L’environnement actuel, fait de liquidités abondantes, de taux bas et de valorisations robustes après des périodes aux performances contrastées, a-t-il changé la vision des dirigeants vis-à-vis des LBO ? Notre expérience récente montre que les dirigeants gardent leur sang-froid face au dynamisme du marché actuel, après l’euphorie de 2006-2007 et la déprime qui a suivi.
Après certaines périodes où l’on pouvait penser que l’investissement dans un LBO est «gagnant à tous les coups», chacun réalise que l’investissement du management dans un LBO est à risque, voire à haut risque. Si le LBO évolue mal, en particulier si les actionnaires perdent définitivement leur equity, il est clair que le management package aura perdu toute valeur. Si la performance du LBO s’avère médiocre, la valeur du package pourra tendre plus ou moins rapidement vers zéro selon la façon dont le package a été structuré. Si l’investissement du management a été structuré seulement à base de sweet equity et d’actions ratchet payantes, le package pourra perdre toute valeur y compris dans des cas où le fonds peut espérer réaliser un multiple de l’ordre de 1,5x par exemple.
Par conséquent, il ne faut pas viser l’obtention d’un package record dans les cas d’excellente performance, mais plutôt un package équilibré et bien structuré, qui offre une très bonne rentabilité dans les hautes performances, mais qui par ailleurs ne tourne pas au jeu de massacre dans les cas de performance plus modeste.
La création de valeur chez nombre de LBO récents ne se fera probablement pas sur l’augmentation du multiple de valorisation entre l’entrée et la sortie, mais sur l’amélioration opérationnelle. En effet, les multiples d’entrée constatés récemment semblent plutôt au-dessus des moyennes historiques sur longue période, et il est donc peu probable que l’on constate des hausses de multiple à la sortie. La création de valeur qui sera réalisée à la sortie du LBO devra provenir plutôt de la génération de trésorerie et de l’amélioration de l’Ebitda, par croissance organique et externe. En d’autres mots, pour obtenir les mêmes performances financières qu’il y a quelques années, les efforts à réaliser par le management seront encore plus importants, et il faut s’attendre à ce que les fonds d’investissement soient encore plus exigeants à l’égard des dirigeants.
Même si l’on continue de voir certaines cessions rapides trois ans après l’entrée, la tendance nous semble être à un allongement de la durée moyenne des LBO, pour la raison exposée précédemment. Dans ce contexte, les management packages doivent être construits pour résister aux durées longues. La création de valeur doit être partagée à partir de niveaux de performance financière «moyens». Les fonds d’investissement sont toujours très généreux lorsqu’ils visent des rétrocessions placées sur la droite de la courbe, à partir d’un TRI de 30 %, alors que les dirigeants se concentrent sur les cas estimés plus réalistes, généralement autour de 15-20 %.
Plusieurs outils financiers existent pour protéger le management package dans les durées longues, l’un des plus utilisés étant l’action ratchet, paramétrée adéquatement. L’action ratchet donne à son bénéficiaire une quote-part dans la plus-value totale du LBO à la sortie, en fonction de l’atteinte de seuils de TRI ou de multiple : il suffit de prévoir que les seuils de performance à atteindre au-delà d’un certain horizon de sortie, typiquement quatre ans, seront fixés en multiples et non pas en TRI. Selon la structuration du management package retenue, ces actions ratchet peuvent être payantes ou gratuites (on parle alors d’«AGAP» : attribution gratuite d’actions de préférence).
En pratique, chaque management package est réalisé sur mesure, en fonction des objectifs du dirigeant et des contraintes juridiques et fiscales, en utilisant une panoplie d’instruments parfois combinés entre eux (sweet equity, actions ratchet payantes, AGAP, attribution gratuite d’actions ordinaires), de façon à obtenir le résultat économique souhaité pour différentes années de sortie.
Au-delà des considérations financières, les dirigeants restent bien sûr très sensibles à l’alchimie avec leur futur actionnaire, et cela n’est pas près de changer indépendamment de l’environnement économique.
Les dirigeants souhaitent trouver des sparring partners avec lesquels ils vont travailler en harmonie, des actionnaires à la fois disponibles pour soutenir les dirigeants dans leurs réflexions stratégiques et leur mise en œuvre, sans être invasifs, et ils souhaitent aussi, bien sûr, que les futures règles de fonctionnement ensemble soient explicitées.
