d’un LBO aligne fortement les intérêts de l’investisseur financier et ceux du Management par le double effet de l’intéressement de ce dernier à la performance financière du fonds sur son investissement et de la contrainte de l’endettement qui le pousse à être plus efficace dans la génération de trésorerie.

Un effet de levier raisonnable permet une bonne visibilité sur la capacité des flux de trésorerie disponibles à assurer le service de la dette.

Les leçons à tirer pour le Management Package

Dans un environnement économique plus difficile couplé à des effets de levier moins agressifs ayant pour effet de peser sur les perspectives de performance financière, il faut davantage intégrer la durée de détention par le fonds. En effet il est vraisemblable que la création de valeur dans les LBO viendra moins du montage financier que des actions opérationnelles et stratégiques opérées dans la durée. Les Management packages doivent être construits pour résister sur des périodes de 5 à 6 ans au moins.

Il faut également veiller à ce que le Management package soit équilibré et bien structuré en permettant certes une très bonne rentabilité dans les hautes performances mais qui par ailleurs ne tourne pas au jeu de massacre dans les cas de performance plus modeste ou moyenne. Si le LBO évolue mal, en particulier si l’actionnaire financier perd définitive- ment son investissement il est clair que le Management package va perdre toute valeur; c’est la règle du jeu incontournable mais si la performance du LBO devient moyenne, on doit veiller à ce que la valeur du package ne tende pas trop rapidement vers zéro.

On peut également structurer des Managements packages présentant des profils de risque différents selon les Cercles de Managers impliqués. Parallèlement il faut davantage protéger les intérêts statutaires du top Management, plus exposé dans l’hypothèse où l’actionnaire financier décide de changer ce dernier, en cas de difficulté liée à la dégradation de l’environnement.

Pour autant que le statut des dirigeants, le pacte d’actionnaires, et les termes du management package aient été bien négociés, un LBO peut constituer pour une équipe de management une formidable opportunité de prendre en main le projet de développement de son entreprise, et de mener une aventure industrielle et humaine passionnante.