Quelle est votre perception du marché eu égard au contexte géopolitique actuel et à ses conséquences économiques et financières ? Selon la dernière étude de France Invest, le bilan du 1er semestre s’avère être dans la continuité de 2021 tant au niveau des levées de fonds que des investissements.

Stéphane Huten, avocat associé au sein du département corporate & finance chez Hogan Lovells : Le premier semestre a été très dynamique, on observe néanmoins un ralentissement du rythme des opérations qui sont plus complexes du fait des financements plus compliqués à trouver et de l’incertitude qui pèse sur les résultats des entreprises. Il y a moins d’opérations préemptives et des deals parfois moins fermes. Les fonds d’investissement prennent plus de temps pour bien étudier les dossiers, le temps des due diligences se rallonge, ce qui est logique. Sur le plan juridique, des conditions de financement réapparaissent dans les contrats. On ne voit pas encore de « mac » clauses même si l’on en parle, le marché reste généralement sans garantie sauf parfois pour les opérations primaires. En revanche, la pratique des assurances de garantie se confirme.

Dans ma pratique qui est beaucoup de conseiller les fonds, j’observe le retour des corporates qui n’ont pas les mêmes contraintes que ces derniers au niveau des financements et des rendements attendus, ce qui fait qu’ils peuvent se permettre d’avoir une vision parfois plus long terme qui les favorise.

Les secteurs résilients tels que la tech, la santé, l’infrastructure, les réseaux d’électricité ou d’eau, sont toujours sources d’intérêt avec des prix qui s’envolent parfois. Il y a aussi des opérations dans les secteurs green par la prise de conscience des marchés et la pression des LP mais aussi des secteurs plus traditionnels tels que la grande consommation, certes fragiles. Il reste de l’argent à investir sur le marché, les levées de fonds ont été excellentes. On ne peut pas dire à ce stade si les prix des meilleurs actifs vont s’envoler ou si nous aurons un effet global sur les prix.

On constate par ailleurs, une baisse des volumes qui peut conduire à une baisse des prix comme ce que l’on observe dans le secteur de l’immobilier, mais ce n’est pas encore le cas.

En termes de typologie d’opérations, elles sont plus complexes, plus compétitives, on a des actifs attractifs, d’autres qui ont des bons fondamentaux mais qui ne s’imposent pas naturellement. Il y a des opérations boursières sur des entreprises en difficulté, carve out dans les groupes industriels comme souvent dans les périodes difficiles, on voit aussi revenir le capital à long terme qui intéresse les family offices et les sociétés d’investissement.

Emmanuel Laillier, expert reconnu dans le métier du private equity mid cap chez Tikehau Capital : Depuis le mois de juillet, nous observons une forme d’attentisme sur la levée de fonds. Si l’intérêt est toujours là, les investisseurs prennent davantage leur temps en raison du manque de visibilité.

Nous investissons principalement dans les entreprises en croissance (par opposition au venture ou au LBO). Ces investissements qui ne dépendent pas de la dette sont très actifs, voire plus actifs qu’auparavant du fait des reports sur ce créneau. Nous analysons des PME et des ETI de 30 millions à 500 millions d’euros de chiffre d’affaires, en croissance et rentables. Nous nous intéressons à des thématiques d’investissement telles que la transformation digitale, la santé ou la durabilité. Nous regardons également de près les industries stratégiques, telles que la chimie de spécialité, les semi-conducteurs, l’agroalimentaire, l’aéronautique et la cybersécurité qui souhaitent asseoir leur souveraineté en Europe face aux Etats-Unis ou à la Chine.

Nous disposons chez Tikehau Capital de plusieurs stratégies spécialisées de capital-investissement : une stratégie de growth impact, une stratégie dédiée à la décarbonation, créée en partenariat avec TotalEnergies, une stratégie dédiée à l’agriculture régénérative créée avec Axa et Unilever, une stratégie dédiée à l’aéronautique et la dernière concerne la cybersécurité, autant d’enjeux européens pour lesquels nous pouvons apporter notre valeur ajoutée.

En termes de volumes d’affaires, notre « pipeline » est plutôt en croissance et, en réalisations, équivalent à celui de l’année dernière. Nous constatons néanmoins que les négociations prennent plus de temps, notamment sur les aspects valorisation et n’aboutissent pas toujours à un accord.

Quelle est la conception que vous avez de votre rôle en tant qu’avocat ?

Stéphane Huten : On est là pour faciliter le deal et le sécuriser. Des arrêts récents montrent qu’une simple promesse signée peut se traduire par des dommages et intérêts importants, des jurisprudences indiquent que dans un climat tel que le nôtre, les risques de tentatives de renégociation sont plus élevés, l’enjeu est donc de concilier ces deux aspects avec de la rigueur et de l’encadrement. Il faut porter une attention toute particulière à la fermeté du deal quand on est à la vente et, à l’achat, il faut mesurer la portée de son engagement. Par ailleurs, il y a le sujet des management packages qui présentent des enjeux fiscaux majeurs qui appellent à un travail de structuration résultant notamment des évolutions encore à suivre suite aux arrêts du conseil d’Etat de 2021.

