Cet automne, la discrète entreprise bretonne de fabrication d’acide hyaluronique HTL Biotechnlogy a été valorisée plus d’1,2 milliard d’euros à l’occasion de son troisième LBO avec Montagu. Pour financer cette opération record à 24 fois l’Ebitda, le fonds anglo-saxon a eu recours à une dette unitranche, ce qui est rare pour cette taille d’opérations habituellement adossées à une dette senior TLB (Term Loan B). Avant cela, d’autres LBO tutoyant le milliard d’euros ont également préféré la dette privée à la dette bancaire, comme celui sur l’éditeur de logiciels de propriété intellectuelle Questel préempté fin 2020 par Eurazeo pour environ 915 millions d’euros (20 fois son Ebitda) ou le réseau immobilier Iad valorisé début 2021 par le fonds américain Insight Partners 1,2 milliard d’euros (24 fois son Ebitda) pour une place de minoritaire aux côtés des investisseurs historiques IK, Five Arrows et Naxicap.

Comment expliquer l’engouement croissant pour une dette plus chère, rémunérée en moyenne entre 6 et 8 %, dans l’environnement ultra-liquide actuel ? « L’unitranche a pour principal atout sa simplicité : une seule dette remboursable in fine fournie par un seul acteur qui apporte 100 % du montant et conserve le papier, résume Guillaume Chinardet, senior managing director et chairman du comité d’investissement private debt. Ce dernier pointe l’intérêt de cette formule par rapport à de la dette bancaire répartie en deux tranches senior (une tranche A amortissable, une tranche B in fine) souvent complétées par une dette junior, une mezz ou une PIK*, sans compter les problématiques liées aux interlocuteurs multiples du pool bancaire et au modèle de syndication. Faire appel à un fonds de dette permet à la fois plus d’agilité et de rapidité d’exécution sur les process très compétitifs, notamment en cas de préemptive, mais offre aussi une grande souplesse pendant toute la vie du deal pour financer les croissances externes ou pour ajuster la documentation juridique », poursuit l’investisseur d’Ardian.

La Covid-19 catalyseur

Apparue au lendemain de la crise financière, la dette privée a indubitablement gagné ses lettres de noblesse et est devenue aujourd’hui complètement « main stream ». D’après les statistiques du bureau d’études Preqin, le capital levé par les fonds de dette privée en Europe a été multiplié par 9 entre 2010 et 2020, et les fonds sous gestion ont quintuplé, atteignant les 180 milliards d’euros fin 2020, dont 32 milliards pour la France. La valeur des opérations financées par la dette privée est, elle, évaluée à 14 milliards d’euros en 2020, presque autant que le record établi en 2019, avant la Covid-19. On est loin du temps où cette option était réservée à quelques brebis galeuses black-listées par les institutions bancaires… « Dans les opérations de mid cap français, les fonds de dette unitranche détiennent aujourd’hui au moins 50 % de part de marché, estime Philippe Charbonnier, managing director debt advisory chez Natixis Partners. Une proportion en croissance mais qui reste en dessous de ce qui se pratique au Royaume-Uni », précise le spécialiste du conseil en financement.

Et le contexte de la crise sanitaire n’a en rien diminué la montée en puissance de ces apporteurs de financement alternatif, bien au contraire. « Les fonds de dette privée ont profité de la fermeture du marché bancaire en 2020 pour gagner de nouvelles parts de marché », constate Philippe Charbonnier. « La crise de Covid-19 a été un catalyseur et un accélérateur phénoménal pour les financements alternatifs, confirme Cécile Mayer-Lévi, responsable de la dette privée chez Tikehau Capital, un des pionniers français de ce secteur. D’une part, le soutien par les fonds de dette des entreprises de leur portefeuille pendant la période d’incertitude du confinement a démontré leur qualité de partenaire fiable et de long terme. D’autre part, la frénésie qu’a connue le marché M&A à partir du second semestre 2020 a mis en exergue les qualités de réactivité et de flexibilité de la dette unitranche pour financer ce volume inédit d’opérations », étaie l’associée de Tikehau Capital.

