Timothée Gagnepain, associé, McDermott Will & Emery :

J’aimerais ajouter une précision à ce que vient de dire Joanna concernant essentiellement les sociétés opérationnelles. Dans un premier temps, nous avons dû essuyer les plâtres des annonces gouvernementales lors de la mise en place des PGE. Nous avions très peu de lignes directrices, pas de précédent ou de documentation « type » pour les PGE. Donc, il nous a fallu créer quelque chose qui correspondait aux demandes du gouvernement. Nous avons mené beaucoup de consultations de place, avons beaucoup échangé avec Bercy pour essayer de faciliter les choses. Je rappelle que c’est l’Etat qui demande à la communauté bancaire de mettre de la trésorerie garantie à 90 % à la disposition des entreprises. Dans la plupart des cas, il reste quand même 10 % à risque, avec une rémunération de l’ordre du coût de refinancement, qui est propre à chaque banque. Cela signifie que les banques n’effectueront pas de marge commerciale. Certaines banques françaises et étrangères ne savent pas si elles obtiendront des garanties parce que celles-ci ne sont pas attribuées automatiquement dès le départ. Il a fallu clarifier les textes pour que ce soit le cas. Il a fallu ensuite savoir quelles entreprises étaient éligibles, sur la base des comptes sociaux et des comptes consolidés. Enfin la question se posait de savoir si les sociétés sous LBO pouvaient bénéficier de ces PGE puisque, notamment dans les grandes entreprises, la distribution de dividendes était interdite. Or, la distribution de dividendes rémunère la holding d’acquisition dans le cadre d’un LBO et permet le remboursement de la dette.

Ainsi, dans un premier temps, le focus a été mis sur la trésorerie concernant les entreprises qui avaient besoin de liquidités. Aucune prévision n’était possible parce que l’activité était à l’arrêt et le chiffre d’affaires nul. Il a donc fallu avoir recours aux mesures gouvernementales sur le chômage partiel et déterminer le rythme de « cash burn » durant ces quelques mois. Une fois que nous avons tous été rassurés sur la mise en place des PGE sur les sociétés opérationnelles, d’autres PGE ont été mis en place au bénéfice des sociétés qui ont financé des LBO. Cet argent a été utilisé pour le faire descendre dans les sociétés opérationnelles, ce qui permet de créer non seulement un compte courant avec la société opérationnelle mais aussi un moyen de remonter de l’argent dans la holding. De fait, à défaut de pouvoir remonter du dividende, on peut au moins rembourser du compte courant.

Le PGE a aussi servi à refinancer de la dette d’acquisition quand celle-ci était une dette bancaire amortissable. Cela n’a pas accéléré les dettes amortissables, cela a simplement permis, dans des LBO en phase de fin d’amortissement de la dette, de sécuriser les banques et de les inciter à accorder les PGE et à reporter à plus tard les échéances avec cette franchise d’un an, passée maintenant à deux ans sur un amortissement qui peut aller jusqu’à cinq ans. On reporte ainsi à plus tard le traitement de la dette senior. Et quand je dis « plus tard », c’est en général une solution de sortie puisque les fonds ont besoin de désinvestir. Des clauses de changement de contrôle sont insérées dans les PGE. Donc, tout cela sera réglé au moment où l’activité sous-jacente sera vendue. Mais l’activité sous-jacente, comme le dit Joanna, doit pouvoir réinvestir et emprunter de nouveau. Or, avec le PGE, les capacités d’emprunt de ces entreprises ont été obérées. Les discussions fondamentales que nous devrons mener doivent permettre de préserver l’outil et de garantir que l’entreprise est capable de continuer à emprunter, sans être mise en difficulté à cause de problèmes de trésorerie.

