Face à la crise du Covid-19 et suite aux différents confinements successifs, le marché du private equity a su conserver un certain niveau d’activité autour de secteurs extrêmement résilients.
Aujourd’hui, même si nous ne sommes pas complètement sortis de la crise et que le volume de transactions reste inférieur à celui de 2019, les valorisations d’entreprises, elles, continuent de connaître des multiples rarement atteints, compte tenu de la liquidité toujours abondante, des taux bas et de la rareté des actifs « prime » dits résilients (secteur de la santé, software formation, services aux entreprises), mais également, avec le retour en grâce de certains secteurs fortement impactés lors du premier confinement qui ont su rebondir et accélérer la digitalisation de leurs activités avec la transformation/modernisation de leurs outils de production afin de rejoindre les secteurs « prime » résilients à la crise du Covid.
Les managers ont su garder la main sur les négociations
Dans un marché où la concurrence entre les investisseurs, la rareté des actifs de qualité disponible, couplés à des multiples et les compléments de prix atteignant des niveaux sans précédent, le management package reste plus que jamais une véritable variable d’ajustement pour les fondateurs/managers, toujours plus à la manœuvre lors des négociations.
L’imagination et l’ingénierie déployées par les conseils managers lors de la mise en place de ces packages, dans le but de trouver un équilibre et un alignement d’intérêts entre investisseurs et managers, ont atteint des niveaux de prix et rétrocessions inédits.
Toute la palette d’instruments payants comme gratuits est aujourd’hui représentée dans les opérations où nous avons pu intervenir, en tant qu’expert indépendant sur la valorisation de ces instruments.
Au-delà du premier tour d’investissement, les managers ont aujourd’hui clairement la main sur les discussions avec les potentiels investisseurs. Afin de répondre au mieux, les investisseurs se doivent de proposer des packages innovants répondant au besoin des managers.
BSA, ADP, AGADP
L’exclusivité du BSA dans les années 2000 et la prédominance des ADP à partir de 2014 ont laissé place à des combinaisons d’ADP payantes avec des attributions gratuites d’actions (AGA), ou bien même d’AGADP intégrant des droits de préférence.
L’attribution gratuite d’actions (AGA) est certainement l’instrument gagnant de la crise du Covid-19 car elle représente le véritable outil d’ajustement d’intéressement et de négociation auprès des managers.
Face aux incertitudes de marché, un mix de man pack payant/gratuit rencontre un franc succès
Si les investisseurs souhaitent naturellement voir les managers investir à leurs côtés afin de s’assurer de leur engagement et de leur motivation au projet, il est de plus en plus rare de ne pas voir une tranche d’AGA présente dans les deals afin d’assurer a minima un alignement d’intérêt entre les actionnaires et de désensibiliser le risque pris par un manager avec un management package payant (ADP).
C’est certainement une forme plus naturelle de sécurisation négociée, proche d’un investissement « pari passu » avec les investisseurs financiers, en cas de retournement de marché tel que rencontré lors de la crise du Covid.
Depuis le début de l’année 2021, parmi les management packages valorisés au sein du cabinet, nous observons une tendance baissière des seuils de déclenchement, à la fois en termes de multiples (aux alentours de 1,1x) et de TRI (proche de 10 %), pour certains cas.
Le séquençage dans le temps des seuils de multiples et des TRI a également évolué, avec des seuils de TRI présents sur les 2-3 premières années puis une combinaison de multiples de fonds propres, les années suivantes, afin de ne pas léser le management en cas de retournement de marché.
En 2021, la restructuration de package attendue n’est finalement pas arrivée, cependant, avec la crise du Covid-19, la restructuration d’entreprises sous LBO a fait couler beaucoup d’encre. Néanmoins, compte tenu des dispositifs et des ordonnances de 2020, ces restructurations attendues ont été bien moins nombreuses que prévu ; par la même occasion, la restructuration de package est restée anecdotique.
Aucune restructuration majeure n’a eu lieu puisque les sociétés ont été plus occupées à s’assurer de la pérennité et/ou de la transformation de leur modèle économique vers un modèle dit « Covid proof » plutôt que de rediscuter de la sortie…
Cependant, cette situation risque d’évoluer dans les mois à venir et la fin attendue des aides gouvernementales, prévue pour décembre 2021, posera la question de certains plans sous l’eau et autres restructurations de management packages. Nous attendons un certain nombre de discussions pour les sorties prévues mi-2022 sur les secteurs les moins résilients.
La volatilité de marché, en période de crise, rend difficile la visibilité sur le prix des management packages.
En période d’incertitudes et de risques, les données de marché telles que la volatilité sont à surveiller et à analyser avec précaution. Celle-ci représente la donnée la plus sensible de nos travaux d’évaluations financières (Méthode par les simulations Monte-Carlo, autres arbres recombinants). La désensibilisation de la volatilité ponctuelle et/ou la prise en compte d’une volatilité plus long terme restent une analyse clé afin d’éviter les travers et/ou les effets bords engendrés par la crise et le marché.
La sensibilité de la volatilité des instruments dans la valorisation des management packages peut avoir des conséquences importantes quant à la capacité d’investissement des managers et donc des conséquences lors de leur négociation avec les investisseurs, et leur détention en capital.
Cependant, attention aux risques de contrôles fiscaux, devant une telle incertitude de marché : certains acteurs pourraient être tentés de minimiser le risque et donc la valeur attachée à ces packages, dans le but d’en maximiser le bénéfice pour les managers.
Il est bien entendu évident que les contrôles réalisés, a posteriori, ne pourront pas tenir compte de ces raisonnements, mais uniquement d’approches mathématiques de valorisation d’instruments basée sur des données de marché.
Depuis sa création, NG Finance accompagne les avocats fiscalistes, les fonds d’investissement et les entreprises dans ses problématiques fiscales grâce à ses équipes d’évaluation financière et de transaction services. Ainsi, pour répondre à ces nouveaux enjeux, nos équipes se sont mobilisées afin d’élaborer un modèle financier permettant d’accompagner les acteurs économiques dans la structuration des opérations et l’optimisation de la gestion de la trésorerie.
Quels sont vos vecteurs différenciants dans ce cadre ?
Notre indépendance nous procure un avantage notamment face aux Big Four. Grâce à notre expertise de plus de 10 ans dans ce secteur, nous avons réussi à être reconnus parmi les leaders. Nous nous distinguons également par notre taille humaine et notre orientation client, notamment axée sur la qualité et la satisfaction. Nous avons la capacité à être réactifs et interactifs tout en préservant une approche pragmatique et conforme aux pratiques des grands cabinets.
Par ailleurs, nous avons créé une branche spécialisée, NG Finance Invest, dans l’assistance au réemploi dans le cadre d’opérations d’apport-cession en collaboration avec des avocats d’affaires, des banquiers d’affaires, des notaires ou des CGP.
