Si l’activité du marché du private equity au cours du premier semestre 2022 a été dans la continuité de celle observée en 2021, avec un dynamisme retrouvé après la pandémie de Covid-19, le marché en volume du LBO et du capital-développement accuse désormais une baisse notable, surtout concernant les opérations high mid-cap et de large cap. Toujours animé, il s’avère toutefois davantage attentiste face à l’inflation, aux tensions sur les matières premières et sur l’énergie, mais aussi en raison de l’augmentation des taux et de la difficulté d’obtention des financements. « Nous anticipons une diminution du nombre de deals, qui sera certainement moins sensible sur les opérations primaires et le small cap (versus mid et large), explique un associé. Le contexte fait que les gens ont du mal à acheter des sociétés et à se projeter. »

L’épineux sujet de la valorisation

Un autre avocat est même plus catégorique : « Le marché est en train de se retourner. Ceux qui disent le contraire sont des menteurs. Il faut être très modeste et très prudent. Jusqu’à l’été 2022, c’était exceptionnel. Le nombre de nouveaux dossiers est en train de s’effondrer. Toutefois, il n’y aura pas une rupture comme en 2008 car beaucoup d’argent a déjà été levé, il y a des fonds de dette privée et bon nombre de baby-boomers qui doivent réfléchir à leur transmission. Les paramètres en termes de niveau de valorisation retenu, de prix payé, de structure de financement externe mis en place et des actifs invendables en raison de l’inflation, des problèmes d’énergie, de rupture de la chaîne d’approvisionnement n’ont plus rien à voir avec le contexte pré et post-Covid. Nous sommes en terre inconnue. » Après une envolée des multiples de valorisation à la sortie de la crise sanitaire, ceux-ci accusent une baisse alors que le marché est un peu moins actif et que les acheteurs semblent avoir un pouvoir de négociation plus important. Il est plus difficile de fixer la valeur des cibles dans un contexte économique incertain (inflation, crise énergétique, guerre en Ukraine) et avec le renchérissement du coût de l’endettement.

Un dry powder toujours élevé

Malgré une activité en retrait, les professionnels du secteur restent positifs. Selon eux, dès que leurs clients pourront avoir une vue stabilisée de la situation, à la résistance à l’instance et aux effets macroéconomiques, l’activité va se redynamiser car il y a encore beaucoup de liquidités et les banques vont se dégeler. Le volume de dry powder reste en effet très élevé et la bataille sur les dossiers résilients à la crise voire contracycliques est de mise. Certains secteurs sont toujours très attractifs : énergies vertes, agro bio, santé (humaine et animale) et technologies. Il y a par ailleurs des opportunités de build-up et de consolidation à financer par les liquidités des fonds, et la dette autant que cela sera possible. Les fonds intègrent, par ailleurs, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) aux côtés des critères financiers dans leur stratégie d’investissement. Et la tendance devrait s’accentuer à l’avenir. « Nous observons un fléchage des capitaux vers les sociétés réalisant de bonnes performances selon les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance. Le non-respect de critères ESG peut faire échouer des opérations », estime même un cabinet.

Baisse des levées de fonds… et du nombre de nouvelles licornes

Côté capital-innovation, la période est également à l’incertitude. « Depuis mai-juin, il y a une baisse du nombre de dossiers, moins de licornes, moins d’investisseurs américains et des valorisations à la baisse. Pour le secteur de la tech notamment, il y a un retour au réel », note un associé. Les levées de fonds s’avèrent en effet plus difficiles à mener en raison du rétrécissement des marchés. Les investisseurs étrangers semblent plus frileux pour investir en Europe et la baisse des valorisations devrait s’accentuer. Des bridge financings pourraient être négociés auprès des actionnaires historiques. « Cela ne veut pas dire qu’il ne va plus y avoir de levées, mais il y en aura moins, ou de moins grosses, avec des valorisations plus raisonnables, et probablement plus de tours internes, estime un cabinet. Nous commençons déjà à voir revenir des outils qui avaient un peu disparu ces dernières années, comme les actions de préférence statutaires ou les ratchets. »

Si les « belles sociétés innovantes » vont encore réussir à se financer, certaines sociétés pourraient préférer attendre de meilleures conditions de marché face à la pression sur les valorisations ; d’autres vont privilégier un rapprochement avec un industriel ou un concurrent. « Il va probablement y avoir plus d’exits en mode “on ne lèvera pas ce qu’il faut pour faire le multiple fou qu’on pouvait espérer, donc mieux vaut vendre et obtenir un multiple simplement raisonnable avant d’être à court de cash” », prévient un avocat spécialiste du secteur.