Tous les investisseurs en capital savent aujourd’hui que la problématique est une problématique de fonds propres et de refinancement. Le plan de relance essaie de favoriser l’investissement en fonds propres, qui est plus risqué que la dette, mais il permet aux investisseurs en capital de réinvestir avec des garanties. Grâce à ce dispositif, des institutions comme Bpifrance peuvent investir dans les entreprises avec des plafonds d’investissement (de l’ordre de 3 millions d’euros aujourd’hui) pour renforcer leurs fonds propres. C’est donc un actionnaire tiers qui intervient sous la forme d’une injection de capital pour permettre aux entreprises de faire face à leurs besoins, non plus cette fois avec de la dette, mais avec du capital. Les difficultés opérationnelles s’ajoutent donc aux problèmes de refinancement ou de restructuration du LBO, avec des configurations qui sont très différentes en fonction des prévisions de trésorerie de la société opérationnelle, des besoins de liquidité et de la typologie du prêteur de la holding d’acquisition.

Nous allons donc être confrontés à des dettes bancaires qui peuvent changer de main et finir entre les mains d’un hedge fund, ou bien à des systèmes d’unitranches qui ont bien prospéré au moment du « credit crunch » lorsque de la dette privée a été utilisée pour financer des opérations de LBO. Il s’agit de prêteurs investisseurs qui ont beaucoup plus de facilités à prendre la main sur l’equity des entreprises.

Timothée Gagnepain :

Deux types de négociations vont s’engager. D’une part la négociation actionnaires/sponsors avec les créanciers bancaires qui vont peut-être vendre leurs créances à des hedge funds, qui seront assez exigeants sur les conditions de retournement et de réinjection de capital de la part des sponsors. Et d’autre part, des renégociations avec des unitrancheurs, dans lesquels un interlocuteur est prêt à prendre le contrôle de l’entreprise, à réinjecter du cash, mais demandera à l’actionnaire de faire un sacrifice plus important que dans le cas d’un créancier bancaire classique.

Je pense que nous nous orientons vers des restructurations très diverses en fonction de la configuration, mais elles vont essentiellement toucher aux fonds propres de l’entreprise avec, on l’espère bien évidemment, des mesures qui permettront aux activités opérationnelles de ne pas souffrir de ces restructurations de capitaux.

Philippe Héry : 

Je partage évidemment ce qui a été évoqué précédemment. A mon sens, il y a deux types de contexte de restructuration de LBO en difficulté. La question sera de savoir si l’entreprise est uniquement confrontée à un problème de dette d’acquisition qui devient surdimensionnée par rapport à un niveau d’Ebitda qui n’est plus au niveau du business plan initial, ou si la situation est plus problématique, avec des besoins complémentaires de financement sur la société opérationnelle. Je suis d’accord avec ce qui a été décrit par Timothée, sachant que cela concerne plutôt des cas de sociétés « large cap ». En effet, sur les segments du « small & mid-cap », les hedge funds ont historiquement montré moins d’appétit à se positionner sur du rachat de dettes décotées, ou alors ce serait un phénomène nouveau. Contrairement à la crise précédente, il est vraisemblable qu’il y aura beaucoup moins de restructurations visant uniquement à repousser la dette dans l’attente du retour à un niveau d’Ebitda plus satisfaisant. A l’heure actuelle, à mon avis, la volonté des parties prenantes dans leur ensemble sera plutôt d’acter que le niveau de dette est potentiellement surdimensionné, et que le retour à un niveau d’Ebitda satisfaisant prendra sans doute du temps. Des efforts plus drastiques pourront donc être demandés à l’ensemble des prêteurs, dont les banques. Mais dans ce contexte, il est possible que cela passe par un changement d’actionnaire. Donc je pense qu’il y aura un certain nombre d’opérations de restructuration qui seront aussi des opérations de transaction.

