Les management packages, instruments clés des opérations de LBO, permettent d’aligner les intérêts des principaux dirigeants et ceux des investisseurs financiers. Cependant, chacun ayant des objectifs spécifiques, cela justifie des investissements dans des instruments différents. Par le passé, les managers ont ainsi investi dans des promesses d’achats, des BSA, puis des actions de préférence, en fonction des changements apportés dans les différentes lois fiscales et notamment de la mise en place de la réduction du taux d’impôt selon la durée de détention.
Par Christophe Leclerc, associé, Accuracy
Ce manque de stabilité fiscale, la recherche d’une plus grande sécurisation des managers et la modification du régime fiscal des actions gratuites ont conduit à privilégier ces dernières dans la mise en place des management packages. Ceci d’autant plus que les inconvénients majeurs du précédent régime (délai de détention minimal de quatre ans incompatible avec le besoin de pouvoir céder sa participation à n’importe quel moment et contribution patronale de 30% sans prise en compte des conditions d’acquisition) ont été gommés : les actions gratuites sont maintenant cessibles au bout d’un délai de deux ans après leur attribution et la contribution patronale, qui a été abaissée à 20%, est maintenant due uniquement sur les actions acquises.
Les actions gratuites sont donc maintenant largement utilisées dans les LBO pour associer les managers au capital. Elles ne sont néanmoins pas exemptes de défauts. Premièrement, leur attribution est limitée (10% du capital au global et individuellement un bénéficiaire ne peut détenir à l’issue de leur exercice plus de 10% du capital). Deuxièmement, comme leur nom l’indique, ces actions sont gratuites. L’alignement d’intérêts avec les investisseurs financiers n’est donc plus complet, dans la mesure où le risque de perte en capital est inexistant pour les managers. Elles sont donc généralement utilisées pour des personnes n’ayant pas encore constitué de capital ou pour lesquelles il s’agirait de leur premier LBO.
La mise en œuvre de ces actions gratuites implique cependant le versement d’une contribution sociale patronale de 20% de la valeur des actions, à la date d’acquisition, soit au minimum 1 an après le closing. Cette contribution pouvant être significative, surtout pour les LBO de taille importante, il peut être nécessaire d’évaluer au préalable son montant afin de l’intégrer dans l’estimation des fonds nécessaires pour mener à bien l’opération.
Les actions gratuites sont généralement complétées par un investissement en equity. Celui-ci prend la forme d’un investissement en actions ordinaires au côté des investisseurs financiers qui souscrivent aussi des instruments de taux, convertibles ou non (prêt d’actionnaire, actions de préférence, obligations convertibles). La conversion des obligations ou des actions de préférence en actions ordinaires est alors contractuellement définie en fonction du multiple ou du TRI réalisé sur l’opération.
Il serait tentant de considérer qu’en faisant souscrire aux managers des instruments simples, le risque de redressement par l’administration fiscale disparaitrait par enchantement. Du point de vue financier, à partir du moment où les retours sur investissement des différents actionnaires ne sont pas alignés, la question de la valeur de marché de chacun des instruments souscrits et de la juste contribution de chacun des investisseurs continue à se poser. Autrement dit, les investisseurs financiers n’ont-ils pas surpayé leurs instruments au regard des droits financiers de ces instruments ?
Si l’évaluation des actions ordinaires ne fait pas beaucoup de sens (ces actions étant souscrites au nominal), la question de la juste contribution de chacun se pose sur la fixation de la rémunération des instruments de taux. En effet, ces taux doivent être fixés à des niveaux permettant une juste rémunération du risque pris. Si ces taux sont trop bas, le différentiel de valeur non capté par ces instruments sera transféré aux porteurs d’actions ordinaires et donc en partie aux managers.
L’évaluation de ces instruments de taux peut être réalisée à l’aide de modèles utilisés par les banques pour fixer leurs taux d’intérêts sur emprunt, en cas d’absence d’option de conversion en action ordinaires ou à l’aide des modèles utilisés pour évaluer les management packages en cas de présence d’option de conversion. Les méthodes d’évaluation restent donc relativement similaires à celles que nous utilisions par le passé, mais sont globalement plus simples puisqu’il s’agit d’estimer un taux d’intérêt ou la valeur de marché globale des apports des investisseurs financiers.
Si l’utilisation des actions gratuites permet de faire disparaitre le risque fiscal pour les managers sur les plus-values qu’elles génèrent, il est cependant surprenant de constater que le législateur privilégie l’utilisation d’instruments qui ne font prendre aucun risque aux managers (les actions gratuites) au détriment de l’acquisition de titres. Alors même qu’un des arguments utilisé par l’administration pour remettre en cause le traitement fiscal des plus-values générées par ces instruments est justement l’absence de prise de risques initial.
Questions à… Christophe Leclerc, associé, Accuracy
Quelles sont les principales «innovations» récentes dans la pratique de l’évaluation des management packages ?
On nous demande de plus en plus de travailler à la fois sur l’évaluation des management packages, mais aussi des taux d’intérêt des instruments de taux : share-holder loans et autres obligations convertibles mises en place dans le montage LBO. Par ailleurs, une des adaptations majeures que nous avons introduite récemment est de concevoir des outils d’estimation de probabilité de défaut des sociétés sous LBO, qui sont plus susceptibles d’être en difficultés que les sociétés cotées auxquelles elles sont comparées compte tenu du différentiel de levier.
Notre présence à l’international nous permet aussi de pouvoir prendre en compte les spécificités locales pour les groupes dont le management est réparti sur plusieurs pays. Nous avons ainsi effectué ce type d’évaluation pour des managers allemands, américains, anglais, belges, hollandais, italiens ou encore indiens.
Quelle est l’ambiance générale de vos discussions avec l’administration fiscale ?
Les discussions avec l’administration fiscale sont de plus en plus techniques. Leurs professionnels sont tout à fait à même de comprendre et de comparer la structuration d’un management package. Nous continuons d’avoir des discussions approfondies avec l’administration fiscale dans le cadre de redressements sur des management packages qu’elle juge sous évalués.
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à cette thématique ?
Nous avons constitué une équipe d’une dizaine de consultants spécialisés dans l’évaluation des managements packages qui affiche aujourd’hui un track-record de plus de 600 évaluations dans tous les types d’interventions. Issus des meilleures écoles d’ingénieurs et de commerce, ils sont rodés à la technicité des différents instruments des managements packages et savent mesurer leur adaptation aux multiples scénarios de LBO. Car l’expérience dans ce type de dossiers joue un rôle clé. D’ailleurs certains acteurs qui exerçaient cette spécialité en «dilettante» ont disparu faute de totaliser un nombre de dossiers suffisant pour suivre de près les évolutions incessantes de cette discipline encore jeune. Nos clients recherchent cette expertise forgée par l’évaluation des managements packages dans toutes les situations auxquelles peut être confronté un LBO (restructuration, nouveaux entrants…) mais aussi les retours d’expérience que nous avons des discussions avec l’administration fiscale. Nous travaillons aussi bien pour les managers, les fonds d’investissements ou leurs conseils. En tant qu’évaluateur indépendant, nous ne sommes sujet à aucun conflit d’intérêt quelle que soit la partie qui nous mandate.
