Les récentes levées des fonds de dette privée ont orienté au vert les indicateursde ce segment, à l’heure où les banques réduisaient le volume des prêts accordés. Pourtant, les deux instruments de financement n’évoluent pas selon le principe des vases communicants, à strictement parler. Un nouvel équilibre de marché reste encore à tracer, tant les lignes bougent en permanence dans le LBO.
Ceux qui scrutent l’évolution du private equity en France se souviendront qu’il y a environ une quinzaine d’années, certains prédisaient la montée en puissance inexorable des fonds de dette privée. Au point de se substituer à terme aux financements bancaires, aux dires des plus optimistes. Mais le moins que l’on puisse reconnaître, c’est que cette déferlante s’est fait attendre. Il aura fallu patienter jusqu’en 2022 pour que la France – sans réellement faire figure d’exception en Europe, d’ailleurs – fasse davantage la part belle aux fonds dédiés à cet instrument, et reproduise ce que l’on peut déjà observer depuis quelque temps, à bien plus grande échelle, outre-Atlantique. Saisissant les opportunités de marché engendrées par les crises successives, la private debt a su s’octroyer une belle place… allant même jusqu’à se tailler la part du lion. Au point d’imaginer que le non-coté pourrait un jour se passer des banques pour continuer d’assurer sa mission ? Une perspective que nul ne se risque à valider, au terme d’un millésime particulièrement chahuté.
En première lecture, il y aurait pourtant de quoi. Contexte économique oblige, le secteur bancaire a peu à peu réduit son empreinte sur le financement d’acquisitions à effet de levier. Premier coup de semonce : la crise des subprimes de 2008, à la suite de laquelle il avait fallu urgemment trouver des financements de substitution pour éviter que la machine du capital-investissement ne s’enraye durablement et que les tensions financières n’engendrent une profonde crise économique. S’en est suivie une période où l’embellie amorcée dès 2011 a permis à tous les outils disponibles de trouver leur public… et aux banques de reprendre leurs positions. Jusqu’à ce que la Covid-19 vienne commencer à rebattre les cartes et que le déclenchement du conflit russo-ukrainien siffle la fin de partie pour les établissements financiers en 2022.
«Le mid-market s’affirme comme le segment de prédilection des fonds de dette. Il a bénéficié d’une croissance linéaire jusqu’à représenter entre 40 et 50 % du marché, au début de 2020, avant de grimper jusqu’à près de 80 % à la suite du déclenchement de la guerre en Ukraine. »
Le mid-market comme terrain de jeu naturel
Pour autant, il demeure délicat de présager de quoi l’avenir sera fait en extrapolant la tendance de ces derniers mois. « Impossible de savoir si les banques reviendront au niveau précédemment atteint », concèdent l’ensemble des professionnels, bien conscients que celles-ci « ferment et ouvrent leurs guichets en fonction de la conjoncture et de l’évolution du coût de leurs fonds propres ». De son côté, et bien que cette classe d’actifs recouvre une large palette d’instruments financiers, la dette privée semble avoir désormais plus que trouvé ses marques. En attestent notamment les annonces régulières de levées de fonds, tutoyant parfois les sommets.
« Le mid-market s’affirme comme le segment de prédilection des fonds de dette, rappelle Jean-Marc Fiamma, directeur associé et co-head private debt chez Capza, qui a closé 1,5 milliard d’euros sur son dernier véhicule dont la levée se poursuit actuellement. Il a bénéficié d’une croissance linéaire jusqu’à représenter entre 40 et 50 % du marché, au début de 2020, avant de grimper jusqu’à près de 80 % à la suite du déclenchement de la guerre en Ukraine. » « La private debt connaît bien évidemment une évolution par vagues, mais son orientation générale est claire : elle répond en priorité aux besoins du mid-market à chaque fois que les banques réduisent leur offre de crédit, au point de s’y inscrire durablement », analyse Guillaume Chinardet, responsable des investissements Private credit d’Ardian – dont le cinquième véhicule dédié vient de collecter 5 milliards d’euros, un record pour la France. « Plus actif que le large cap, ces derniers mois, le mid-market a continué de beaucoup solliciter les fonds dédiés, au point de démontrer – si besoin était encore – que la private debt constitue un moyen de financement ancré dans la norme. Il ne s’agit donc pas d’un instrument réservé à un certain type d’actifs, disponible à caractère exceptionnel », décrypte Laura Scolan, responsable France du private debt de Tikehau Capital – doté de 3,3 milliards d’euros pour son fonds de cinquième génération, au début de l’été dernier.