Des cabinets toujours actifs sur les transferts

L’activité soutenue du private equity au cours de la période post-Covid s’est également retrouvée dans les recrutements de la pratique au sein des cabinets d’avocats d’affaires. Bignon Lebray a accueilli Taous Mabed en septembre 2022, en provenance de Simmons & Simmons, quelques mois après avoir promu Laetitia Benoît également comme associée. Fabrice Veverka, ancien co-managing partner de Viguié Schmidt & Associés, a rejoint à l’été 2022 Willkie Farr & Gallagher, qui avait également coopté en qualité d’associés Gil Kiener et Hugo Nocerino en début d’année. Simon Associés a recruté Antoine Denis-Bertin (ex-Herald), et Cleach Avocats Tanguy Nicolet (ex-Pact Avocats). Hoche Avocats a vu Ariane Berthoud, qui a officié 21 ans chez Hogan Lovells, rejoindre ses rangs. Fidal compte comme nouveaux associés Jacques Darbois et Jean-Paul Rispail, anciens de PwC Société d’Avocats, mais le départ de Paul Delpech chez Lawderis Avocats. Kalish Mullen a quitté Weil, Gotshal & Manges pour Kirkland & Ellis début 2022, au sein duquel Emmanuel Enrici et Louis Gosset ont été promus également associés. Quant à Thibaud Forbin, il a quitté DS pour Chaintrier Avocats. Didier Laresche est passé de EY Société d’Avocats à Implid Legal.

Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom a noté l’arrivée de Nicola Di Giovanni, associé en charge du private equity, en septembre 2022, en provenance du cabinet Winston & Strawn. Ce dernier a également enregistré les départs d’Anne-Carine Ropars-Furet chez Sésame Avocats et de Jean-Patrice Labautière chez Bryan Cave Leighton Paisner, mais les promotions d’Annie Maudouit-Ridde et d’Adeline Roboam comme associées. Catherine Nahmias-Ferrandini, Gilles Roux et Tristan Segonds ont quitté Villechenon pour créer Mermoz Avocats. King & Spalding a recruté comme associé Fernand Arsanios, ancien de Reed Smith. Squire Pattons Boggs a vu l’arrivée d’Anthony Guillaume en provenance de DLA Piper, Maxime Dequesne en provenance de Lamartine Conseil et Arnaud Lafarge en provenance de Lamy Lexel. Après les départs de Jérémy Scemama, Xavier Norlain, Mathieu Lampel, Julien Vandenbussche et Maud Manon pour Shearman & Sterling, DLA Piper a recruté Thomas Priolet (ex-D’Ornano + Co.) et a promu Alice Magnan. Xavier Petet (ex-Clifford Chance) a rejoint White & Case, où Jean Paszkudzki a aussi été promu associé.

Une série de cooptations d’associés est également à noter : Olivier Legrand chez Sekri Valentin Zerrouk, Simon Lange chez Latham & Watkins, Christine Lenis et Jean-Benoît Demaret chez Bredin Prat, Paul Guillemin chez Gide Loyrette Nouel, Pierre Hesnault chez Orsay, Alexandre Wibaux chez Jones Day, Pascal Georges chez Jeantet, Mary Serhal chez Bersay, David Lucas, Xavier Lemarechal et Delphine Capelli chez KPMG Avocats, Sophie Allex-Lyoudi chez EY Société d’avocats, Eric Couderc et Laure Maffre chez Deloitte Société d’Avocats, Olivier Moriceau chez UGGC Avocats, Géraldine Lezmi chez Allen & Overy, David Andreani chez BDGS, Philippe Barouch chez Lamartine, ou encore Claire Pascal Oury chez PwC Société d’Avocats.

