Baudouin d’Hérouville, managing director, Ardian : Sur le segment smidcap chez Ardian, l’année 2014 a été une année très riche en nouveaux investissements puisque nous en avons réalisé cinq sur les huit premiers mois de l’année, auxquels se rajoutent deux croissances externes. L’année 2013 en revanche était plus axée sur les sorties puisque nous avions réalisé sur le même segment de marché huit sorties et deux nouveaux investissements. Globalement, nous observons un marché plutôt «plat», à deux vitesses, avec des actifs de qualité qui partent vite avec des valorisations plutôt élevées, et des actifs plus complexes à analyser qui font l’objet de processus transactionnels beaucoup plus longs.

Grégoire Châtillon, partner, Equistone Partners Europe : En matière de sortie, si l’année 2014 n’a pas été la plus active, davantage d’opérations pourraient voir le jour en 2015/2016. On observe deux typologies de sortie en préparation chez les fonds : d’une part des participations parfois anciennes qui arrivent à maturité et d’autre part des opérations réalisées après la crise dans la période 2009/2011, qui se portent bien et dont les actionnaires ou dirigeants sont aujourd’hui extrêmement sollicités par des investisseurs ou des banques d’affaires en vue d’une sortie.

Christophe Bavière, CEO & managing partner, Idinvest Partners : Nos investisseurs institutionnels sont plutôt satisfaits des conditions de marché de cette année : les liquidités reviennent, les cessions ne sont pas l’apanage exclusif des fonds car les industriels sont de retour et des IPO ont vu le jour. Nous avons eu des années sans sortie, d’autres où la très bonne performance des marchés boursiers occultait quelque peu celle du private equity. Ils perçoivent donc cette année comme positive. N’oublions pas que les investisseurs institutionnels, dont les programmes d’investissement sont importants, sont parfois inquiets de voir que les sociétés ne font que passer d’un fonds de LBO à un autre, car les seuls changements résident alors dans le fait qu’un fonds de LBO a dégagé une plus-value, qu’un carried a été prélevé et que les banquiers ont leveragé avec pour conséquence une nouvelle tension du financement. Ils n’apprécient pas de voir un marché du private equity fonctionnant en cercle fermé.

Rémi Carnimolla, associé, directeur général 3i France & Espagne : Il existe une vieille croyance consistant à penser que le métier d’investisseur se limite à acheter une entreprise le moins cher possible, à serrer les coûts, à baisser les stocks et enfin à vendre plus cher. Cette croyance est dépassée, aujourd’hui les investisseurs institutionnels savent que d’un fonds de LBO à un autre, la stratégie diffère, que certains sont hands-on, entrepreneurs, modifient en profondeur les entreprises et prennent des risques stratégiques pour transformer les entreprises… Cette anxiété s’en trouve donc un peu gommée.

Christophe Bavière : Nous avons eu une phase du golden age du LBO en Europe et le marché français a été particu­lièrement marqué par ce très beau cycle. Aujourd’hui, la perception des acteurs est qu’il n’y a pas de golden age et donc pas de facilité. Si je caricature, il y a 15 ans, nous achetions des entreprises familiales en dessous de leur valeur car les familles ne savaient pas vendre et il n’y avait pas de concurrence. Les fonds changeaient ensuite le management, engageaient un directeur financier et un directeur commercial et ceci suffisait pour dire qu’ils avaient été hands-on, que la cible s’en trouvait améliorée et qu’ils pouvaient revendre beaucoup plus cher. Effectivement, aujourd’hui le marché du LBO ne fonctionne plus ainsi, d’une part parce qu’il n’existe plus ou très peu d’actifs à des prix cassés et d’autre part parce que la concurrence est bien accrue. Les investisseurs institutionnels sont conscients que ce n’est pas simple et qu’il faut fournir un travail important pour créer de la plus-value. Le facteur chance a disparu, le facteur «travail dans la durée» a retrouvé toute son importance.