L’avocat a un rôle de facilitateur, connaître les acteurs et les intervenants est un élément clé pour arriver au compromis acceptable pour tous. On assiste à cet égard à une consolidation des acteurs de marché en général ce qui contribue à la fluidité du marché. Lorsqu’il y a un nouvel entrant, nouvel acquéreur, notamment étranger, il convient qu’il soit bien accompagné afin de lui faciliter la compréhension du marché français tant juridique que culturel.

Par ailleurs, deux tendances actuelles se dégagent qui ont un impact sur le choix de ses conseils, l’internationalisation et la sectorialisation. Le deal purement franco-français devient une exception et de nombreux deals dans les secteurs réglementés de la santé, de la tech et de la finance s’affirment. Si l’on ne veut pas perdre de temps, il convient de se faire accompagner par des conseils et experts techniques qui peuvent facilement répondre à ces enjeux, c’est le cas de notre cabinet du fait de son offre et de ses implantations internationales.

Les aspects de propriété intellectuelle sont aussi très importants dans les dossiers tech. Dans nos équipes, nous avons des avocats qui sont d’anciens ingénieurs, ce qui est nouveau. Ils sont capables d’analyser les open sources, propriété d’un actif technologique…

Et vous Emmanuel, comment voyez-vous les évolutions du rôle du fonds d’investissement au-delà de son rôle de financier ?

Emmanuel Laillier : Nous nous considérons comme des « business partners ». Tikehau Capital a une spécificité très forte car nous sommes nous-mêmes des entrepreneurs. Depuis notre création en 2004, nous nous sommes développés à l’étranger, avec 14 bureaux dans le monde aujourd’hui, autant de relais locaux pour nos activités. Cette année, nous avons ouvert deux bureaux à Zurich et à Tel Aviv. Les entreprises que nous accompagnons sont très sensibles à ce positionnement car nous pouvons les accompagner dans leurs projets de développement.

Nous disposons aussi d’un écosystème riche notamment de grands corporates tels que TotalEnergies, Airbus, Sopra Steria, Unilever et Axa, avec lesquels nous avons noué des partenariats aux lancements de nos fonds de private equity, et qui investissent à nos côtés.

Ces éléments apportent de la valeur ajoutée et sont facteurs de différenciation sur le marché.

Nous faisons aussi appel à des experts, en due diligence cybersécurité, en climat par exemple, qu’ils soient internes ou externes, au gré de nos opérations.

Quant à nos relations avec nos conseils, je rebondis sur les propos de Stéphane Huten que je partage, nous travaillons avec des avocats experts des sujets que nous traitons qui, au-delà de compétences juridiques, ont une capacité de compréhension de nos projets et partagent nos risques et nos objectifs. C’est important pour nous de travailler avec des acteurs internationaux, avocats, banques d’affaires, etc. qui ont le même ADN que nous.

Les critères qui impactent la valorisation ont évolué, l’ESG en est un, comment voyez-vous les choses ?

Stéphane Huten : C’est effectivement un critère de valorisation. Les actifs qui ne peuvent répondre à ces critères sont moins attractifs. Une société qui se positionne sur le green, l’ESG et qui est résiliente, va renforcer l’attractivité de son prix. La tendance est que ce que recouvre le terme ESG s’élargit, les fonds ont pris ce sujet très au sérieux, beaucoup d’approches très pragmatiques type décarbonation existent aujourd’hui. Les fonds qui se sont créés sur ce concept en font un critère essentiel et l’on arrive à une certaine maturité sur ce sujet avec des KPI, ESG devenu un critère de valorisation ; c’est un point de bascule, on est dans le concret et plus dans le déclaratif comme il y a quelques années.

Notre métier est en évolution permanente, c’est un sport collectif, il faut travailler avec les spécialistes de chacun des métiers en présence et notre rôle est d’être un gestionnaire de projets, c’est ce qui en fait tout son intérêt aujourd’hui.

Emmanuel Laillier : La trajectoire carbone, la cybersécurité, la maturité digitale pour donner quelques exemples sont des critères qui impactent la valorisation. Chez Tikehau Capital, nous avons développé des expertises fortes avec des fonds dédiés investissant dans ces thématiques. Par exemple, on peut considérer que les entreprises bien positionnées dans leur transition énergétique disposent d’un avantage quand on parle de valorisation. Inversement, les entreprises qui prennent du retard devront assumer une décote correspondant aux coûts additionnels de mise à niveau.

Quid des aspects contractuels ? Quelles sont les évolutions que vous constatez ?

Stéphane Huten : J’observe un certain mouvement vers des mécanismes d’ajustement de prix, réponses juridiques et financières au traitement des incertitudes ainsi qu’un certain retour des conditions de financement, voire des MAC.