Les management packages font encore l’objet de toutes les attentions

Le marché du private equity poursuit son ajustement des dispositifs de management package au nouveau paradigme de la jurisprudence fiscale découlant des décisions du conseil d’Etat de juillet 2021.

Le séisme produit par le Conseil d’Etat, avec ses trois décisions du 13 juillet 2021 en matière d’imposition des management packages, continue d’avoir des répercussions sur la structuration de ces derniers. Après une courte période de latence, leur mise en place s’est poursuivie malgré l’insécurité juridique, les acteurs du marché ayant compris que le législateur n’allait pas se saisir du sujet et clarifier la situation à court terme. L’incertitude quant à la nature du traitement fiscal et social des gains réalisés par les managers d’une société sous LBO pousse les praticiens à revoir la structuration des management packages ainsi que la nature des accords entre associés. D’autant que dans un arrêt du 28 janvier 2022, sur le dossier Wendel-Editis, la plus haute juridiction administrative a pour l’heure confirmé sa nouvelle jurisprudence, requalifiant en salaires un produit de cession des titres détenu par un dirigeant.

Ne rien modifier ou retoucher son package

Conséquence, selon un cabinet de premier plan : deux positions émergeraient pour faire face à la nouvelle jurisprudence de la haute juridiction administrative. Certains investisseurs financiers ne souhaitent rien modifier quant aux termes et conditions juridiques des packages, intégrant de fait un risque de requalification des gains des managers en salaire, et l’autre catégorie d’investisseurs financiers, soucieux des conséquences fiscales et sociales d’une telle requalification, ont procédé à une modification de certaines conditions des packages, notamment en cas de rachat de titres dans l’hypothèse d’un départ d’un manager.

Une remise en question des pratiques

Sont impactés non seulement certains accords existants mais aussi, et de manière quasi systématique, toutes les transactions intervenues en 2022. Et cette tendance devrait se poursuivre. « Les nouveaux management packages sont beaucoup plus contraignants, et perdent du terrain au profit de certains dispositifs alternatifs », explique un associé. Dans ce contexte de remise en cause croissante de la jurisprudence en matière de management packages, conseils et dirigeants doivent composer et notamment recourir, bon gré mal gré, aux actions gratuites et aux bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE) quand cela est possible. « Nous ne structurons plus les packages exactement comme avant (plus de gratuit, moins de payant). Par ailleurs, la présentation du co-investissement des managers est également faite sous un angle un peu différent notamment dans le pacte d’actionnaires (référence plus forte à l’affectio societatis, animation de la manco, etc.) », indique un acteur clé du secteur.

Outre l’évolution technique à la suite des arrêts du Conseil d’Etat du 13 juillet 2021, le marché connaît une évolution de fond favorisant le partage de valeur avec un plus grand nombre de managers et de salariés avec le cas échéant d’autres outils comme le fonds commun de placement d’entreprise (FCPE) ou le dividende salarial.

« Flight to quality »

Les praticiens spécialisés en conseil aux managers dans les LBO, parmi lesquels on note les promotions en qualité d’associés de Patrick Loiseau chez Jeausserand Audouard et de Nicolas Danan chez Mayer Brown ainsi que l’arrivée d’Omar El Arjoun (ex-Clifford Chance) chez Stephenson Harwood, voient par ailleurs une augmentation des renégociations/restructurations de management packages avec l’apparition de difficultés chez les sociétés sous LBO et dans le cadre de l’anticipation d’une crise. L’idée derrière ce mouvement est de s’adapter aux nouveaux équilibres économiques et géopolitiques incertains.

Les cabinets anticipent également un ralentissement potentiel de l’activité, notamment sur le large cap, compte tenu de la hausse des taux et des problèmes de financement de certaines opérations. « Il y aura un phénomène de “flight to quality” qui va concentrer l’attention des acteurs du private equity sur les dossiers avec du potentiel de croissance et sur des secteurs résilients, comme la santé », affirme un associé. 

