En parallèle de la multitude de mégadeals qui animent le monde des affaires ces dernières semaines, le marché de la dette high yield connaît également un dynamisme remarquable en Europe. En avril, notamment, Numericable et Altice ont ainsi émis plus de 12 milliards d’euros de dette spéculative pour le rachat de SFR tandis qu’Alain Afflelou en a émis 440 millions. Jonathan Nabarro, associé de Nabarro & Hinge, analyse pour ODA les tendances du marché.
Comment percevez-vous le marché du high yield ces derniers mois ?
Le marché était plutôt atone en début d’année puis il s’est réveillé de manière très prononcée ces dernières semaines. C’est un marché par nature très cyclique mais une fenêtre s’est largement ouverte, avec notamment les émissions high yield de Numericable/Altice, d’Alain Afflelou ou encore de Labeyrie. Chacune de ces opérations a été largement sursouscrite, ce qui illustre bien le fort appétit des investisseurs sur ce segment de marché. En revanche, il semble que les spreads aient légèrement augmenté depuis 2013, ce qui peut paraître contradictoire, mais qui peut s’expliquer par des maturités plus longues.
Comment expliquez-vous l’appétit actuel des investisseurs pour ce type de dette ?
Comme il y a de la liquidité et qu’il faut investir cet argent, les produits high yield attirent naturellement les investisseurs en dépit d’un rendement plus faible qu’auparavant. Le high yield à taux fixe est en effet un bon investissement de longue durée. Les maturités comme celles qui ont été consenties à Numericable, pouvant aller jusqu’à dix ans, assurent aux gérants un rendement de taux durable. Dans leur recherche d’un couple rendement/risque optimal, le high yield apparaît comme un placement intéressant, même si on peut se demander si certains investisseurs n’ont pas éludé l’aspect risqué du produit. Il y a néanmoins très peu de défauts sur les titres high yield français. Hormis Belvédère, il n’y a pas eu de cas récent, bien qu’il faille considérer ce marché à l’échelle européenne.
Quelles sont les raisons qui poussent une entreprise à émettre des obligations high yield en euros et en dollars, à l’image de Numericable ?
Les émissions multidevises peuvent répondre à plusieurs objectifs. Pour les sociétés au déploiement international, leur activité génère fréquemment des revenus en dollars. Elles ont donc intérêt à obtenir du dollar. Pour les sociétés comme Numericable dont l’activité est essentiellement française, il s’agit avant tout d’aller chercher l’argent où il se trouve. C’est une question de profondeur de marché, surtout lorsqu’il est question d’émissions de plusieurs milliards. Elles s’adressent donc aux investisseurs américains, bien que le loyer de la devise américaine soit un peu plus élevé que celui de l’euro. Il y a dans ce cas des contrats de couverture de devises et de taux à mettre en place en parallèle.
Observez-vous des évolutions juridiques dans la structuration des émissions high yield ?
Nous observons de plus en plus une certaine complexité visant à faire fonctionner ensemble la dette high yield et le crédit revolver, qui est alors super senior. Cette pratique commence d’ailleurs à se voir également dans les financements unitranches.
Nous constatons aussi une interpénétration entre les éléments juridiques de la dette bancaire et de la dette high yield. Par exemple, en high yield, il peut y avoir des ratios financiers à maintenir, ce qui en fait une dette «covenant-lite» et non plus «covenant-less». A l’inverse, dans certains financements bancaires, il y a aujourd’hui davantage de souplesse avec l’introduction de clauses de step up (ndlr : évolution du taux d’intérêt) par exemple.
Par ailleurs, nous constatons un développement des structures faisant cohabiter la dette high yield et la dette bancaire. On intègre alors la dette high yield dans le contrat de crédit senior. Quand le high yield n’a pas été prévu, il existe un système de «baked-in bond» dans lequel on prévoit la possibilité d’émettre de la dette à high yield, généralement avec un plafond prédéfini, qui deviendra ensuite une tranche du crédit senior.
Doit-on s’attendre à une multiplication de ce type d’émission par les entreprises européennes ?
Etant donné l’appétit des investisseurs et les sursouscriptions considérables constatées lors des dernières émissions, on peut être très optimiste. Toutefois, le high yield est un marché cyclique qui peut s’arrêter du jour au lendemain sans que l’on comprenne pourquoi. Mais de manière générale, on sent moins de frilosité chez les acteurs. On le voit d’ailleurs avec l’activité actuelle en M&A et tous ces mégadeals. Donc il y a clairement de l’activité. Globalement, la tendance est clairement à la désintermédiation des financements, que ce soit via du high yield, des placements privés, de l’unitranche, ou encore les financements islamiques.