«La private debt connaît bien évidemment une évolution par vagues, mais son orientation générale est claire : elle répond en priorité aux besoins du mid-market à chaque fois que les banques réduisent leur offre de crédit, au point de s’y inscrire durablement. »
Soyons tout à fait précis : si le mid-market s’affirme comme terrain de jeu naturel pour la private debt, les transactions de taille plus importante peuvent aussi recourir à ce type d’instrument. De façon assez récente, le marché y a d’ailleurs fait appel lors de club deals excédant quelque 200 millions d’euros. Et certaines syndications compliquées, dans le cadre d’acquisitions d’envergure, ont trouvé là un outil pour sortir de l’impasse – à l’heure où le high yield fait encore défaut. Néanmoins, il faut bien avouer que la raréfaction des opérations au-delà du milliard d’euros de valorisation ne permet pas de tracer une statistique confinant à la certitude. En revanche, à l’autre extrémité du spectre, il est un état de fait immuable : le small market reste l’apanage des établissements financiers. Pour des raisons évidentes de proximité, les banques demeurent les partenaires « naturels » des petites entreprises en quête de financements, et ce d’autant qu’elles peuvent aussi disposer de plus de marges de manœuvre pour proposer des solutions attractives.
«Plus actif que le large cap, ces derniers mois, le mid-market a continué de beaucoup solliciter les fonds dédiés, au point de démontrer – si besoin était encore – que la private debt constitue un moyen de financement ancré dans la norme.»
Un seul juge de paix : le rendement
Le fait est qu’en matière de private debt, l’offre est aujourd’hui foisonnante, alimentée par plusieurs dizaines de spécialistes, affichant soit une dimension paneuropéenne soit un champ de rayonnement plus local. Reste à voir si l’ensemble de ces financiers pourront tenir la distance et compter à l’avenir sur une demande aussi soutenue qu’actuellement. Leurs atouts sont évidemment réels. Tous les fournisseurs vantent les mérites d’un outil flexible, permettant de resserrer les liens avec les équipes des fonds de private equity et les managements des entreprises – étant donné que les fonds de dette sont souvent board observers. Avec cet instrument s’installe peu à peu dans les mœurs l’habitude de côtoyer et d’avancer de concert avec ces intervenants n’ayant pas « déserté la place » au premier soubresaut conjoncturel.
Mais pour maintenir cet état de grâce durablement, la private debt devra se confronter au seul juge de paix qui vaille : le rendement. Même si les LP ont globalement signifié leur intérêt pour l’outil, ils donneront la prime aux meilleurs gérants du marché (cf. encadré). Tout sera donc affaire de sélection : gare aux portefeuilles « défaillants », affectant les rendements attendus par les souscripteurs. Actuellement, les fonds de dette demeurent compétitifs : portés par la remontée de l’Euribor, ils proposent des taux de 7 à 10 % en dette senior. Cela étant, attention aux éventuels retours de boomerang de la part d’entreprises qui, asphyxiées par la chute de leurs marges, peineraient à assumer des niveaux de levier adoptés pendant une phase économique plus amène que celle qui se profile pour 2023.
«Preqin a recensé l’existence de 93 fonds de dette actuellement en levée en Europe, dont seulement six ont atteint leur premier closing. Et cet institut estime que 25 mois seraient en moyenne nécessaires pour parvenir à un closing final…»
Une collecte peut en cacher une autre
Qu’il s’agisse de dette privée ou de tout autre segment du private equity, l’heure n’est plus vraiment à la fête du côté des levées de fonds. Il en était pourtant autrement il y a peu. Les sociétés de gestion ayant annoncé un closing en private debt au cours de l’année écoulée semblent constituer le cercle restreint des enseignes qui ont réussi à convaincre des souscripteurs de plus en plus circonspects. Car ces derniers revoient leurs ambitions à la baisse sous la pression du fameux « effet dénominateur », qui fait mécaniquement augmenter la part du non-coté dans les allocations des investisseurs institutionnels au fur et à mesure que leurs autres placements fléchissent – à commencer par les valeurs boursières. Contraints par leur politique d’allocations d’actifs, ils sont amenés à réduire leurs engagements, ou même à devenir plus sélectifs. Voire parfois attentistes.
Le cherry picking devenant de plus en plus la règle, la situation peut s’avérer inconfortable pour quiconque ne figure pas sur le haut du panier… « Preqin a recensé l’existence de 93 fonds de dette actuellement en levée en Europe, dont seulement six ont atteint leur premier closing. Et cet institut estime que 25 mois seraient en moyenne nécessaires pour parvenir à un closing final… dont le montant s’établirait à 91 % de l’objectif initial, observe Cyril Kammoun, CEO et managing partner de la banque d’investissement Degroof Petercam Finance. A titre de comparaison, en 2019, il fallait en moyenne 18 mois pour atteindre 110 % de cet objectif. Même si l’on sait qu’il reste encore quelque 250 milliards d’euros de dette privée à déployer, on ne peut nier que l’année 2022 marque un point d’inflexion. »
Au point de signifier l’inversion générale de la tendance ? Certains annoncent déjà un glissement plus en subtilité. « La dette privée regroupe une multitude de sous-secteurs, rappelle Cécile Mayer-Lévi, responsable du private debt de la société de gestion Tikehau Capital et présidente de la commission dette privée de France Invest, l’association française des investisseurs pour la croissance. Etant comme à l’accoutumée plus réactifs, les Etats-Unis sont le théâtre de levées importantes de fonds dédiés aux situations spéciales, dont l’objet est notamment de venir à la rescousse des syndications bloquées. A l’échelle de la France, ce phénomène commence aussi à se dessiner. » Attentisme ou engouement, tout est donc encore possible.