Joanna Gumpelson : 

C’est vrai que, comme le dit Philippe, on observe depuis plusieurs années ce phénomène de conversions de dettes en capital surtout sur le secteur dit « large cap », et en particulier lors de restructurations haut de bilan de sociétés cotées. Il y a eu une vraie accélération de ce type de solution en 2020. Nous avons tous en tête les dossiers les plus médiatiques, notamment sur des sociétés cotées qui n’ont pas pu procéder aux augmentations de capital envisagées du fait de la crise Covid ou dont les augmentations de capital en cours ont été suspendues dès le mois de mars 2020. Cette solution de conversion de dettes n’est pas nouvelle : lors de la crise de 2008, elle s’était faite en deux temps : une première vague de reprofilage des amortissements (solution que les Anglo-Saxons nomment « amend and extend ») pour se donner du temps et attendre l’évolution de la situation, suivie en 2011/2012 de conversions de dettes en capital avec l’arrivée de nouveaux investisseurs. Il ne s’agissait pas tant des fonds de retournement comme Perceva, mais de fonds de dettes qui avaient l’habitude de prendre le contrôle des entreprises en difficulté.

Cette deuxième vague est donc arrivée trois, quatre ans après la première vague de restructurations. Aujourd’hui, au vu du contexte, on aura probablement très vite, même sur des entreprises de taille moyenne, des conversions de dettes en capital. Dès qu’un débiteur rencontre des difficultés, voire fait l’objet d’une procédure amiable, il n’est pas rare que les créances soient cédées avec une décote sur le marché secondaire, ce qui permet à de nouveaux investisseurs d’intervenir dans ces dossiers très rapidement. 

Timothée Gagnepain : 

Pour compléter ce que vient de dire Joanna, la pratique du « lenders-led », d’origine anglo-saxonne, a été facilitée en France au fur et à mesure des réformes, mais a encore du mal à se démocratiser puisqu’en général, elle intervient dans les gros dossiers et peu dans les petits dossiers où les actionnaires ont, en général, une situation un peu privilégiée puisqu’il est difficile de les exproprier. Contrairement au modèle américain, où l’on considère que l’actionnaire est un créancier très subordonné. En résumé, l’actionnaire d’une entreprise en difficulté aux Etats-Unis a une chance de présenter un plan aux créanciers. Si ces derniers refusent, ils prennent le contrôle du plan et vont réagir en fonction de leur intérêt.La réforme attendue en France, liée à la transposition de la directive européenne sur les cadres préventifs du 20 juin 2019, vise justement à se rapprocher de ces schémas « lenders-led », avec beaucoup d’inconnues puisque le Conseil d’Etat viendra certainement protéger le droit de propriété des actionnaires. Mais dans le projet de transposition, les créanciers devront être plus structurés entre eux, avec un fonctionnement de classes de créanciers qui donne davantage de voix à ceux qui sont dans la valeur plutôt qu’à ceux qui n’y sont plus. Pour faire simple, car le sujet est complexe, aujourd’hui, on donne trop la voix à des créanciers qui ne sont plus dans la valeur, y compris les actionnaires, alors que ce sont ceux-là mêmes qui bloquent le plus souvent des solutions acceptées par les créanciers les plus structurants.

Avec ce nouveau paradigme, on accepte plus facilement de sacrifier les créanciers qui ont tout perdu pour préserver la valeur de ceux qui ont encore intérêt à ce que l’entreprise continue son activité. On le voit beaucoup dans les unitranches, qui sont des dettes très simples avec des intérêts annuels qui certes coûtent cher mais moins que du capital. Ces schémas comportent des pactes commissoires qui permettent aux créanciers, en cas de bris de covenants, notamment d’Ebitda, de prendre le contrôle de l’equity, si jamais la valeur de l’entreprise commence à affecter la valeur de la dette obligataire que porte l’unitrancheur.

Nous sommes intervenus dans quelques dossiers dans lesquels les unitrancheurs ont pris le contrôle des entreprises, à partir du moment où il fallait rajouter de l’argent dans l’entreprise et que le sponsor ne voyait plus d’intérêt à remettre de l’equity, puisque la dette allait passer avant la valeur de l’equity. Et donc nous avons vu des unitrancheurs prendre le contrôle de ces entreprises. Ils sont structurés pour ça. Ce n’est pas vraiment un « lenders-led », c’est simplement un créancier de dette privée qui prend contrôle de l’entreprise pour préserver sa valeur et redonner un peu de valeur aux actionnaires dans le meilleur des cas, mais en général, les chances de récupérer pour les fonds sont assez réduites. Donc, le « lenders-led » aujourd’hui n’est pas forcément évident. Le gouvernement fera peut-être preuve d’initiative pour les faciliter, comme il l’a fait avec les incitations fiscales votées dans le cadre de la loi de finances 2021, notamment avec la neutralisation du profit constaté lors d’une opération d’augmentation de capital libérée par compensation de créances.