Maxence Bloch, associé, King & Wood Mallesons : Les conditions de marché sont effectivement positives avec énormément de dette disponible, des leviers importants, de nombreux capitaux puisque les fonds ont opéré ces dernières années d’importantes levées. Le marché manque cependant de cibles de qualité, l’ensemble des acteurs se concentrent donc sur les actifs de qualité qui sont souvent des actifs sous LBO avec de belles réussites. Le manque de choix rend les prix élevés. Les LBO primaires ont été assez rares cette année, que ce soit ceux d’envergure ou ceux dans la fourchette haute du midcap. La concurrence s’est intensifiée également car les industriels ont beaucoup de liquidités et font des acquisitions. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles le marché s’est maintenu. On note également depuis 18 mois le développement des deals «management-led» avec des sponsors dont la logique est basée à plus long terme et des objectifs de rentabilité qui sont un peu différents.

Philippe Rosenpick, associé, CMS Bureau Francis Lefebvre : On constate lors des «management presentations» auxquelles on assiste que les approches des fonds et des industriels sont souvent très différentes. Les industriels n’accordent pas forcément la même importance que les fonds au business plan présenté par le management de la cible mais s’attardent beaucoup plus sur les aspects industriels, sources d’optimisation pour eux : le «dernier kilomètre», le «point de rupture de la chaîne du froid», etc. Le fonds, pour sa part, a une approche plus arithmétique et regarde attentivement de quelle manière il pourra upgrader le business plan qui lui est présenté afin de se faire la meilleure idée possible de la sortie (puisque le management est à la fois vendeur et acheteur). L’industriel a une approche d’agrégation de la cible dans son groupe, il est intéressé par les synergies et éprouve la frustration consistant souvent à devoir surpayer l’acquisition face au fonds concurrent, car le management poussera certainement pour une opération de LBO dans laquelle il pourra avoir un nouveau package. La panoplie d’intéressement du management dans le cadre d’un LBO ou d’une acquisition par un industriel n’est pas du tout la même. L’un acquiert pour garder (en principe), l’autre pour sortir.

Baudouin d’Hérouville : J’aimerais souligner la grande diversité des opérations qui sont aujourd’hui réalisées. Avant 2007, on peut presque dire que toutes les opérations se faisaient sous forme de LBO, quels que soient les besoins de l’entreprise. On assiste désormais à une montée en puissance des opérations de capital-développement, et des opérations de LBO à caractère minoritaire, ce qui est une nouveauté. Les fonds sont aujourd’hui plus enclins à ce type d’opération.

Nous observons également une plus grande diversité dans les structurations des opérations, lesquelles sont généralement plus cohérentes et adaptées à la situation des entreprises dans le contexte actuel. Ceci entraîne une modération du levier qui reste cependant disponible. Des opérations avec des leviers plus importants ont également lieu, en particulier lorsque les sociétés sous-jacentes s’inscrivent dans une logique de croissance externe pouvant soutenir des montages avec des unitranches et des outils plus sur mesure.

Nicolas de Saint Laon, managing director, deputy head leveraged finance, Société Générale CIB : Un des paramètres clés des sorties est effectivement l’activité des financements. Pour ma part, je note que les bonds ont énormément facilité les sorties et un certain nombre n’auraient pu se faire sans l’ouverture de ce marché car il s’agissait d’actifs avec des situations un peu plus compliquées. Nous avons évoqué la rotation des actifs. Effectivement, la faiblesse des volumes de sortie ces dernières années va mécaniquement amener les fonds à faire tourner leurs portefeuilles et donc faciliter les sorties. Nous avons observé, l’année dernière mais également au premier semestre, de nombreuses offres préemptives ou des enchères restreintes à deux ou trois fonds. Ce phénomène facilite les sorties car les fonds se sentent en confiance pour mener les transactions et il offre davantage de proximité avec l’équipe de management. Je note également que les family offices, pas seulement français, sont également présents. Leurs attentes de TRI sont différentes puisqu’ils raisonnent sur des périodes plus longues que les fonds LBO classiques, ce qui peut leur permettre de proposer des valorisations plus en phase avec celles du vendeur, surtout dans un contexte conjoncturel un peu plus morose n’aidant pas les acheteurs à pousser les valorisations.

Rémi Carnimolla : Je pense que l’année 2014 a été encore plus polarisée que les précédentes. Les très belles entreprises avec de belles perspectives de croissance se vendent effectivement en préemptif ou dans le cadre d’un processus court avec des fonds présélectionnés très longtemps à l’avance et les sorties vont donc très vite. En revanche, pour les entreprises à faible croissance, «PIB+», les processus sont très longs et les acheteurs sont disciplinés. Nous avons calculé que deux tiers de ces process, qu’ils soient officiels ou officieux, ne débouchent pas. Il y a beaucoup plus de process qui ont avorté en 2014 que précédemment.

