Au côté des entreprises «traditionnelles» qui subissent les conséquences de la crise, nombreuses sont celles acquises par effet de levier (LBO) qui souffrent de difficultés financières. Il est primordial de définir la nature de ces difficultés qui peuvent se limiter à un simple bris de covenants, problème qui sera alors traité assez facilement ou atteindre un degré plus délicat en touchant par exemple à un problème d’amortissement du principal, de paiement des intérêts mezzanine ou même senior, d’impasse de trésorerie voire de besoin en new money.

En toute hypothèse, le traitement du LBO en difficulté sera rythmé par plusieurs étapes. Au préalable, il conviendra d’établir un diagnostic financier pour identifier les pertes, les quantifier et tenter d’arrêter si possible l’hémorragie ou trouver un palliatif court terme. L’entreprise sera aidée dans cette analyse par un expert indépendant qui conduira un Independant Business Review («IBR»). L’objectif est de fournir un diagnostic financier indépendant sur la situation de l’entreprise qui servira de base et de réflexion commune aux discussions à intervenir entre notamment l’entreprise, ses créanciers et l’actionnaire. L’IBR permettra également de déterminer si et quand les sociétés d’exploitation ou le débiteur des créances senior rencontreront une impasse de trésorerie. Ce point est fondamental car il déterminera le temps qui sera alloué aux parties pour trouver un accord.

Un autre élément qui impactera l’appréciation de la situation financière du LBO est celui du financement du BFR à l’aune de la dégradation du crédit fournisseur. En effet, les fournisseurs sont très généralement garantis par des assureurs crédit qui notent les contreparties en fonction de critères qui leur sont propres dont notamment : (i) la structure financière, (ii) le montant des dettes (y compris les OC ou autres instruments convertissables), et enfin (iii) le secteur d’activité. C’est sur ce dernier point que la limite du système est atteinte car dans un secteur en difficulté tel l’automobile ou le retail toutes les entreprises du secteur concerné souffrent. Elles risquent donc une dégradation mécanique en raison de leur seule appartenance à ce secteur. Si en outre, l’entreprise est sous LBO avec une structure de dettes telle qu’on la connait, la dégradation du crédit fournisseur sera pour une cause strictement exogène à l’exploitation. Il conviendra dans ces cas d’anticiper cette situation avec des discussions préalables.

Une fois le diagnostic financier établi, la société émettra des propositions aux établissement de crédits et ainsi lancera la période de négociation. Cette période débute généralement par un «stand still» demandé aux banques, c’est-à-dire la renonciation à demander l’exigibilité anticipée de la dette senior pendant la durée des négociations, en général pendant deux à trois mois, renouvelables.

Ces discussions seront souvent encadrées au sein d’une procédure de mandat ad hoc ou de conciliation. Si l’entreprise concernée compte plus de 400 salariés, elle a également la possibilité de saisir le CIRI, qui mène les négociations avec les banques, en collaboration avec le mandataire ad hoc (ou conciliateur selon le cas). Alternativement, pour des entreprises en dessous de ce seuil, la médiation du crédit pourra également être saisie et jouera le même rôle que le CIRI.

Le principe est que le débiteur doit rembourser sa dette, le but des négociations est donc de trouver et de mettre en place des moyens pour y parvenir. Cependant, il faut distinguer deux cas selon que (i)  la dette senior est trop importante par rapport aux flux générés par les sociétés d’exploitation, ou (ii) qu’il y a un besoin de new money. Il existe par ailleurs des cas où ces deux difficultés se cumulent. Le premier élément de réponse réside dans la quantification des besoins et de la position du ou des actionnaires. Ceux-ci ont-ils déjà remis? Le montant de la dette à rembourser (souvent le montant de la dette in fine) est-il vraiment hors de proportion par rapport aux flux générés par l’exploitation ?

Ce new money pourra être apporté par le mezzaneur, ce qui peut rendre délicates les négociations. En effet, le mezzaneur exigera, comme tout investisseur, un retour sur sa new money par priorité à la old money des créanciers seniors. Or, lorsque les modalités de remboursement (waterfall) sont trop avantageuses par rapport au remboursement de la dette senior, ces derniers peuvent avoir le sentiment, parfois justifié, que le mezzaneur recherche également le paiement de sa old money et ce, au mépris des principes de subordination.

Si l’actionnaire ne réinvestit pas, il peut également être envisagé un retraitement de la dette par voie d’émission d’Obligations Remboursables en Actions («ORA») au profit des banques ou d’une structure ad hoc dédiée.

Les deux solutions évoquées ci-dessus pourront également se cumuler.

En tout état de cause, on observe une tendance des différents acteurs du marché à chercher une restructuration de la dette à long terme en opposition au processus d’«amend and extend», utilisé depuis de nombreuses années dans les opérations de restructurations de LBO. Ce processus permet certes de repousser l’échéance de la dette et d’alléger les difficultés de la société au jour des négociations, mais il ne sert en réalité qu’à retarder les difficultés, puisqu’à la nouvelle échéance, il y a de grandes chances pour qu’une seconde restructuration soit nécessaire.

Notons que depuis 2010, et particulièrement depuis un décret du 20 septembre 2012, qui la rend applicable aux holdings, la Sauvegarde Financière Accélérée («SFA») est un cadre particulièrement attrayant pour la restructuration des LBO en difficulté. La SFA est une procédure de sauvegarde qui vise exclusivement les dettes financières et non les dettes fournisseurs. Inspirée du prepackaged plan du droit fédéral américain (Chapter 11), elle permet l’adoption d’un plan de restructuration dans un délai maximum de deux mois à compter de l’ouverture de la procédure. Une adoption aussi rapide est possible grâce aux négociations qui sont menées en amont de l’ouverture de la procédure dans le cadre d’une procédure de conciliation. Le plan de restructuration sera adopté à la majorité des deux tiers des banques (et non à l’unanimité comme ce serait le cas hors de la procédure). La SFA pourra ainsi être utilisée par le débiteur comme un moyen de pression face à un banquier récalcitrant aux négociations, puisque s’il est le seul récalcitrant les mesures du plan pourront lui être imposées en vertu du vote. Les premières SFA ont été ouvertes au premier trimestre 2013 et il est fort à penser qu’elles ne seront pas les seules.