Antoine Colin : 

Pour rebondir sur ce qui a été dit précédemment, l’actionnaire ou le fonds, quel que soit le type d’actionnariat existant, doit se demander s’il est bien en capacité de répondre à la situation à laquelle fait face l’entreprise. Est-ce qu’il est capable de réinjecter des fonds propres ? Et, si ce n’est pas le cas, d’accepter une dilution ? Ensuite, je pense que sur le plan des procédures, les administrateurs judiciaires et les tribunaux de commerce seront très attentifs au traitement des créanciers. Leur sujet sera d’évaluer, dans le cas d’un rachat de dette décotée par de nouveaux créanciers et/ou de conversion de dette en capital, si elle est consécutive ou non à une injection de new money, ou alors si c’est uniquement une manière pour des créanciers historiques de gérer leur bilan. Il est vrai qu’un certain nombre de fonds actifs sur le marché secondaire de la dette agissent avec des démarches purement opportunistes sans réel intérêt pour les actifs sous-jacents. Mais ce n’est pas le cas de tous. Quand des acteurs rachètent de la dette décotée et sont dans une dynamique d’accompagnement de l’entreprise en injectant de la new money et se positionnent comme de réels actionnaires supports de l’entreprise, cela peut être une solution qui permet de pérenniser les opérations et l’emploi. Nous intervenons en injectant nos fonds majoritairement en fonds propres au bénéfice de l’entreprise via des augmentations de capital. Il peut arriver que nous aménagions la liquidité de passifs existants.

Yves Merel : 

En ce qui concerne les sociétés avec lesquelles je travaille, je n’ai pas eu l’occasion de voir beaucoup de changements des structures financières. C’est plutôt une attitude de profil bas et attentiste. Verallia a fait un IPO à la fin de l’année 2020 avec le désengagement du fonds américain Apollo du capital pour un tiers environ juste avant la fin de d’année dernière, et pendant la période 2020 il n’a touché à rien. Ailleurs, je n’ai pas vu de mouvement de rachat de dette comme évoqué plus haut.

Joanna Gumpelson : 

En ce qui concerne les dossiers que j’ai suivis, l’action des pouvoirs publics m’a semblé globalement satisfaisante. Les PGE ont été mis en place dans l’urgence pour soutenir les entreprises en difficulté. Naturellement, le système n’est pas infaillible et certaines sociétés ont pu bénéficier de ce soutien alors qu’elles n’en avaient pas besoin de manière urgente, tandis que d’autres, en grande difficulté, ont tenté de l’obtenir mais n’y sont pas parvenues. Il y a toujours des exceptions mais le bilan est globalement positif. Les premières semaines, le démarrage a pu paraître un peu lent parce qu’il y avait beaucoup questions à traiter en amont : comment cela se met-il en place ? Quels sont les critères ? Dans un groupe de sociétés, l’analyse se fait-elle en consolidé ou bien société par société ? Quid des filiales à l’étranger ? Est-ce que seules les banques peuvent consentir les PGE ? Uniquement les banques françaises ou bien les banques étrangères ? Même nous praticiens, nous avions souvent du mal à répondre aux questions de nos clients mais nous nous sommes beaucoup concertés, au travers notamment d’associations, pour être en mesure de donner rapidement une réponse commune. La pratique s’est finalement développée, consistant notamment à demander à des cabinets d’expertise ou d’audit, de confirmer que les conditions financières de mise en place du PGE étaient bien remplies. Le Comité interministériel de restructuration industrielle (CIRI) a également été d’une grande aide dans le traitement des dossiers PGE sous son égide. Désormais, la question est de savoir comment va fonctionner en pratique la garantie de l’Etat sur ces PGE en cas de défaillance. Les conséquences d’un rééchelonnement accepté ou contraint (par exemple dans le cadre d’une procédure de sauvegarde) sont aujourd’hui au cœur des discussions. Comment cela va-t-il fonctionner en pratique par exemple dans le cadre d’un rééchelonnement des créances au-delà de la durée initiale de six ans maximum ? Est-ce que l’analyse est identique selon que le rééchelonnement est consenti ou imposé ? D’autres questions demeurent, comme par exemple en cas d’échec d’un plan de sauvegarde au bout de quelques années après la mise en jeu de la garantie de l’Etat. Cela fait encore beaucoup d’interrogations sans réponses qui vont devoir être clarifiées. Je sais qu’il y a beaucoup de discussions encore en cours pour essayer d’anticiper les scénarios possibles. Il faut d’ailleurs que l’on accélère notre compréhension des phases de débouclage des PGE et des appels de garanties avant une seconde vague de PGE.

