Ce que redoutaient les professionnels du M&A se confirme : l’année 2023 ne s’inscrira pas au palmarès des grands millésimes. D’après les données publiées par l’institut d’analyses Refinitiv concernant la période janvier-septembre, les transactions impliquant une partie française ont subi une contraction de 22 % en valeur et de 24 %, en volume. Après deux années caractérisées par une embellie du marché, d’aucuns jugeront qu’il s’agit là d’un retour à la normale, voire à la raison. Finies les opérations bouclées en l’espace de seulement trois mois sur la base de beauty contests où les rapports d’analyse fournis par les cédants (les vendor due diligences, ou VDD) suffisaient pour susciter l’appétit des acquéreurs. Désormais, l’affaire n’est plus aussi simple. C’est à la condition d’un examen scrupuleux des fondamentaux des entreprises que certains domaines d’activité continuent d’alimenter les statistiques du M&A. Pourtant, le critère sectoriel ne saurait être le seul à prendre en compte pour comprendre la dynamique actuelle.

« A l’heure où les current tradings se trouvent généralement affectés par la conjoncture économique, il est redevenu essentiel de déterminer s’il existe un alignement entre les conditions de marché et la nature de l’activité, le degré de résilience de l’entreprise ainsi que la volonté du dirigeant et/ou du management de conduire une transaction avant d’envisager tout processus de cession. Trop d’éléments perturbateurs, tant propres à la société qu’exogènes, peuvent venir interférer dans les négociations actuellement », analyse Paul Bougnoux, fondateur de la banque d’affaires Largillière Finance. « Du fait d’un environnement général affecté tant par les performances des secteurs d’activité que par la typologie des actifs et leur qualité, le M&A présente une forte tendance à se polariser très nettement entre les deals envisageables et ceux qui ont peu de chances de se concrétiser, estime Michel Degryck, fondateur de la banque d’affaires Capitalmind Investec. Dans ce contexte, les délais de bouclage des transactions se sont allongés et la proportion des négociations avortées s’est significativement accrue. »

Marché d’acheteurs

Bien qu’il ne faille donc pas se limiter à la seule lecture sectorielle, celle-ci fait néanmoins apparaître une cassure très nette. Dans les grandes lignes, figurent notamment au rang des secteurs hermétiques au M&A l’industrie traditionnelle, les biens de consommation, l’automobile, l’oil & gas, etc. A contrario, ce qui a trait à la santé (et notamment la santé digitale et la healthtech), à certains segments de la technologie (en particulier la deeptech et toute approche disruptive intégrant l’intelligence artificielle), aux services financiers, aux business services, aux services informatiques ou encore à l’industrie à valeur ajoutée continue de faire l’objet de tractations. Idem pour des activités caractérisées par des contrats à long terme permettant d’offrir une grande visibilité sur les cash flows futurs, comme dans l’infrastructure.

Cela étant, il faut apporter des nuances pour toucher au plus près la réalité, car il existe toujours des exceptions. A titre d’exemple, il se dit que les constructeurs automobiles sont à l’affût d’acquisitions pour autant qu’elles leur procurent un fort apport technologique et/ou numérique. De façon opposée, tout ne se déroule pas sans encombre dans les catégories sectorielles qui seraient parvenues à s’extraire de la morosité grandissante ambiante. « Dans la tech, et notamment dans les logiciels, nous avons connu un effet de correction sur les valorisations, pointe Michael Azencot, associé de la banque d’affaires Cambon Partners. Cela se traduit par un mouvement de marché assez binaire : soit nous sommes en présence d’actifs de très bonne qualité qui parviennent à maintenir leurs valorisations, soit ce n’est pas le cas, et le fait que les vendeurs n’aient pas encore intégré la nécessité de revoir leurs prétentions à la baisse repousse une éventuelle transaction à l’horizon 2024. »

