Il est connu que le marché français du LBO est le plus mature d’Europe continentale, avec des équipes désormais rompues à l’exercice des négociations avec les fonds et habituées à être courtisées par les sponsors en recherche de beaux actifs. Cet environnement extrêmement favorable aux managers fait nécessairement évoluer la pratique, permettant, dans certaines opérations emblématiques, l’émergence de nouvelles demandes qui conduisent à modifier les équilibres traditionnels. De LBO secondaires en LBO tertiaires, les managers ont gagné en légitimité et en expertise et il n’est pas rare qu’ils se retrouvent en position de faire pencher la balance pour le sponsor de leur choix dans les processus d’enchères les plus compétitifs. Pas étonnant, dès lors, que, pour les deals les plus âprement disputés, les équipes dirigeantes puissent organiser leurs propres enchères sur les termes économiques et juridiques des management packages, ces derniers incluant notamment les clauses en matière de gouvernance, de «leavers» et de liquidité. Ces dernières clauses, autrefois prérogative absolue du sponsor majoritaire, sont, en quelque sorte, devenues la dernière carte à jouer pour séduire des managers soucieux de maîtriser le calendrier de sortie de leur actionnaire financier. Même si cela reste encore exceptionnel, certains fonds traditionnellement à forte culture majoritaire, acceptent un encadrement plus strict des conditions d’exercice de leur droit de sortie forcée afin de permettre au management de jouer un rôle actif dans le choix de leur futur partenaire et de favoriser une nouvelle sortie en LBO.

 

L’exception française

Autre signe de la bascule des rapports de force en faveur des managers, la limitation des prérogatives traditionnelles des sponsors majoritaires en termes de gouvernance. Il n’est plus rare, dans les opérations les plus disputées, en présence de fondateurs ou d’équipe de management disposant d’un fort poids capitalistique, que les conditions de révocation des dirigeants soient plus strictement encadrées. Cet encadrement est parfois exprimé au travers de conditions dites de «sous-performance» ou de règles de majorité qualifiée rendant les conditions de mise en œuvre d’une révocation moins discrétionnaires. Cette évolution du curseur en matière de gouvernance va de pair avec la tendance déjà historique du marché français en termes de management packages. Une exception tricolore qui tend à cumuler les effets «sweet equity» et «ratchet», à l’inverse des pratiques des pays voisins.

Ainsi, aussi bien au Royaume-Uni qu’en Allemagne, la structuration des management packages se fait essentiellement à base de «sweet equity» avec un «hurdle» moyen proche des 10 %. Une structuration qui offre l’avantage de la simplicité et de la lisibilité mais qui peut engendrer un désalignement d’intérêts en cas de sous-performance du LBO ou de sortie très tardive. Cette structuration est loin de prédominer dans les pratiques hexagonales où le «sweet equity» est souvent combiné à des instruments dit «ratchet» payés à leur valeur de marché. L’introduction de ces instruments, essentiellement sous forme d’actions de préférence, permet par exemple de tenir compte du multiple réalisé sur l’investissement du fonds, afin que le partage de valeur à la sortie ne dépende pas que du TRI de l’opération. Les managers qui auront souscrit les instruments relutifs pourront ainsi capter une part additionnelle du prix de cession (ou supporter une perte plus importante), en fonction du risque capitalistique supplémentaire qu’ils auront pris en souscrivant les titres «ratchet». De ce point de vue, les management packages à la française peuvent donc comporter un «upside» et une part de risques plus importants, tout en permettant des profils de risques adaptés à chaque cercle de l’équipe de management. Cette prise de risque proportionnée, de même que l’importance des sommes investies, demeurent des conditions sine qua non de non-requalification par l’administration fiscale.

En sus du risque capitalistique inhérent aux conditions d’investissement des managers dans les instruments de management packages, un risque supplémentaire s’est récemment invité dans l’écosystème du «private equity», à savoir l’insécurité juridique induite par la position récente des Urssaf et sa grille de lecture pour le moins déconcertante. La décision rendue en juillet dernier par la cour d’appel de Paris, de soumettre à cotisations sociales les plus-values des dirigeants de Lucien Barrière lors du débouclage de leur LBO en 2009, fait peser une nouvelle épée de Damoclès sur les management packages. Cette menace de requalification est fondée sur la qualité de salarié des dirigeants, occultant ainsi leur véritable statut d’investisseur dans le LBO, et prenant notamment appui sur le mécanisme des clauses de «leaver» pour établir ce lien jugé constitutif entre le contrat de travail et les gains réalisés par les managers. En attendant que l’administration sociale se mette au diapason sur le véritable risque capitalistique pris par les managers de LBO, la pratique tend à essayer de neutraliser les différences de traitement entre les clauses de «good leaver» et de «bad leaver» afin de rompre ce lien établi mécaniquement par les juges. La Cour de cassation est saisie de cette prise de position des Urssaf et viendra, espérons-le, restaurer une sécurité et lisibilité juridique nécessaire à la préservation de l’alignement d’intérêts entre managers et fonds, qui constitue un socle incontestable de la réussite des «success stories» du LBO français.