Les cabinets sondés par Option Droit & Affaires pour notre édition 2021 sont quasi unanimes : le marché du LBO et du capital-développement s’est bien remis du coup d’arrêt subi au mois de mars 2020 en raison de la situation sanitaire. « Au-delà du rattrapage des opérations avortées ou mises en pause, la crise liée à la Covid-19 a sans doute – paradoxalement – dynamisé le marché », estime même un associé. L’activité, poussée par les importantes liquidités disponibles des fonds, voit les opérations de toutes tailles se succéder à un rythme soutenu. La crise sanitaire n’a pas négativement impacté les valorisations des cibles. Bien au contraire. Le niveau exceptionnellement élevé de dry powder et la forte concurrence pour l’acquisition des actifs de qualité ont maintenu les prix.

Le marché du private equity a, en effet, fait la part belle aux secteurs pour lesquels les valorisations sont toujours fortes, voire boostés par la conjoncture comme la tech et la santé. C’est également le cas pour les segments qui n’ont pas bénéficié de l’effet de la crise, mais qui sont restés résilients et manifestent des effets de levier identifiés.

La French tech tire son épingle du jeu

Le marché du capital-risque connaît un niveau d’activité record et devrait continuer à se développer au cours des prochains mois. Cela s’explique notamment par la quantité importante de liquidités disponible chez les VC et la qualité des technologies françaises. Les start-up tricolores ont ainsi levé plus de cinq milliards d’euros via le capital-risque au cours du seul premier semestre 2021, selon les derniers chiffres du baromètre EY. 416 opérations de levées de fonds ont été enregistrées pour un montant de 5,14 milliards d’euros sur les six premiers mois de 2021, soit une progression de 90 % en valeur et de 16 % en volume. Les montants levés par Sorare (680 millions de dollars), Mirakl (555 millions de dollars) ou encore Ledger (380 millions de dollars) permettent à la France de compter désormais 23 licornes, contre cinq en 2018. Et les levées de fonds significatives ne devraient pas se tarir dans les mois à venir.

Une professionnalisation du capital-innovation

Du point de vue purement juridique, la standardisation de la pratique de marché se renforce, permettant une plus grande célérité des opérations. Le capital-innovation tend à se professionnaliser significativement. Les problématiques corporate (management packages, BSPCE, etc.) prennent une place de plus en plus importante du fait de l’inflation sur les salaires dans la tech. « Le marché de l’innovation a prouvé sa résilience dans cette période de crise sanitaire, note un associé. Les opérations ont continué à un bon rythme et la qualité des échanges entre entrepreneurs et investisseurs a permis de réaliser un grand nombre d’opérations de toutes tailles et typologies. »

De manière générale, les signaux vont dans le sens d’un marché du private equity qui devrait rester actif, si la jugulation de la crise sanitaire de la Covid-19 se confirme. « Les fonds d’investissement nous semblent mieux armés que les corporates pour profiter des opportunités d’acquisitions dans la relance post-pandémique. Les secteurs de la santé, de la tech, des services financiers, des technologies-media-télécommunications (TMT) ou encore de l’agroalimentaire semblent toujours aussi séduisants pour les investisseurs », analyse un cabinet. Un autre associé ajoute même qu’« un maintien fort du niveau d’activité est attendu, dans la lignée des derniers mois, voire une augmentation du volume des opérations soutenue par les levées de fonds en hausse des acteurs du private equity et la dynamique de développement de l’investissement des particuliers et family offices dans le non-coté observées ces derniers mois. Les niveaux de valorisation des cibles devraient rester élevés ».

Les critères ESG dans la balance

La compliance continue d’être un sujet de plus en plus majeur pour les fonds, en raison des impacts financiers et réputationnels qu’une défaillance en la matière peut engendrer. Les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) s’avèrent notamment des éléments centraux dans le choix des cibles, ainsi que dans le suivi des participations et dans la mise en place d’instruments incitatifs.

La dimension réglementaire prend de l’ampleur dans le cadre des deals, notamment du fait de leur internationalisation accrue. « Le private equity était auparavant moins régulé par nature que l’investissement dans les sociétés cotées, mais aujourd’hui l’antitrust et les investissements étrangers ont augmenté. Les fonds ont, de plus, des portefeuilles élargis. Il faut donc vérifier si des autorisations ne doivent pas être demandées dans différents pays. »

Les fonds américains et infra hors de leurs terres

Beaucoup de fonds et d’industriels étrangers lorgnent la France. Les investisseurs américains font notamment preuve d’un intérêt particulièrement sensible pour le marché du mid-market en Europe. « La tech aux US est devenue trop chère ; les investisseurs américains se rabattent donc sur la France, qu’ils estiment sous-évaluée », estime un cabinet. Dans ce contexte, le contrôle des investissements étrangers en France, institué par la loi Pacte et qui vise à protéger certains secteurs stratégiques, a été durci dès le début de la crise de la Covid-19. Depuis fin avril 2020, les biotechnologies font désormais partie du périmètre des technologies critiques soumises à surveillance. La protection des sociétés françaises cotées face à des prises de participation opportunistes non européennes pouvant présenter des menaces pour la sécurité nationale a été également renforcée. Depuis juillet 2020, le seuil de déclenchement du contrôle des investissements étrangers dans des sociétés françaises cotées a été abaissé de 25 % à 10 % en matière de droits de vote au sein de ces structures. Alors que la mesure devait initialement prendre fin au 31 décembre 2021, le gouvernement a décidé de la prolonger d’une année.