En outre, nul n’est à l’abri d’un retournement de tendance : certains avancent que l’inflation – après avoir sérieusement affecté les performances des entreprises actives dans le retail –, pourrait aussi semer le trouble chez les prestataires de services, prochainement. Quoi qu’il en soit, l’année 2023 restera celle où les acheteurs mènent la danse. Et comme ces derniers prennent pour un fait acquis la nécessité de contracter les prix pratiqués, les désaccords s’avèrent nombreux avec les parties adverses. Résultat : ce millésime devrait, bon gré mal gré, tenir lieu de période de transition, après une phase durant laquelle les cédants étaient en position de force pour faire grimper les multiples en jouant sur la concurrence que se livraient les prétendants au rachat. Il se dit aussi que le millésime suivant devrait s’inscrire dans la continuité de celui en cours. Rien de très réjouissant, donc, mais rien de fondamentalement alarmant non plus. Juste un état de fait qui conduit à examiner en permanence si tel ou tel domaine d’activité peut intéresser les repreneurs…

Revues de portefeuilles

« Le critère sectoriel n’est pas nécessairement le plus discriminant pour comprendre la dynamique actuelle du M&A, résume Nicolas Klapisz, associé stratégies et transactions du cabinet d’audit et de conseil financier EY. Outre le fait que l’on a connu une baisse significative du nombre de méga deals, le marché a procédé à un rééquilibrage au bénéfice des acquéreurs industriels – désormais plus à même de concurrencer les fonds de private equity dans les processus de vente – mais aussi du mid-market, grâce à des opérations plus faciles à financer et notamment moins exposées aux barrières réglementaires que l’on peut rencontrer davantage dans le large cap. » Et le fait que les investisseurs soient moins en position de force que dans un passé proche change considérablement la donne. « Dans une approche purement stratégique, les corporates ont engagé des revues de leurs portefeuilles d’activité en vue de se séparer des pôles jugés les moins essentiels, indique Stéphane Salustro, associé responsable des activités deals de PwC France et Maghreb, cabinet de conseil et d’audit. Ils dégagent ainsi des marges de manœuvre pour investir et se porter acquéreurs d’entreprises leur procurant des briques technologiques supplémentaires, une présence accrue dans certaines zones géographiques, etc. »

Plus que jamais, le M&A répond avant tout aux impératifs de sociétés soucieuses d’accélérer leur transformation – numérique (y compris pour ce qui a trait à la cybersécurité) mais aussi environnementale et énergétique, notamment. Et c’est là que les fonds de private equity n’ont pas tout à fait dit leur dernier mot, puisqu’ils ont régulièrement investi dans des entreprises conçues pour faire office de plateformes de build-up. En cherchant eux aussi à y adjoindre des briques dans l’idée de compléter un dispositif existant, ils reprennent à leur compte la stratégie déployée actuellement par les grands groupes. Encore faut-il que leurs participations ne soient pas confrontées à un fort endettement – comme cela peut-être le cas dans le large cap, où les prêts high yield

ont fait partie du montage financier initial.

Payer au plus juste

Dans ce contexte, et, quel que soit l’actif faisant l’objet d’une négociation, la nécessité de payer au plus juste s’impose à tous. C’est l’impératif du moment, dont la conséquence numéro 1 est l’approfondissement des due diligences – répondant au fait que plus personne ne se risque à concrétiser des opérations dans un laps de temps record. « Le flou n’est pas de mise » est assurément le précepte à garder en tête. D’où la nécessité, côté vendeur, de mener très attentivement les VDD et d’en profiter pour se poser les bonnes questions avant de plonger dans le grand bain.

Le risque, actuellement, est surtout de se trouver dans une situation où l’entreprise potentiellement en vente ne se trouverait pas en capacité de parvenir à tenir ses objectifs pour l’année 2023. Un risque qui engendre un certain attentisme depuis cette rentrée où chacun scrute encore l’évolution des conditions macroéconomiques. Une chose est sûre, malgré tout : le distressed M&A ne devrait pas encore connaître un bond fulgurant. Si les difficultés d’entreprises se multiplient, au point de faire mettre un genou à terre à certaines, elles ne créent pas de situations où des acheteurs potentiels auraient envie de saisir une opportunité de croissance externe à moindre coût. Toujours trop risqué, sans doute.