Guillaume Kuperfils, associé, Mayer Brown : Il y a également un sujet sur le sous-jacent France en raison notamment des incertitudes économiques et de la difficulté à entreprendre les réformes qui pourraient assurer le redémarrage de l’économie, sans parler de l’instabilité fiscale permanente, une spécialité française. Cela rend très difficile la venue d’investisseurs étrangers. Il faut qu’ils soient très motivés ou que l’exposition à la France des cibles qu’ils regardent ne soit pas prédominante dans le business plan soumis à leur décision d’investissement. Cette année, j’ai constaté que les process de sortie des groupes dont l’activité est très dépendante du marché français sont extrêmement longs et souvent reportés à des jours meilleurs. Dans ce cas, les actionnaires et le management n’hésitent pas à repenser la stratégie des groupes concernés en envisageant d’autres options du type diversification géographique ou produits (par voie de build-up, notamment), ce qui peut les contraindre à réinvestir en attendant des jours meilleurs.

Céline Méchain, managing director, Goldman Sachs : 2014 a été une année presque aussi exceptionnelle que l’avait été 2007, en volume de M&A, de financements, et en diversité des opérations. Nous avons vu une réouverture massive du marché des IPO à Paris, avec Worldline, Euronext mais aussi Tarkett, Elior ou GTT. Le pipeline est assez fourni pour 2015, malgré la correction du marché au mois d’octobre. Je suis optimiste concernant les sorties primaires, comme pour Alstom qui a vendu ses équipements auxiliaires à Triton, Schneider qui a cédé CST à PAI et Carlyle, SFR qui a été cédé à Numericable/Altice dans le cadre d’une des opérations majeures de ces dernières années en France en termes de taille. Le marché des LBO secondaires a été très fourni également, avec notamment Sebia, Ceva, Vedici et le break-up de Materis. Les acquisitions par retrait de la cote en revanche ont été moins courantes en raison peut-être de la complexité de notre système. Aujourd’hui, un des challenges du private equity réside dans le fait que les taux directeurs sont quasiment à zéro alors que leurs objectifs de rendement et de TRI n’ont pas changé. Ce niveau de taux crée un afflux de liquidité vers des classes d’actifs plus risqués qui fait que les multiples de levier et de valorisation sont élevés. La France reste toutefois un pays attractif qui attire de nouveaux investisseurs tels que les family offices, les fonds d’infrastructures et les fonds de pension comme l’ont prouvé les cessions de Vinci Park et de TDF cette année. Nous constatons aussi que, malgré le pessimisme ambiant, le retour à la stabilité de l’euro et la liquidité des marchés attirent aussi des investisseurs exotiques en Europe, et en particulier en France, en Espagne et en Italie car ces trois économies ont un fort potentiel de rebond. C’est une des raisons qui expliquent la vente du groupe du Louvre à Jin Jiang International.

Matthieu Grollemund, associé, Dechert : Il y a une forte tendance à l’internationalisation. C’est un sujet pour les sociétés purement françaises dont le business plan mise sur une croissance faible, avec une recherche d’expansion vigoureuse, soit sur les marchés exotiques, soit sur les marchés traditionnels, en commençant par les Etats-Unis. C’est une stratégie pour laquelle les fonds sont toujours des acteurs de choix car ils ont l’expérience nécessaire. Nous avons également vu beaucoup de nouveaux acteurs alternatifs, des family offices mais aussi des hedge funds. Ils sont beaucoup plus agiles car ils interviennent sur l’equity, sur la dette et sur les convertibles pour répondre aux besoins des entreprises, dans une logique de rendement totalement différente. Leur prise de décision est extrêmement rapide car ils ont des comités d’investissement de taille réduite. Ils peuvent aussi acheter de l’equity comme de la dette.

Nicolas de Saint Laon : Un autre phénomène nouveau est le financement portable. Certains fonds qui avaient des actifs à céder avec des attentes de prix assez élevées et qui n’avaient pas encore trouvé d’acheteurs capables de s’aligner ont fait une recapitalisation avec un financement portable, suivie généralement d’une opération de cession, quelques mois plus tard. C’est un phénomène technique que nous avons observé au premier semestre. Nous verrons si cette tendance va se maintenir dans un marché un peu plus perturbé depuis l’été.