Timothée Gagnepain : 

Il y a effectivement une part de navigation à vue dans notre métier : le PGE et ses modalités de restructuration font partie des inconnues. Mais on saura y faire face le moment venu. En revanche, les contrats de PGE ont été assortis de nombreuses clauses qui vont certainement nécessiter de les refinancer, lorsque cela est possible. Je précise que je parle ici de cas qui ne sont pas des procédures collectives mais plutôt des procédures amiables. Dans les PGE, on a observé beaucoup de baskets d’endettement, des clauses d’exigibilité anticipée en cas de changement d’actionnaire de contrôle, des cas de restriction de distribution de dividendes même dans des petites entreprises. En fonction des contraintes qui ont augmenté au fur et à mesure de la mise en place des PGE, on va devoir rembourser et refinancer des PGE avec des fonds propres ou des quasi-fonds propres. Dans un premier temps, on va essayer de ne pas utiliser la garantie de l’Etat car il y a une grande part d’incertitude. Quand on renégocie une dette par réétalement, on n’est pas dans un cadre aussi contraignant que le PGE qui est limité dans sa durée. Se pose aussi la question de savoir si la garantie de l’Etat sera toujours assurée si les banques font des remises lors d’opérations de réétalement et de restructuration. Comme pour les garanties Oseo, on se pose les mêmes questions sur le maintien de la garantie de l’Etat. Peut-on bénéficier de la garantie dans le cas d’une restructuration ? Faut-il qu’il y ait une procédure collective pour que la garantie puisse jouer et qu’il y ait une irrécouvrabilité de la créance ? Tout cela va jouer en faveur des banques et du garant. A mon avis, on va avoir beaucoup de refinancements de PGE dans un premier temps, et ceux qui vont poser problème vont finir en plans de cession, ce qui n’est pas apprécié en France car on fait perdre beaucoup de valeur à l’outil et à l’entreprise. Il y a beaucoup d’aléas, mais on a progressé dans leur mise en place cela dit, y compris pendant la période actuelle.

Le plan de cession peut néanmoins avoir des vertus quand il permet de régler des problématiques réglementaires et de dettes. Ainsi, il est possible de sauver non seulement l’outil de production mais aussi des fournisseurs en maintenant l’activité. La demande faite à l’Etat est « simplement » de rembourser les banques au titre du PGE. Je pense que le plan de cession aura quelques vertus pour les sociétés les plus en difficulté.

