L’expansion vers l’international demeure une des voies privilégiées de croissance des sociétés en LBO dans un environnement économique à croissance faible. Elle est aussi devenue une option de sortie de LBO et une façon de s’affranchir des cycles.
L’internationalisation, une protection contre l’aléa juridique et fiscal
La pression et l’instabilité fiscale, notamment sur les cessions d’actions ou les management packages, incitent fortement les groupes de sociétés et les fonds à exporter les holdings de tête hors de France. Les départs d’équipes vers l’étranger ne sont plus tabous et les sociétés n’hésitent plus à délocaliser leurs principaux managers vers l’étranger. Par ailleurs, les sociétés examinent de plus en plus la possibilité de réaliser des opérations de fusion avec des sociétés étrangères, dans lesquelles l’entité survivante est étrangère ou encore des corporate flips (montage par lequel une filiale étrangère devient tête de groupe).
Plus généralement, les sociétés se structurent désormais pour s’affranchir autant que possible de l’aléa juridique et fiscal qu’il soit français ou étranger. Selon l’activité, les Etats-Unis, la Suisse ou l’Asie (en particulier Hong Kong) deviennent des destinations de choix pour les holdings de tête. Il est à noter que ce phénomène n’est pas propre à la France. En effet, on constate une tendance similaire aux Etats-Unis avec les «inversions» qui sont principalement motivées par des raisons fiscales liées au rapatriement de résultats réalisés en-dehors des Etats-Unis.
Ces opérations ne sont pas seulement juridiques et doivent s’accompagner de réels transferts de substance et délocalisation d’équipes et d’actifs. Elles sont aussi difficilement réversibles.
Le choix d’une IPO en France ou à l’étranger, une façon de s’affranchir du cycle
Une des sorties naturelles des sociétés en LBO est leur introduction en bourse. Si l’introduction sur les marchés français est toujours favorisée, les sociétés examinent de plus en plus les marchés étrangers, en particulier les marchés américains et de Hong Kong.
Une préparation pour des sorties en IPO sur des marchés étrangers offre notamment la possibilité pour les fonds de bénéficier de cycles plus longs lorsque les marchés financiers ne sont pas synchrones. Elle permet également d’attirer des investisseurs étrangers et de mettre un pied sur des marchés en pleine croissance. Une « equity story » locale et sérieuse est cependant nécessaire pour permettre le succès d’une IPO sur un marché étranger.
On constate également des cycles de LBO de plus en plus courts et des fenêtres de sortie plus aléatoires. Les fonds vont garder les participations plus longtemps en portefeuille lorsqu’une opportunité de sortie est manquée. Ils ne vont plus vendre à tout prix. L’internationalisation est donc une façon de se protéger contre ces aléas de marché. Elle permet une plus grande agilité et mobilité face à l’incertitude et aux crises systémiques.
Nous avons constaté une très forte demande pour des IPO sur les marchés américains ainsi que sur le marché de Hong Kong, lesquels sont restés plus longtemps ouverts que le marché français qui semble avoir été vite saturé. De même, les appétences des investisseurs sur ces marchés ne sont pas forcément identiques et les multiples espérés pour ces IPO peuvent être plus importants sur les marchés américain ou asiatique que sur le marché français.
Les sociétés en LBO sont de bons candidats pour une IPO. En effet, leurs équipes sont formées à un reporting régulier et s’adaptent bien aux nombreuses obligations qui leur incombent après la cotation.
Les fonds ne sont pas toujours bien préparés à l’éventualité d’une IPO sur un marché étranger. Ils doivent anticiper dès leur entrée au capital de la société cette possibilité afin de bénéficier des bons «registration rights» dans leur pacte d’actionnaires, leur permettant de jouir de la liquidité et du return offert par ces marchés.
Cependant, si elle est tentante, la sortie de LBO par une cotation étrangère nécessite un lourd travail préparatoire pour avoir des chances d’aboutir. De même, il convient d’étudier l’ensemble des possibilités offertes et décider au cas par cas, la solution miracle et royale n’existant pas.