Grégoire Châtillon : Nous avons également réalisé des sorties de groupes majoritairement français, comme Spie Batignolles ou Scaff’holding, où le management est monté progressivement au capital et a fait entrer un nouveau sponsor. Cela suppose que les dirigeants aient confiance dans les perspectives de leur groupe, avec des business plan solides mais ne permettant pas toujours de générer des TRI très attractifs.

Céline Méchain : Ceva Santé Animale est un bon exemple de LBO «sponsorless». C’est la quatrième fois que le management réinvestit dans son entreprise et ils en sont aujourd’hui majoritaires. Nous avons structuré pour eux un financement portable avant qu’ils initient le processus d’ouverture du capital qui a permis à Temasek et Hony Capital (deux investisseurs asiatiques) d’investir dans l’entreprise.

Jean-Francois Louit, associé, Scotto & Associés : En ce qui concerne l’état du marché, il me semble que nous sommes dans un marché «entre-deux». Un certain nombre de processus de sortie sont compliqués à mener. Ces processus s’arrêtent, repartent, changent de nature (préemptif ou concurrentiel), et connaissent des profils d’acteurs assez différents (industriels, fonds d’investissement classiques, fonds de dette, family office etc.). Je partage également le constat selon lequel il n’y a pas suffisamment d’opérations primaires. Et je ne reviendrai pas sur l’influence négative de l’instabilité fiscale que nous connaissons malheureusement depuis longtemps en France.

Dans les aspects positifs, outre la disponibilité de la dette déjà évoquée, on constate qu’il y a des voies de sorties qu’on ne voyait pas ou peu auparavant, notamment les IPO. Mais pour combien de temps ? Nous étions impliqués sur l’IPO de Spie qui a été récemment reportée en raison de l’état des dits marchés. Or, cette voie de sortie des LBO est importante notamment pour les sociétés de qualité et de belle taille. Concernant les attentes en TRI, pour faire écho aux propos de Céline, il me semble que les managers sont plus attentifs au fait de bénéficier d’une rétrocession sur des seuils de multiple / TRI plus bas, ce qui est relativement nouveau.

Philippe Rosenpick : Les processus de vente sont très variés ces derniers mois et les choses évoluent énormément. Les acteurs sont de plus en plus éduqués. Aujourd’hui, le sujet de réflexion majeur est l’appréciation de la stratégie et le besoin d’une réelle vision à moyen terme. Les opérations de LBO ne reposent plus uniquement sur des mathématiques où l’effet de levier est le facteur prédominant. Les fonds sont de plus en plus «hands-on». Il faut une vraie vision à cinq ans, que l’on envisage une sortie vers un industriel ou non et qui englobe aussi la vision de l’évolution du pays. L’an dernier, j’étais intervenu à une conférence pour inciter les investisseurs à s’intéresser à la France. Le lendemain de cette conférence, des chiffres officiels indiquaient que les investissements étrangers avaient chuté de 73 % en France. Nous sommes passés de «quand la Chine s’éveillera» à «quand la France s’éveillera».

Christophe Bavière : Chez Idinvest, nous avons une activité de private debt et nous apportons des financements partout en Europe. Lorsqu’une PME française ne vend qu’en France, nous sommes très inquiets. Mais pour une PME qui ne vend qu’en Allemagne, nous réagirions exactement de la même façon. Idem pour une société italienne. Ce n’est donc pas si différent ailleurs qu’en France. Mais les entrepreneurs français qui savent porter leur entreprise très vite à l’international, et qui ont compris que les fonds de private equity les aident à accélérer, sont assez nombreux.

Baudouin d’Hérouville : L’économie française reste bien sûr très fragile, et l’enjeu principal pour nos PME/ETI françaises est de devenir plus internationales afin d’être moins sensibles aux débouchés domestiques. C’est vraisemblablement leur principal défi, et nous observons qu’il n’en est pas de même en Allemagne et en Italie. Les managers de ces entreprises sont aujourd’hui beaucoup plus éduqués sur l’apport des fonds d’investissement, et donc beaucoup plus vigilants quant à la qualité du partenaire qui va les accompagner dans la mise en œuvre de ce développement à l’international. Ce dernier doit pouvoir la démontrer par des exemples concrets.