Sectorisation et démocratisation, maîtres mots de la structuration de fonds

Comme le reste du secteur, la pratique de structuration de fonds a enregistré une période post-Covid particulièrement dynamique, mettant en exergue une politique accrue de sectorisation et de thématisation. Mais le ralentissement de l’activité s’est fait sentir sur le second semestre 2022. Une tendance qui devrait perdurer dans les prochains mois tant que les incertitudes macroéconomiques demeurent prégnantes.

La période d’attentisme qui touche progressivement le marché du private equity n’épargne pas l’activité de structuration de fonds. Tout comme 2021, le premier semestre 2022 a pourtant été particulièrement actif en termes de levées de fonds. Cela a été notamment le cas sur les fonds de transition énergétique, growth et de dette. Mais la deuxième partie de l’année dernière a vu une baisse du nombre de levées de fonds. Celles-ci sont ralenties et leur durée allongée en raison de la conjoncture économique actuelle, les investisseurs étant davantage sur la réserve. Et la majorité des cabinets d’avocats d’affaires présents sur le segment s’attendent à ce que ce recul de l’activité se poursuive dans les prochains mois. Les acteurs historiques du marché semblent toutefois plus préservés que les first-time funds et les jeunes équipes moins confirmées, estime un expert du secteur.

Les fonds généralistes ne sont plus la norme

Côté tendance, les praticiens notent une diversification de l’activité et de la typologie des fonds. La structuration de fonds généralistes n’est plus désormais la norme. L’accroissement de la sectorisation, voire de la sous-sectorisation, à l’œuvre depuis deux à trois ans, continue plus que jamais à prendre de l’ampleur. « Nous anticipons de plus en plus de succès pour les fonds thématiques et sectoriels (impact, énergies renouvelables, digital/tech, etc.) au détriment des fonds généralistes », affirme un associé spécialisé. Certains fonds, en particulier les fonds impact, s’imposent par ailleurs des objectifs extra-financiers.

La majorité des grandes franchises se dotent également de structures de plus long terme. Et il y a une vraie demande en matière de fonds de retournement, ainsi que sur les fonds hybrides dans la faculté d’investissement (private equity, dette). Les fonds de dette connaissent en effet un renouveau, ce moyen de financement étant davantage adapté au contexte économique actuel. Autre phénomène qui prend de l’ampleur : les fonds de continuation. Ces derniers « sont à la mode et vont se développer même s’ils sont difficiles à mettre en place », pointe ainsi un cabinet.

Les particuliers dans le viseur

Quant aux investisseurs particuliers, ils sont plus que jamais convoités. De là à parler de démocratisation du private equity ? Un praticien du droit anticipe ainsi « une plus grande mobilisation de l’épargne des particuliers vers le capital-investissement, en particulier via des réseaux des banques privées ou de l’assurance vie ». « Les gros family offices vont prendre une importance particulière dans le private equity », ajoute un autre confrère.

De nouveaux cabinets sur le créneau

Au sein des cabinets d’avocats, quelques changements d’équipe à noter. Après trois années chez DLA Piper, Julien Vandenbussche a rejoint au printemps dernier Stephenson Harwood en tant qu’associé chargé de piloter et de développer la pratique structuration de fonds. Pour sa part, Gide Loyrette Nouel a promu Benjamin Delaunay sur ce segment d’activité. Et tout récemment, Paul Hastings a annoncé l’arrivée, en qualité d’associé au sein de son bureau de Paris, d’Andras Csonka qui intervient dans la création et la structuration de fonds d’investissement alternatifs, notamment de private equity, d’infrastructure et immobiliers. L’avocat officiait précédemment chez Jones Day. McDermott Will & Emery se positionne également sur le segment et crée un pôle dédié à la pratique avec le recrutement d’un nouvel associé, Guillaume Panuel, ancien du cabinet Dentons. 

 

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