L’internationalisation, une voie de croissance
Les sociétés en LBO, mais pas uniquement, cherchent activement à augmenter leur exposition à l’international, notamment car elles sont à la recherche de croissance dans de nouveaux marchés, soit organiquement soit par acquisition de cibles étrangères.
Les fonds sont de bons partenaires pour mener ces projets d’expansion. Ils disposent d’une réelle expérience souvent complémentaire des sociétés en portefeuille et peuvent apporter une réelle valeur et savoir-faire.
De même, les sociétés en LBO sont approchées par des groupes industriels français ou étrangers (en particulier européens et américains) à la recherche de relais de croissance et qui disposent d’une trésorerie importante. Les sociétés ont de plus en plus le choix entre des fonds pour un LBO secondaire ou un adossement à un industriel, qui souvent sert leur développement international en leur permettant de créer des synergies sur des marchés complémentaires. Avoir développé de forts liens à l’international augmente considérablement les sources de synergie et les chances d’être approché pour une telle opération.
Questions à… Matthieu Grollemund et François Hellot, Avocats Associés, Dechert
Quelles sont selon vous les problématiques actuelles du marché ?
Confrontés à un environnement économique à croissance faible en Europe, les sociétés et les fonds sont contraints de rechercher à l’étranger, en particulier aux Etats-Unis et en Asie, des relais de croissance, notamment par l’acquisition de cibles étrangères. Dans un environnement où les liquidités sont abondantes, la concurrence a repris entre les fonds et les industriels.
Le législateur est très prolixe et a considérablement accru la perception d’hostilité et l’aléa juridique et fiscal, dans un environnement déjà très incertain, entre crises systémiques et tendances peu prévisibles sur les business plans. Dans cet environnement, nos clients cherchent à réduire leur niveau d’exposition, notamment en s’internationalisant. Une des manifestations de cette tendance est l’exportation des holdings de tête hors de France. Nous constatons cependant que cette tendance n’est pas uniquement française.
Par ailleurs, l’incertitude macro économique demeure forte avec des cycles de LBO de plus en plus courts et des fenêtres de sortie plus aléatoires qu’avant 2008. Cela conduit les fonds à innover sur leurs options de sortie et les sociétés à envisager des solutions de sorties alternatives.
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à ces dossiers ?
Notre équipe private equity et M&A est très orientée vers les opérations internationales, notamment vers les Etats-Unis, et nous intervenons tant sur des opérations d’acquisition ou cession, de refinancement ou restructuration que d’investissement, de venture ou d’introduction en bourse. Composée aujourd’hui de 25 avocats, notre équipe dispose de compétences transversales et propose une offre complète à ses clients.
Notre équipe dispose d’une solide expertise tant juridique que fiscale, en matière de structuration de fonds et d’opérations de private equity et M&A. Elle peut également s’appuyer sur les expertises spécifiques des autres équipes du cabinet, notamment en droit fiscal, social, propriété intellectuelle et contentieux et arbitrage.
S’agissant plus particulièrement d’opérations de LBO (primaire ou secondaire), notre équipe bénéficie d’une expérience reconnue auprès des fonds, qu’elle accompagne en France et à l’étranger de leur formation à leur sortie, des conseils financiers spécialisés et des équipes de management.
Nous pouvons nous appuyer sur les différents bureaux de Dechert, qui sont présents aussi bien aux Etats-Unis et en Europe qu’au Moyen-Orient et en Asie. Dans les pays où nous ne sommes pas présents, nous pouvons faire appel à notre fort réseau de correspondants.
Comment accompagnez-vous vos clients ?
Nos clients sont majoritairement des fonds que nous accompagnons de leur formation à leur sortie et à tous les stades du LBO, c’est-à-dire au moment de sa mise en place mais aussi pendant sa durée de vie et lors de la sortie.
Nos équipes sont réputées pour trouver des solutions innovantes et pragmatiques et pour défendre les intérêts de nos clients. Ces derniers saluent également notre jugement et compréhension des enjeux auxquels ils font face.
En période de difficultés, nous accompagnons les émetteurs ou les fonds dans la renégociation de la dette ainsi que l’équipe de management dans la renégociation de son management package.