Rémi Carnimolla : Cet accompagnement fonctionne dans les deux sens. Soit nous accompagnons une entreprise française à l’international, soit nous accompagnons une entreprise étrangère à venir en France. Nous avons quelques participations dans les segments «low–cost» ou «value» et que nous accompagnons pour s’implanter en France, comme, par exemple, Action ou Basic Fit qui se développent très vite en France. De même nous accompagnons Geka, société allemande leader mondiale de la brosse à mascara, à mieux pénétrer les clients français. La croissance arrive alors très vite quand nous combinons les moyens financiers et les réseaux locaux de 3i et les forces de l’entreprise ; oui on peut avoir une stratégie de croissance en France. Aux Etats-Unis et en Europe, les investisseurs s’inquiètent de la dépendance de l’Allemagne à la Chine dont la croissance ralentit, la Finlande a connu neuf trimestres consécutifs de baisse de son PIB et l’Angleterre connaît une bulle de la construction et un déficit public abyssal, mais ils peuvent imprimer de la monnaie. En face, la France, avec de solides champions nationaux capables d’exporter et un grand marché de consommateurs, ne s’en sort pas si mal comparée aux autres.

Matthieu Grollemund : La France reste le deuxième marché européen, loin devant l’Angleterre. Même si la croissance y est faible, il est difficile de ne pas y être présent. Il faut toutefois chercher des relais de croissance ailleurs. Aujourd’hui, les fonds qui font référence sont ceux qui démontrent leur capacité à apporter de la valeur et notamment en aidant les sociétés en portefeuille dans cette expansion. Nous avons vu cette année quatre ou cinq dossiers d’IPO sur le Nasdaq et nous avons un client qui regarde une IPO à Hong Kong. En France, le marché s’est ouvert et s’est refermé brutalement. Se coter sur d’autres marchés permet aux entreprises qui le peuvent de s’affranchir des cycles de marché, qui sont de plus en plus courts.

Grégoire Châtillon : En France, nous avons la chance d’avoir beaucoup de PME qui sont déjà très internationales. Lorsque l’on évoque le marché du LBO en France, on parle aussi de groupes qui réalisent l’essentiel de leur chiffre d’affaires à l’international. Ce sont des entreprises pour lesquelles le marché français n’est pas nécessairement prioritaire. S’agissant des groupes majoritairement français, ils doivent être particulièrement attentifs à la qualité du partenaire avec lequel ils vont travailler, et à sa capacité à accompagner des stratégies de croissance externe pour devenir un leader national ou pour envisager une croissance à l’international. Il y a encore un certain nombre de secteurs dans lesquels on peut soutenir ces stratégies, avec un sponsor adéquat.

Rémi Carnimolla : Nous avons accompagné le management de Vedici pendant quatre ans, réalisé 12 acquisitions avec eux, améliorée la marge d’EBITDA de plusieurs points, délivrer la croissance organique la plus forte du secteur et nous avons vendu notre participation à CVC qui n’est pas français. CVC va accompagner la société dans un nouveau programme de consolidation et d’amélioration opérationnelle dans un environnement tarifaire difficile, mais dans lequel ils se retrouvent largement. La qualité de l’équipe de management que nous avons constitué autour de Jérôme Nouzarede a fait la différence dans un secteur qui va se consolider.

Grégoire Châtillon : Nous avons investi en 2014 dans Finaxy aux côtés de ses dirigeants, avec la volonté d’en faire un acteur majeur du secteur du courtage, au travers d’opérations de croissance externe. Il nous semble encore possible d’écrire de belles histoires de croissance en France indépendamment du contexte économique parfois difficile.

Nicolas de Saint Laon : Un certain nombre d’opérations de build-up sont faites dans des contextes de croissance organique plus faible, mais dont l’equity story du groupe consolidant se fait principalement par acquisition. L’aspect technique qui a permis l’émergence de ces opérations est l’assouplissement des documentations juridiques. Sachant qu’ils auraient des documentations très souples et qu’ils pourraient lever des financements pour les croissances externes, les fonds se sont lancés plus facilement.