En termes de perspectives sectorielles, nous attendons tous les annonces gouvernementales concernant les secteurs les plus touchés, comme l’hôtellerie, le tourisme où l’Etat prévoit des apports pour indemniser ces entreprises et financer les charges qu’elles ont supportées pendant la période, sans avoir de revenus à mettre en face. Il y a encore tout un pan de l’économie française dont on ne sait pas encore exactement comment il sera traité dans le cadre du plan de relance. De nombreux scénarios très différents vont donc surgir et c’est à nous praticiens qu’il appartiendra de les traiter en faisant preuve de beaucoup de créativité, d’ingéniosité. Il nous faudra identifier sur les premiers dossiers un début de précédent et mettre en place ensuite des pratiques de place avec l’aide des tribunaux de commerce, des mandataires de justice et de Bercy qui s’est montré extrêmement aidant dans de nombreux dossiers pour rassurer et mettre les parties prenantes autour de la table.

Nous avons ouvert peu de procédures amiables pour mettre en place des PGE. Les équipes de Bpifrance se sont par ailleurs montrées très collaboratives dans la mise en place de solutions de financement. Ce sont certes des rustines, mais cela a très bien marché. En 2021, nous n’allons pas manquer de travail et cela révélera non seulement la capacité des intervenants à se réinventer mais aussi des opportunités d’investissement via de la dette ou bien via des plans de cessions.

Antoine Colin : Concernant les PGE et au-delà des conditions d’éligibilité, nous avons pu observer que les sociétés qui avaient un historique de crédit, un pool bancaire préexistant, étaient mieux outillées dans l’exercice de levée de PGE que d’autres sociétés, qui n’avaient pas forcément ces relations avec les établissements bancaires et pour lesquelles la mise à disposition de PGE représentait un acte de foi plus important pour les banques sollicitées (souvent uniquement utilisée dans la gestion des flux). La mise à disposition des PGE était souvent par ailleurs un moyen pour les banques en place d’assurer la liquidité de leur débiteur et dès lors de sécuriser leur exposition pré-Covid. Si l’on compare avec la crise du crédit de 2008, qui s’est traduite par une très forte contraction du financement, il est certain que le soutien de l’Etat à travers les PGE a permis de continuer à perfuser les entreprises avec un financement important. Pour certaines de nos participations qui n’avaient pas cet historique bancaire, il n’a pas été possible de lever des PGE. D’autres voies ont été adoptées comme l’ouverture de procédures collectives qui ont permis de concentrer la trésorerie existante sur la gestion de la reprise d’activité post-confinement plutôt que de l’affecter au remboursement des passifs existants.

Concernant les enjeux de 2021 sur le plan du financement, en matière de traitement des PGE, notamment dans le cadre d’opérations de refinancement, nous ne constatons pas aujourd’hui de pratique de place définie. Il est probable que les traitements soient évalués au cas par cas en fonction de la situation précise des banques et des conditions particulières des PGE. Il faut noter qu’en sus du PGE, beaucoup d’entreprises ont eu recours à des reports de charges (Urssaf, loyers) dont les échéanciers devront être négociés au premier semestre 2021. Pour ce qui concerne les créanciers sociaux, ces derniers ont pour l’instant temporisé les relances. Mais il y a bien un moment où il va falloir négocier des moratoires soit avec eux directement, soit via les Commissions des chefs de services financiers. Enfin, de nouveaux supports de financement pour certains secteurs sont mis en place avec le soutien de l’Etat : possibilité de solliciter des prêts et des avances remboursables auprès des Codefi.

Grégoire Andrieux : 

On parle souvent du PGE comme s’il y avait un cadre unique. Or, au vu de l’expérience que chacun a pu partager ici, on remarque qu’il y a autant de formats que de sociétés et de partenaires bancaires. Les premiers documents de PGE qu’on a reçus début avril faisaient trois pages et on a fini avec des contrats de 75 à 80 pages. La sophistication a progressé, au fur et à mesure que les questions recevaient des réponses. Aujourd’hui, la difficulté de traitement est aussi liée au fait qu’en réalité, il n’y a pas tellement de schéma unique. Il y a des situations individuelles en fonction de la société, de sa documentation, de son contrat, de son pool bancaire, etc. qui font qu’il est compliqué d’apporter une réponse unique. En quelque sorte, on a appris en marchant pour leur mise en place, et pour leur débouclage, cela sera pareil.