Si elles sont plus rares et plus difficiles à réussir actuellement, les sorties ne relèvent pas de la gageure ; les cédants rivalisent d’imagination et les solutions créatives de sortie fleurissent. Mais cibler des acquéreurs industriels étrangers, organiser une sortie partielle ou avoir recours au Marché nécessite de bien se préparer et de bien s’entourer.
Nous avons assisté en 2013 à la raréfaction des finalisations des process de sorties. Cela s’explique d’une part par une conjoncture difficile se reflétant directement dans le current trading des sociétés cibles, et d’autre part par des facteurs structurels relatifs à des attentes de valorisations élevées de LBO scellés lors de millésimes pré-2008 qui paraissent en décalage par rapport à la réalité du marché six à sept ans plus tard.
Pourtant les liquidités sont là, tant en termes d’equity que de dette. Mais les business plans préparés avant la crise ont subi des décalages qui conjugués aux leviers de l’époque aboutissent à des multiples de sortie difficiles à «vendre». Et les acquéreurs stratégiques, réputés intégrer dans leur offre une prime aux synergies industrielles ne sont toutefois pas disposés à les surpayer, voire ne veulent plus «partager» ce gain futur attendu. Sans compter les industriels étrangers refroidis, pour certains, par l’instabilité de l’environnement fiscal qui règne dans l’Hexagone.
L’acquéreur étranger, miroir aux alouettes ?
Les sponsors financiers qui ont mené des process de sortie ces derniers temps cherchent à élargir le champ des acquéreurs potentiels en y incluant les industriels internationaux, même si dans les faits, peu d’entre aux sont allés jusqu’au bout. Dans ce contexte, la préparation en amont est plus lourde que pour des process destinés au seul marché domestique. Les acquéreurs étrangers ont une approche différente, et des besoins liés à leur méconnaissance des pratiques locales. Dès lors, le rapport de Vendor Due Diligence ( VDD) revêt une importance majeure. Il facilite la compréhension de la cible et permet d’adresser l’ensemble des sujets, ce qui permet de couvrir un spectre plus large d’acquéreurs. Dans ce contexte, les VDD faites par des équipes rompues au contexte international, ayant eu l’opportunité d’évoluer à l’étranger sont un plus. Il faut en effet des équipes, sensibles aux sujets particuliers, spécifiques des acteurs internationaux (différences de GAAP par exemple), et familiarisées avec les sujets des acquéreurs potentiels, pour aborder de façon didactique les séances de Q&A. Et bien sûr, une signature internationale est indispensable.
Autre piste : la vente par appartement
Pour certains LBO large cap une autre solution récemment explorée est la vente par appartement : elle permet au sponsor financier de se délester d’une partie des actifs du sous-jacent et de commencer à retourner du cash à ses investisseurs. Les exemples récents ne manquent pas : Une partie de FCI, ex-filiale spécialisée en connectique d’Areva, dont l’acquisition a été réalisée par Bain Capital en 2005, a depuis été cédée en plusieurs étapes. Parmi les divisions cédées: Microconnections, la division qui réalise la connectique, notamment des puces des cartes bancaires ou des cartes SIM, auprès d’Astorg Partners en 2011 ; Dans un second temps, MVL l’activité de connectique pour le marché automobile auprès de l’équipementier américain Delphi Corporation en juin 2012.
Ne pas sous-estimer la complexité du détourage
Ces sorties en plusieurs étapes, bien que n’ayant pas la préférence des cédants en raison de leur complexité et de leur durée, pourraient se multiplier dans les mois à venir, au vu des opportunités de création de valeur qu’elles offrent. D’ailleurs, le marché 2013 confirme cette tendance.
Ces ventes par briques distinctes, qui représentent une issue de sortie plus rapide, parfois plus rentable qu’une cession globale, posent toutefois des problématiques additionnelles aux actionnaires financiers, notamment les sujets de détourages complexes. Il paraît contre-intuitif d’imaginer des fonds qui ont plutôt l’habitude de séparer des actifs de grands groupes pour en faire des unités homogènes capables de fonctionner de façon autonome, d’entreprendre la démarche inverse et structurer leurs participations en activités distinctes et sécables. Dans ces conditions, étudier au préalable la faisabilité et la pertinence du scénario de détourage s’avère indispensable pour anticiper les problématiques opérationnelles de séparation, évaluer les conséquences financières associées et préparer au mieux les travaux de séparation. Cette approche permet ainsi d’éviter certains écueils classiques dans ce genre de situation.
Mais la solution n’est-elle pas le recours au Marché notamment pour le segment du Large Cap, comme en témoignent les dernières opérations telles que Constellium, Numericable et Tarkett ?
Stéphane Salustro
Stéphane Salustro est associé au sein du département Transaction Services de PwC, qu’il a rejoint en 1998, après avoir au préalable œuvré en audit. Avec plus de quinze ans d’expérience en transaction aux bureaux de Paris et New York. Stéphane intervient sur des missions de due diligence pour le compte d’investisseurs financiers et industriels, français et internationaux.
Questions à…Katia Carow, associée, PwC Transaction Services
Katia Carow est associée au sein du département Transaction Services de PwC depuis 2011. Avec plus de treize ans d’expérience en transaction, Katia intervient sur des missions de due diligence, à la vente et à l’achat, pour le compte de fonds d’investissements et d’industriels, notamment dans les secteurs Media et Business Services, en France ou à l’étranger, notamment au Brésil.
Comment voyez-vous le marché des sorties de LBO ?
Le marché des sorties 2013 n’est pas un marché atone, malgré un millésime marqué par peu de concrétisations. Les beaux actifs continuent à susciter la concurrence et à attirer les financements. En revanche, les cibles trop dépendantes du seul marché français ou dont les performances de current trading sont décevantes se vendent difficilement. D’autant que les attentes de prix des vendeurs sont encore conditionnées par les prix d’entrée, créant de fait un écart de valorisation à l’origine du report de plusieurs process entamés en 2013. L’année 2014 ne s’annonce pas comme une année de rupture avec ce déséquilibre. Nous anticipons néanmoins davantage de LBO secondaires sur de bons actifs, ainsi que le lancement de LBO primaires sur des carve-out de groupes industriels qui pourraient bientôt être mis sur le marché. Les sorties industrielles, quant à elles, devraient surtout concerner le « haut du panier », avec des cibles de grande qualité et un fort tropisme international. Certains secteurs devraient toutefois connaître un dynamisme plus important, tels que l’énergie, la technologie ou les services financiers au sens large.
Quelles sont les particularités de vos équipes dédiées au suivi de ces dossiers ?
L’équipe de Transaction Services de PwC en France compte 165 personnes, dont 19 associés, totalement dédiées aux due diligence financières. Cela fait de nous l’équipe la plus expérimentée notamment en matière d’accompagnement des fonds d’investissement et des équipes dirigeantes de sociétés de portefeuilles, apportant une expertise pointue dans de nombreux secteurs industriels. Ceci est un atout formidable pour nos clients, combinant engagement et agilité. Notre particularité réside également dans notre capacité à mobiliser un ensemble de compétences au sein de PwC, souvent nécessaire dans le cadre d’acquisitions ou sorties complexes, que ce soit des spécialistes du détourage ou de sortie partielles, des experts du marché de financement, ou encore des équipes IT, environnementales et stratégiques. Enfin, notre proximité avec nos équipes membres du réseau international de PwC, présentes dans plus de 70 pays, est déterminante.
