Entre le marteau d’une administration fiscale qui requalifie à la chaîne leurs managements packages et l’enclume de sponsors moins enclins à la générosité qu’auparavant, les dirigeants d’entreprises sous LBO se prennent parfois à regretter le temps béni où ils pantouflaient tranquillement à la tête de business units de grands groupes, sans business plan utopiste à tenir, dettes abyssales à honorer et actionnaires exigeants à satisfaire. Car le deal était bien clair à l’aube des années 2000 et des premiers beaux carve-out industriels : transformer en machines à cash de belles endormies en contrepartie d’une généreuse part du gâteau, et il a fonctionné au-delà de tout espoir pour beaucoup de cadres dirigeants propulsés millionnaires du jour au lendemain (voir encadré). De LBO secondaires en LBO tertiaires, les timides managers ont gagné en assurance et en expertise et se sont souvent retrouvés en position de faire pencher la balance pour le sponsor de leur choix dans les opérations les plus courtisées. Dès lors, le management package est devenu un argument de poids pour emporter la mise dans les deals les plus concurrentiels. «Sauf que les années de restructuration ont douloureusement prouvé aux dirigeants opérationnels que le plus beau des packages ne sert à rien quand le retournement de conjoncture empêche l’entreprise de rembourser sa dette dans les montages hyper-tendus, commente un conseil proche des managers. Dans les pires moments de crise, il vaut mieux partager avec son sponsor une vision stratégique plutôt que des perspectives de gain réduites à néant.» La valse des patrons de LBO emblématiques depuis les années 2010 a prouvé que les managers les plus aguerris n’étaient plus indéboulonnables. Et si les fonds français sont toujours réticents à couper les têtes, les hedge funds anglo-saxons qui les ont remplacés dans les lender-led en série connus ces dernières années s’embarrassent de beaucoup moins de scrupules. A de rares exceptions près comme ce fut le cas de Vincent Quandalle, nommé à la tête de Courtepaille début 2014 par Fondations Capital, mais qui s’est retourné contre son sponsor pour prendre le parti du créancier putschiste ICG lors de sa prise de contrôle le printemps dernier. Un retournement de veste qui a valu au management de conserver ses titres d’actionnaire de 15 %... pour le moment.

Fisc trouble-fête

Toujours est-il que les années de crise et de tension dans le couple fonds-manager ont laissé des séquelles dans la mémoire (et parfois dans les comptes en banque) des équipes dirigeantes, qui font désormais preuve de prudence, sinon carrément de frilosité dans la construction de leurs management packages. «Il était d’usage, il y a quelques années, de viser un TRI de 15 % ou un multiple de sortie de 2 fois l’investissement. Aujourd’hui, on tourne plus autour de seuils de déclenchement de 10 % de TRI et d’un multiple de 1,5», précise un conseil. La tendance est donc plutôt à sécuriser un minimum de rétrocession en négociant des hurdles à la baisse plutôt que de jouer à la loterie en tablant sur des niveaux de partage plus élevés conditionnés à des seuils de déclenchement utopiques. Ce retour à la raison aurait pu faire l’unanimité si l’administration fiscale ne s’était mêlée de la partie en jouant les trouble-fête. Utilisant l’arme redoutable de la requalification des gains issus des packages en complément de rémunération et par conséquent en salaire, elle traque le moindre indice prouvant que le dirigeant n’endosse pas pleinement son risque d’actionnaire. En témoigne l’affaire Hubert-Gaillochet qui a fait couler beaucoup d’encre dans le microcosme des conseils des managers et des fonds. Pour rappel, le groupe de boulangerie industrielle a fait l’objet d’un LBO primaire orchestré par Apax en 1999 qui l’a cédé en 2004 au groupe irlandais IAWS après avoir fait quadrupler ses revenus et sa rentabilité. Jackpot pour les managers ! Sauf qu’au bout d’un feuilleton judiciaire de 10 ans, l’épilogue signé par le Conseil d’Etat fin 2014 confirme la décision du fisc de requalifier ces gains en salaire. Conclusion : miser quelques milliers d’euros (13 613 euros exactement pour Bertrand Gaillochet) pour gagner au bout de cinq ans quelques millions (3 millions d’euros en l’occurrence) ne passe tout simplement pas (plus !) auprès de l’administration fiscale. «Il n’est pas forcément inopportun que Bercy rappelle quelques fondamentaux face aux dérives de certains management packages», souffle un fonds de la Place.

Exemplarité des GPs ?