Une nouvelle forme de véhicule d’investissement s’intéresse également de plus en plus au LBO : les fonds infrastructures. « Il y a des passerelles. En raison des opportunités d’investissement qui se font rares, du marché mature et du niveau important d’argent levé, la compétition entre les fonds eux-mêmes s’est accrue. Les investisseurs chassent sur le terrain des autres », décrypte un praticien.

Un mercato modéré

Côté cabinets d’affaires, retour aux sources pour Benjamin de Blégiers, qui – après un passage par Clifford Chance – a réintégré en septembre 2021 Weil Gotshal & Manges en tant qu’associé. Le cabinet avait enregistré quelques mois plus tôt la cooptation de Guillaume Bonnard comme associé. Marc Petitier a, quant à lui, rejoint les rangs des associés de White & Case, en décembre 2020, en provenance de Linklaters où Florent Mazeron (ex-Freshfields Bruckhaus Deringer) est arrivé en avril 2021. A la même période, son ancien cabinet a promu comme associé Julien Rebibo.

Autre mouvement significatif, ceux de Xavier Norlain, Jeremy Scemama et Mathieu Lampel qui viennent de quitter DLA Piper pour Shearman & Sterling. Ayache a également enregistré les départs de Sandrine Benaroya et de Marie Pouget à l’été 2021, lesquelles ont rejoint respectivement Fairway Avocats et Racine. De son côté, Guillaume Jarry (ex-Duteil Avocats) est arrivé comme associé en octobre 2021 chez Lerins & BCW. Jeantet, après avoir recruté en janvier 2021 en tant qu’associé Stephen Walters, venu de Morgan, Lewis & Bockius, a tout récemment promu Pascal Georges au même poste. Sekri Valentin Zerrouk a coopté Antoine Haï en avril 2021, et Bignon Lebray Tanguy Dubly en janvier 2021. Chez Sullivan & Cromwell, Garth Bray est devenu associé au sein du bureau à l’été 2021. Sébastien Pontillo et Sophie Perus (ex-Eversheds Sutherland) ont rejoint en mai dernier Kramer Levin Naftalis & Frankel.

Vers une révolution  des management packages ?

Alors que le marché du private equity est plus actif que jamais, la mise en place des management packages est au centre de toutes les attentions dans ce contexte de concurrence exacerbée. Mais depuis les trois décisions rendues par le Conseil d’Etat en juillet dernier, tous les acteurs sont en émoi. Et leurs questionnements ne devraient pas trouver de réponses à court terme.

En raison notamment du niveau élevé de liquidités des fonds, les transactions sont nombreuses et les multiples de valorisation continuent à être très élevés pour les actifs de qualité, notamment dans le large cap et sur des secteurs d’activité portés par le contexte sanitaire (santé, numérique, etc.). Conséquence : la concurrence entre les fonds est là et le management se trouve en position favorable pour négocier un management package attractif. Mais si le marché est dynamique en matière de conseils aux managers dans les LBO, celui-ci va devoir s’adapter et réfléchir à de nouvelles structurations. Les décisions du Conseil d’Etat du 13 juillet 2021 ont semé le trouble dans la pratique des management packages, c’est peu de le dire. Les professionnels du secteur se trouvent aujourd’hui contraints d’interroger leurs certitudes et leurs structurations habituelles.

Une taxation en salaires

La nouvelle position de la plus haute juridiction administrative en matière de régime fiscal applicable aux management packages change la donne. Elle remet en question la nature du traitement fiscal et social des gains réalisés par les managers de groupe sous LBO. Les traitements prévus dans certains packages peuvent désormais être taxés en salaires et non en plus-values de cession lors du débouclage. « Cela nous place dans une situation de baisse concurrentielle par rapport aux autres pays, déplore un cabinet. Nous sommes dans une insécurité juridique constante. »

Les praticiens appellent à une clarification rapide du régime fiscal et social applicable aux management packages. La position de l’administration fiscale est donc attendue comme le messie, sans parler de celle du législateur. Cette nouvelle jurisprudence « influence les réflexions et les montages de dossiers. Nous attendons qu’elle soit clarifiée par le législateur, mais à court terme cela ne sera pas le cas. Les praticiens doivent donc faire preuve d’une grande créativité pour faire face ». Car depuis les décisions du 13 juillet dernier, le débouclage des management packages existants mais aussi la structuration de nouveaux montages sont devenus des sujets très sensibles. « Tout le monde a des incertitudes sur la market practice. Chacun cherche sa voie pour proposer des management packages attractifs pour les managers, estime un associé. Nous sommes à un tournant. »