Les sujets fréquents incluent la composition du board, la limitation du recours éventuel à des operating partners, les cas de départs anticipés du CEO et d’autres managers, les clauses d’anti-dilution destinées à préserver les intérêts patrimoniaux des managers en cas d’augmentation de capital, et les conditions et conséquences d’un réendettement pour verser un dividende.
En amont de la phase de négociation, Callisto aide les dirigeants à identifier les points de convergence entre leurs besoins et la valeur ajoutée spécifique de chaque fonds d’investissement (mapping du marché).
Questions à… Eric Delorme et Vincent Aymé, associés de Callisto
Quelles sont selon vous les problématiques dans le contexte actuel du marché ?
Le marché français du LBO reste caractérisé par une grande disponibilité de la dette, et la concurrence intense entre les fonds d’investissement qui disposent de très importantes liquidités à investir. En outre, aux acteurs traditionnels du private equity se sont ajoutés certains LPs qu’on voit désormais investir en direct, des fonds mezzanine, et parfois même des fonds d’infrastructure qui ont élargi leur périmètre d’intervention.
Il en résulte que les niveaux de valorisation des sociétés apparaissent parfois élevés par rapport aux multiples historiques sur longue période.
Cet environnement de prix élevés et de coût du capital bas explique d’ailleurs la rapidité de certaines opérations récentes, réalisées peu de temps après l’investissement du fonds : revente de la société ou dividend recap.
La conséquence est que les rendements attendus dans les LBO récents ont tendance à diminuer. On voit assez couramment des opérations se réaliser avec un TRI cible plus proche de 14-15 % que de 20-25 %. Dans ce nouveau contexte, les management packages doivent s’adapter, en abaissant les seuils de rétrocession de la plus-value aux managers et en allongeant l’horizon de sortie.
Pour le dirigeant, la combinaison de valeurs d’achat élevées et d’un contexte de croissance économique faible représente bien sûr un risque accru pour son investissement financier, d’autant plus qu’il a vécu, ou entendu parler de certains LBO réalisés en 2005-2007 dont la performance a été négative.
L’autre élément notable des management packages actuels concerne leur structuration : la loi Macron de 2015 a créé un environnement fiscal favorable pour les attributions gratuites d’actions. C’est avantageux pour les dirigeants qui bénéficient ainsi d’un package gratuit, en plus de leur investissement en cash dans les fonds propres, mais ce n’est pas non plus la panacée ; disons plutôt que les actions gratuites sont un outil parmi d’autres dans la panoplie disponible. Leur mise en œuvre réclame une préparation minutieuse, notamment si certains dirigeants clés sont résidents fiscaux étrangers ou si la société émettrice des actions gratuites est située hors de France.
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à ces dossiers ?
Nous conseillons les dirigeants de LBO primaires comme secondaires ou tertiaires, pour des valeurs d’entreprise s’échelonnant de 100 millions d’euros à plusieurs milliards d’euros.
Callisto est la première société de conseil financier auprès des équipes de management dans les transactions de LBO, par sa date de création, 2005, et par le nombre d’opérations réalisées depuis lors, une centaine.
Au-delà de notre leadership, nous nous distinguons par notre indépendance, notre expertise technique, notre longue expérience, notre capacité d’exécution et la fidélité de nos clients.
Notre indépendance est totale car nous conseillons exclusivement les équipes de management dans leurs négociations avec un nouvel actionnaire financier. Callisto ne travaille jamais pour des fonds d’investissement et est donc affranchie de tout risque de conflit d’intérêts.
Notre expertise technique, qui repose notamment sur des outils de comparaison et de benchmarking très performants, nous permet de rendre comparables différentes structurations de management package, de trouver la structuration idoine pour atteindre les objectifs économiques recherchés, et d’objectiver les discussions avec les fonds d’investissement.
Notre longue expérience nous permet d’apporter à nos clients les bons réflexes tactiques lors du processus de cession de leur entreprise, et une connaissance intime des acteurs du marché (fonds d’investissement, banques d’affaires, banques de financement, conseils juridiques et fiscaux). De ce fait, Callisto offre aux équipes de management qu’elle conseille les services d’une banque d’affaires à forte valeur ajoutée et totalement dédiée.
Notre capacité d’exécution, avec une équipe de sept professionnels, est le gage de notre disponibilité à toutes les étapes du montage du LBO, puis durant la vie du LBO.
Enfin, nous sommes très fiers de la fidélité de nos clients, qui font systématiquement appel à Callisto lorsque la sortie de leur LBO est réalisée avec un autre fonds d’investissement.