Dans un buy-out primaire, le manager mise entre un et deux ans de salaire net après impôt pour détenir autour de 10 % en moyenne. Dans un LBO secondaire, il réinjecte entre 40 % et 70 % de sa plus-value nette pour s’adjuger parfois jusqu’à 30 % du capital. Ce gage d’alignement d’intérêts avec les actionnaires du private equity constitue tout de même le socle des LBO. Sauf qu’en la matière, les GPs ne donnent pas forcément l’exemple et sont eux-mêmes pointés du doigt par leurs LPs, qui sont une majorité (70  %) en Europe à juger inacceptable le niveau des commissions pratiquées par les gérants de fonds, d’après le baromètre de Coller Capital publié en juin dernier. Une étude des rémunérations dans le secteur du private equity publiée par Preqin en novembre dernier fait d’ailleurs état d’une augmentation généralisée des salaires et des bonus des GPs en 2015. Les trois quarts des équipes au niveau mondial sondées par le bureau d’études ont octroyé des augmentations de salaires de 7 % en moyenne et près de la moitié ont revu leur bonus à la hausse. Difficile dans ce contexte de donner des leçons d’austérité aux équipes de management, d’autant que les règles de partage de la plus-value entre managers et fonds ne sont pas toujours des plus équitables. Une redistribution au bénéfice de l’équipe de management de 20 % de la plus-value absolue réalisée sur une opération est un grand maximum, alors que c’est la norme pour le gérant du fonds pour toucher son «carried interest». En outre, la règle pour le GP est d’apporter un investissement personnel de seulement 1 % de la valeur du «deal» contre 5 % à 10 % pour le manager sur des LBO secondaires. Et enfin, le seuil de déclenchement (ou «hurdle rate») tourne autour de 8 % de TRI alors qu’il est rarement en dessous de 10 % pour les managers, et encore, il est souvent de 15 à 20 % pour les premières années avant de baisser sous l’effet d’un allongement de la durée de détention.

Quand les managers prennent le pouvoir

Pas étonnant, dès lors, que pour les deals les plus âprement disputés, les managers de LBO secondaires et tertiaires arrivent à la table des négociations avec des packages déjà ficelés et imposent leurs règles, pas seulement au niveau des taux de déclenchement de la rétrocession de la plus-value, mais aussi sur les conditions de leavers afin d’assurer leurs arrières en cas de débarquement indélicat et des clauses de «drag along» pour garder la main sur le timing de sortie. Les managers outrepasseraient-ils leurs droits et voudraient-ils être «califes» à la place du sponsor ? «C’est secrètement le rêve de beaucoup de managers qui finissent par bien maîtriser les rouages du LBO et vont chercher directement de la dette pour faire des montages sponsorless», constate, un peu dépité, un GP qui regrette cette confusion des genres. Un des exemples les plus emblématiques demeure celui de Ceva Santé Animale. Son management goûte au LBO dès 1999 quand PAI orchestre le spin-off du laboratoire vétérinaire de Sanofi. Sous l’égide de son président de l’époque, Philippe du Mesnil, une centaine de managers ont accès au capital lors du deuxième LBO avec Industri Kapital (aujourd’hui IK Investment) en 2003. Mais lors de la sortie de ce dernier en 2007, le management préempte la vente et prend le contrôle du LBO ter en invitant à son tour de table des minoritaires triés sur le volet : NiXEN PArtners (à l’époque encore scindé en Natixis Industrie et Ni Partners) et Euromezzanine dans un premier temps puis Sagard en 2010. Il faut dire que l’entreprise est un des fleurons du LBO tricolore, leader mondial sur son secteur avec une forte croissance à l’international, et particulièrement en Asie. C’est donc sans grande difficulté que lors de son quatrième LBO, le management dirigé par Marc Prikazsky (successeur désigné de Philippe du Mesnil à son départ à la retraite) et les 1 000 salariés actionnaires dans le cadre du FCPE ont réussi à garder leur bloc majoritaire tout en accueillant deux fonds stratégiques chinois et singapourien pour une valorisation d’1,5 milliard d’euros ! Ce cas d’école reste bien entendu assez exceptionnel mais a tout de même réussi à faire des émules, comme les dirigeants du groupe d’ingénierie Fives, un autre vétéran des LBO à répétition, qui ont progressivement fait monter l’actionnariat du management. Lors de son quatrième LBO avec Ardian, l’équipe, qui détenait déjà 40 % du capital, est devenue majoritaire. Elle a par ailleurs largement contribué à la structuration du deal. Après avoir subi en 2008 et 2009 le poids d’une dette devenue trop lourde à porter, l’ex-Fives Lille a réussi à négocier une dette corporate de 450 millions d’euros, moins coûteuse qu’une dette senior classique, et s’est donné ainsi les moyens de financer une stratégie de build-up intensive. Autre exemple encore plus abouti, le management du spécialiste de la restauration aérienne et aéroportuaire Newrest a réussi à monter jusqu’à 90 % du capital lors de la sortie d’Ardian en 2014. Ce spin-off du groupe Compass était déjà contrôlé par son management lors du LBO de l’ex-Axa PE en 2009. Sa croissance exemplaire (son CA est passé de 400 millions d’euros à près de 700 millions d’euros) a donné les moyens au management de prendre entièrement son indépendance. De quoi faire rêver les candidats de plus en plus nombreux aux LBO sponsorless !