Quels actifs ont la faveur du marché ? Quels sont les instruments juridiques dans les mécanismes d’intéressement mis en place durant la crise Covid ?
Malgré la crise, les fonds de private equity ont fait grimper les valorisations et les multiples d’Ebitda. Quand la moyenne européenne est d’environ 11.1/11.3x l’Ebitda, celui-ci se rapproche et même dépasse les 20x dans l’éducation, les biotechs, les nouvelles technologies, qui sont des domaines que Gowling WLG connaît parfaitement, les services à la personne, etc.
Contrairement à 2008, les groupes sous LBO sont aujourd’hui moins leveragés qu’en 2008 et la crise du Covid n’aura certainement pour conséquences qu’une accélération de la croissance des secteurs résilients par nature, ou qui le sont devenus parfois contre toute attente, et une mise en difficulté accentuée des secteurs qui le sont moins. De plus, un grand nombre des acteurs du private equity ont conservé et/ou ont renouvelé leur confiance dans des entreprises dont on sait que l’activité va rapidement reprendre dès les restrictions Covid levées. Dans ce cadre, certains management packages n’ont pas été aussi rapidement impactés qu’on aurait pu le penser mais il est vrai que certains d’entre eux ont dû être réajustés, décalés et plus généralement aménagés afin de réduire l’impact immédiat ou futur des effets de la Covid et de conserver un alignement des intérêts des managers et du sponsor.
Les outils payants incluant un risque pour le manager, actions ordinaires et actions de préférence (à taux fixe (hurdle) ou ayant des avantages pécuniaires lors d’atteinte d’objectifs basés sur le TRI et/ou sur un multiple (ratchet)) sont toujours à la base des management packages. Les actions ordinaires peuvent être inscrites en PEA, avec une fiscalité allégée, et les actions de préférence doivent en principe posséder des droits de vote (même réduits) et toujours nécessairement faire l’objet d’une valorisation indépendante par un expert préalablement à leur émission (également applicable aux actions gratuites de préférence à leur date d’émission, étant précisé qu’il est préférable d’émettre lesdites actions au closing plutôt qu’à l’expiration de la période d’acquisition).
Les outils légaux sont donc peu ou prou demeurés les mêmes qu’en 2019, avec une poursuite de l’utilisation des actions gratuites rendue sensiblement plus favorable par la loi Macron et qui ont pour avantage une absence de risque pris par le bénéficiaire. Cette attribution est parfois couplée à une souscription d’actions ordinaires ou d’actions de préférence, sachant que les actions gratuites de préférence ont poursuivi leur essor. Les conditions liées à la règle des 10 % du capital ont été légèrement assouplies en mai 2019 en excluant de l’assiette (i) les actions gratuites précédentes non attribuées au terme de la période d’acquisition et (ii) celles qui sont détenues postérieurement à la période de conservation. Les actions gratuites ont toutefois pour conséquence un actionnariat direct des managers (et non pas par le biais d’une Manco) qui parfois n’incite pas à la mise en place de ce mécanisme. Les salariés peuvent avoir alors légalement accès à certaines informations, notamment financières, que les sponsors, mais également le top management, ne souhaitent pas toujours partager.
L’intéressement plus large, notamment par le biais de la mise en place de FCPE et de PEE, a peut-être subi un ralentissement malgré la loi Pacte qui a permis aux salariés de bénéficier d’ une décôte de 30 ou 40 % sur les titres souscrits via un PEE selon la période d’indisponibilité (5 ou 10 ans). Cette dernière modalité d’investissement (PEE) n’a en revanche pas la faveur du marché. Toutefois, l’élargissement au plus grand nombre de salariés demeurant une des valeurs ESG, il est fort probable que cette situation ne soit que passagère.
Pour les LBO en cours, des discussions ont eu lieu concernant les seuils de déclenchement des packages afin de prendre en considération l’existence de la Covid-19 et de ses impacts sur le marché particulier du groupe concerné mais également de son impact général. Les discussions ont porté sur les pourcentages de TRI et/ou niveaux de multiple à appliquer mais également sur les potentielles dates de sortie, date (clause) de rendez-vous, dates d’exerçabilité de droit de sortie forcée (drag), de prix de rachat de titres en cas de cessation des fonctions. Des plans d’actions gratuites spécifiques additionnels ont pu être également mis en place, parfois liés à la prise en compte de croissances externes et donc à l’accroissement de valeur du groupe, palliant en tout ou partie la réduction de valeur du package en vigueur.
Questions à ... Patrick Mousset, Associé, Gowling
Quels sont les impacts des SPAC sur le marché du PE français ?
Ce nouveau véhicule d’investissement introduit en Bourse afin de financer une ou plusieurs opérations d’acquisition non encore identifiées à la date de l’IPO va probablement s’attaquer au marché du private equity en sus de celui des fintechs et de l’ESG dont on parle beaucoup actuellement. Nous sommes possiblement au début d’une nouvelle ère.
Comment Gowling WLG souhaite-t-il se positionner et quel type d’accompagnement souhaitez-vous proposer ?
Le bureau de Paris de Gowling WLG a une vision globale des opérations de private equity, que cela soit pour le manager mais également pour les sponsors et investisseurs financiers. Notre expertise s’étend du growth, venture jusqu’au mid cap. Notre positionnement est l’accompagnement dans le cadre des changements et de la croissance des PME. Il peut donc s’agir de conseils en cas de changement d’actionnariat, d’environnement (climat et énergies renouvelables, ESG, Covid, etc.), de périmètre, technologiques, etc. Des levées de fonds, séries B et C, des management packages aux croissances externes de groupes familiaux ou sous LBO, nos équipes pluridisciplinaires et full service (fiscal, social, IP, immobilier, financement) accompagnent nos clients aussi bien en amont des transactions (en réalisant les audits et VDD) que dans le cadre de leurs réalisations. Gowling intervient également pour le suivi des participations en ce compris les build-ups.
Aux côtés de conseillers financiers spécialisés, Gowling WLG offre ses services, et son expérience incontestable, dans la structuration et la négociation des management packages tant auprès de personnes physiques, fondateurs, actionnaires familiaux que des dirigeants. Gowling WLG garantit une complète disponibilité à ses clients, dont on sait l’importance et les enjeux que peuvent avoir pour eux ces opérations de capital.