Il faut dire que la surchauffe enregistrée par le marché du LBO ces derniers mois, avec une flambée des valorisations et la multiplication des préemptives sur les actifs les plus courtisés, a largement fait le jeu de ces apporteurs d’unitranche, réputés pour leur extrême réactivité et leur souplesse, mais aussi pour une forme d’agressivité sur le levier. Car les unitrancheurs raisonnent en « loan to value ». Autrement dit, quand une cible est valorisée 15 à 20 fois l’Ebitda, un levier à 6 fois l’Ebitda ne leur pose aucun problème car il reste trois fois plus faible que l’equity alors que les banques sont plus regardantes sur le niveau de levier. Surtout, « les fonds de dette privée sont friands de réinvestissement dans les LBO qu’ils accompagnent notamment pour financer la croissance externe. Cela leur permet de déployer plus facilement et rapidement les fonds levés, et sur des dossiers qu’ils connaissent bien, plutôt que de batailler avec leurs confrères dans les processus ultra-compétitifs du marché », souligne Laurence de Rosamel, managing director de la pratique debt advisory chez Clearwater International. « Alors que les banques, qui sont plus à la recherche de fees et/ou de flux, ont moins d’appétence pour le réendettement », poursuit l’experte en financement.

Source : Preqin

De quoi pousser certaines entreprises financées initialement par des banques à reconvertir leur dette senior en unitranche quand leur rythme de croissance exige plus de souplesse, malgré la différence de prix qui tourne autour de 3 à 4 points de base. Un surprix prohibitif à l’heure des taux structurellement bas ? Pas vraiment. « Pour des entreprises en forte croissance, utiliser les free cash flows pour le service de la dette avec un taux de retour d’environ 3 % n’est pas un arbitrage rationnel quand on peut les affecter à des croissances externes ou des investissements dont le retour espéré est évidemment très supérieur », tranche Philippe Charbonnier (Natixis Partners).

Les banques s’adaptent

Pour autant, si outre-Manche et outre-Atlantique, la dette privée est devenue hégémonique dans le financement des LBO, les banques françaises sont loin d’avoir jeté l’éponge sur ce segment attractif qui leur apporte de précieux fees. « Les banques se sont adaptées à la surchauffe du marché M&A, constate Laurence de Rosamel (Clearwater International). Nous les avons vues sur certains dossiers êtres fermes dès la phase 1 d’un processus de vente, en passant en comité en amont sur la base du pack d’information préparé par le vendeur. »

Plus réactives, les banques capitalisent également sur leur long historique avec les entreprises pour se positionner comme partenaire privilégié de long terme. Sans compter que dans un univers de taux négatif, payer 7 à 8 % une unitranche est une pilule dure à avaler pour certains dirigeants d’ETI ou PME familiales encore averses à la culture financière. « Certains managers tiennent à rester fidèles à leurs banques historiques et ne comprennent pas les avantages d’une unitranche, ne se focalisant que sur le taux d’intérêt plus onéreux », pointe Cécile Mayer-Levi (Tikehau Capital).

Ainsi, les LBO primaires et les opérations minoritaires restent encore le terrain de prédilection des prêteurs bancaires, participant à la polarisation du marché entre les deals un peu « plan-plan » aux leviers conservateurs et les actifs premium qui s’arrachent à des valorisations stratosphériques. Au point que les fonds de dette s’y mettent à plusieurs pour apporter des financements qui se chiffrent en plusieurs centaines de millions d’euros. « Avec l’augmentation de la taille des opérations financées en unitranche, on observe l’apparition de club deals de fonds de dette donnant la possibilité à chacun de mettre des tickets déjà élevés mais qui permettent d’atteindre des tailles d’opérations significatives au-delà parfois d’un milliard d’euros », explique Cécile Mayer-Lévi, responsable de l’activité private debt de Tikehau Capital, qui signe 70 % de ses financements en solo, et partage le reste avec des confrères. « Cette mutualisation correspond également à la demande d’équilibre des forces en présence de certains sponsors qui préfèrent ne pas dépendre d’un seul prêteur », poursuit-elle. Dans cet univers de « Frenemies », concurrents un jour, partenaires le lendemain, il n’est pas rare que le fonds de dette qui a gagné le process fasse une place au perdant, à charge de revanche pour le prochain LBO…

* PIK : payment in kind. Emprunt caractérisé par le fait que le paiement des intérêts peut se faire sous forme de nouveaux titres plutôt qu’en cash.