Une frilosité accrue

Dans l’attente d’une clarification des pouvoirs publics, la structuration des management packages devrait, en effet, nécessairement connaître certains ajustements techniques, comme notamment le recours plus systématique aux outils d’actionnariat salarié encadrés par la loi. « Avant que de prochaines décisions ne viennent confirmer ou infirmer la position prise par le Conseil d’Etat, nous anticipons un marché des management packages marqué par une frilosité accrue. Les acteurs de ce domaine pourraient être poussés à se tourner massivement vers des dispositifs incitatifs prévus et régis par la loi en vue d’intéresser les managers, notamment les plans d’actions gratuites, donnant droit éventuellement à des actions de préférence », prévoit un associé.

Pour un autre praticien d’un cabinet de premier plan, « dans l’attente, nous constatons des positions très hétérogènes. Pour citer deux extrêmes : certains fonds ne veulent pas changer la structuration habituelle de leurs investissements, d’autres décident, à date, de se tourner exclusivement vers les mécanismes d’intéressement légaux tels que les AGA ou BSPCE qui bénéficient d’un régime juridique et fiscal encadré. Dans tous les cas, nous pensons que l’utilisation des outils légaux d’intéressement tels que les actions gratuites et les BSPCE va fortement augmenter au cours des prochains mois ».

Dans ce contexte de remise en cause croissante des management packages, les cabinets ont peu fait évoluer leurs équipes. Franklin a enregistré l’arrivée en mai 2021 de Jacques Mestoudjian, en provenance d’Eversheds Sutherland, afin de se renforcer en fiscal, mais également en private equity et sur les management packages.

Tech, internationalisation et ESG, les marqueurs forts de la structuration de fonds

La situation sanitaire n’a pas amoindri l’appétit du marché pour l’écosystème du private equity. Celui-ci bénéficie de la présence d’acteurs de taille toujours plus importante et d’investisseurs aux profils diversifiés.

Le marché des fonds de private equity n’a cessé de croître en 2021. Malgré la crise de la Covid-19, les levées de fonds ont enregistré une reprise significative et continuent de se multiplier. « Le marché est dynamique en raison de l’attrait des investisseurs (fonds private equity, fonds infrastructure et fonds de dettes) pour les rendements offerts par les actifs illiquides », décrypte un cabinet de la place parisienne. La taille des fonds a augmenté de manière substantielle et les investisseurs se sont diversifiés. Les professionnels pointent un développement de la base de LPs, notamment étrangers. « Là où auparavant il y avait un grand marché européen, désormais les investisseurs sont également américains, asiatiques, ou originaires des pays du Golfe. Les fonds ne sont plus uniquement paneuropéens. On note l’attractivité de la France », se réjouit un associé.

En matière de stratégies de fundraising, quelques secteurs font la course en tête tels que la tech et les infrastructures. « On comptabilise nombre de lancements de nouveaux fonds par les sponsors avec des sous-jacents dans les techs, les bio et les énergies (notamment renouvelables). Les segments sur les fonds de dette/de crédit et infrastructures sont très actifs également. Les fonds de retournement et de situation spéciale se préparent également de manière soutenue. Enfin, il y a de plus en plus de fonds de co-investissement et de fonds parallèles », analyse un observateur du marché. 

La percée des fonds à impact

Les fonds d’investissement à caractère humaniste, dits fonds à impact (green, investissement durable, etc.), dont l’objectif premier est d’investir dans des entreprises « ayant du sens », continuent également leur percée. Au centre des préoccupations des acteurs du marché, les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance), de durabilité et d’impact se situent plus que jamais en bonne position. « Il y a une très forte demande pour investir dans le private equity et, en plus de la levée des fonds successeurs, il y a une appétence pour d’autres types de produits notamment en ce qui concerne les fonds à impact, les fonds evergreen, les fonds longue durée, les opérations de GP-led, les fonds philanthropiques, etc. », détaille un praticien du droit. Une tendance qui semble vouloir se maintenir au cours des prochains mois et qui nécessite un haut niveau de technicité de la part des cabinets.

Du côté des conseils, on note l’arrivée en octobre dernier de Tiana Rambatomanga au sein de Willkie Farr & Gallagher, en qualité d’associée. Après avoir créé la pratique chez Stephenson Harwood en 2017, cette spécialiste en structuration de fonds vient muscler l’équipe du cabinet international, qui compte déjà dans ses rangs l’associée Nathalie Duguay. Pour sa part, Almain, dont un client vante le travail, l’accompagnement et la réactivité sur ses dossiers de private equity, a renforcé sa pratique avec le recrutement en septembre 2021 d’Arnaud Pince (ex-De Pardieu Brocas Maffei) en tant qu’associé. L’avocat, qui accompagne les fonds dès leur création, a rejoint la structure en même temps que la nouvelle associée du département, Stéphanie de Robert Hautequère (ex-Fidal).

L'intégralité des classements Private Equity 2021 en PDF