Céline Méchain : Les covenants ne sont en effet plus un «must-have». Nous pouvons aujourd’hui envisager des financements sans covenant ou «cov-loose», c’est-à-dire fixés avec une grande marge de manœuvre par rapport au business plan. Cet environnement a permis de libérer énormément d’énergie et de simplifier la vie de nombreux groupes. C’est le cas du groupe de laboratoires Cerba qui a pu augmenter la taille de son high yield pour faire une acquisition. Il y a aussi un changement de mentalité intéressant dans les entreprises car les présidents sont plus confiants vis-à-vis de la croissance. Il y a un an, un président sans stratégie de build-up était salué par le conseil d’administration pour sa prudence et son conservatisme. Aujourd’hui, avec la liquidité revenue sur les marchés de capitaux, et dans un environnement transactionnel aussi intense, l’absence de vision M&A est décriée. Cette confiance qu’ont les dirigeants d’entreprise sur leur croissance aide énormément.

Rémi Carnimolla : Globalement, l’industrie s’est clairement professionnalisée. Nous ne sommes plus à l’époque où une fusion sur deux était un échec. Si nous regardons les LBO que nous avons détenus et qui ont fait des acquisitions, peu d’entre eux ont connu des difficultés.

Guillaume Kuperfils : L’allégement des covenants dans les documentations juridiques de financement se constate dans beaucoup d’opérations. On se prépare aujourd’hui très en amont à la sortie en travaillant sur la dette portable notamment. Il y a une souplesse sur ce marché qui n’a plus rien à voir avec la pratique d’il y a quelques années et qui fluidifie beaucoup les choses. Il y a néanmoins d’autres sujets à régler, pas simplement liés à la dette. On voit notamment des divergences d’intérêts fréquentes entre les équipes de management et le fonds sur beaucoup de sujets au moment de la sortie. On relit de plus en plus la documentation qui avait été rédigée à l’entrée pour comprendre ce qu’elle impliquait. La relation est très tendue et il y a des désalignements d’intérêts de plus en plus fréquents, a fortiori dans les LBO secondaires ou tertiaires où le management a une position actionnariale assez forte.

Les équipes de management se plongent de plus en plus dans les documentations. Lorsque nous négocions une documentation, nous négocions avec le fonds acquéreur, mais le CEO ou le CFO sont également impliqués. C’est une tendance qui s’est accélérée.

Maxence Bloch : Ce qui est logique car ces équipes de management ont vécu la crise de 2008-2009 et ils ont étudié beaucoup de documentation de financement, ils ont refinancé et renégocié car ce sont eux les emprunteurs.

Jean-François Louit : Les managers prêtent en effet une attention beaucoup plus forte à la documentation de financement depuis 2009 et demandent notre assistance sur ces sujets qui sont importants pour la société et qui sont surtout de leur responsabilité.

La sortie dans le cadre d’une IPO, que nous avons beaucoup traitée cette année, notamment GTT, Elior et Spie, est souvent une opération techniquement compliquée. Le monde du LBO et le monde de la Bourse sont évidemment compatibles mais répondent à des contraintes et des logiques parfois dif­férentes. Du point de vue juridique, la voie de de l’IPO demande une importante préparation du groupe pour être présentable à la Bourse : simplification des structures, opérations de restructuration, de fusions… En substance, l’objectif est de convertir ou transformer tous les instruments financiers complexes utilisés en LBO en actions ordinaires cotées. Tout ceci sur la base du prix de l’IPO, qui est fixé au dernier moment dans le processus. Tout ceci est donc complètement maîtrisable mais demande une logistique parfois lourde et des conseils avertis.

Céline Méchain : Les dirigeants qui ont vécu la crise ont compris la problématique d’un LBO trop leveragé qui ne fonctionne plus quand le business plan a été mal calibré. Malgré la reprise du marché du LBO, un certain nombre de dirigeants nous communiquent leurs craintes liées au fait que cet environnement de taux bas et de forte liquidité sur les marchés de crédit est déconnecté de la réalité du terrain et de l’économie jugée difficile. Ils sentent qu’il y a une grande motivation à remettre en place des montages de dette avec de forts effets de levier. Cela n’est pas pénalisant quand l’entreprise tire sa croissance de son exposition internationale ou de son expansion dans de nouveaux produits mais peut être plus tendu dans le cas de sociétés purement françaises soumises aux aléas de la consommation.