On a aussi toute la réforme du droit des procédures collectives qui commence à prendre forme, procédures de sauvegarde, adaptée pour des entreprises dans un environnement plus instable. Ces règles, dont il faut avoir connaissance, sont proches du Chapter 11 US. Les dossiers en cours les plus connus actuels de la Place seront un bon test pour évaluer ce nouveau cadre juridique : nouveau poids du conseil d’administration, rôle des actionnaires en assemblée générale, validation devant les tribunaux, etc. Certains aspects posent question pour un praticien du droit des sociétés, il sera intéressant de voir leur mise en œuvre concrètement et les problèmes qui pourront se poser.

Emmanuel Laillier : Les garanties d’actif et de passif sont généralement utilisées dans les opérations primaires. Pour ce qui est des pactes d’actionnaires, il n’y a pas d’évolutions majeures, nous entretenons un dialogue permanent entre les dirigeants et nos avocats et leurs équipes pour que les objectifs soient bien compris.

Quant aux « management packages », il est essentiel chez Tikehau Capital d’aligner les intérêts avec les dirigeants et de partager la création de valeur. C’est au cœur de notre projet d’entreprise. Au-delà des dirigeants, nous associons, lorsque nous l’estimons pertinent, le deuxième cercle de management, et, si nous le pouvons, nous élargissons jusqu’à l’ensemble des employés car la croissance participe de l’engagement de tous.

Nous sommes historiquement un investisseur minoritaire aux côtés de fondateurs. Si nous pouvons aujourd’hui réaliser tous types d’opérations, nous restons très attachés à l’idée de nous associer avec des fondateurs d’entreprises ou avec des équipes de management également actionnaires significatifs, et étant à la recherche d’un partenaire plutôt que de liquidités pour leur investissement. Nous aimons nous positionner comme des business partners de l’entreprise en croissance.

Qu’en est-il des aspects de financement dans un contexte d’inflation et de hausse des taux d’intérêt ?

Stéphane Huten : La hausse de l’Euribor se traduit par la hausse du coût de la dette, la variabilité obligeant les emprunteurs à se hedger sur le risque de hausse de l’Euribor. Cela a un coût qui implique un rehaussement du prix de la dette ajouté à la nécessité d’améliorer la fermeté du financement. Ces deux points sont clé pour se donner les meilleures chances de réaliser une opération.

Emmanuel Laillier : Je ne suis pas inquiet sur les financements parce que je constate que lorsque les entreprises sont saines, elles ont toujours accès au financement pour financer leur développement et le coût de ce financement reste tout à fait acceptable. En revanche, cela peut être un frein pour les opérations d’acquisitions avec effet de levier.

Quelles sont les tendances à venir que vous pouvez pressentir en matière de sectorielle, de durée de détention des participations et du paysage général des acteurs ?

Stéphane Huten : Sur le plan des secteurs, le BtoC, avec des actifs qui exigent que les consommateurs « poussent la porte », va poser question aux financiers ; toutes les activités qui sont dépendantes des matières premières vont devoir aussi s’interroger sur la répercussion sur le consommateur final et donc être plus fragiles et moins attractives.

Pour ce qui est de la durée de détention, la situation que nous vivons a nécessairement un impact, les structures qui tirent leur épingle du jeu sont celles qui ont une capacité à garder les actifs en portefeuille le temps que le contexte évolue. Néanmoins, je ne pense pas que tout ceci redessine le paysage des fonds, on est dans un marché mature. En effet, si l’on se reporte à 2009, pour les fonds qui savent garder les actifs en portefeuille ce qui peut les gêner c’est la visibilité mais elle ne met pas en péril leur existence. On va donc assister à une situation où les sociétés pourraient rester plus longtemps en portefeuille, ce qui va être moins fréquent. Ce sont des actifs qui tournent sur deux ou trois ans.

Emmanuel Laillier : Le niveau de l’inflation est selon moi le sujet le plus important car il impacte à la fois les entreprises et les ménages. Ce sont les entreprises industrielles qui vont le plus subir les augmentations du coût de l’énergie. L’efficacité énergétique va alors devenir une priorité stratégique et c’est en cela que notre fonds de décarbonation prend tout son sens. Pour ce qui est des particuliers, toutes les dépenses non essentielles vont être concernées. Si des entreprises vont souffrir, certaines seront gagnantes car bien positionnées sur les transitions en cours : demande s’orientant vers des aspects plus durables, découplage des économies conduisant à des prises de parts de marché à des sociétés américaines ou chinoises, ou encore celles pour qui la transition digitale et l’efficacité énergétique ouvrent de nouvelles voies de productivité et de résilience.

Côté marché, je pense que le paysage des intervenants va évoluer avec davantage de concentration d’acteurs et la généralisation de plateformes. Les acteurs vont se positionner autrement : une offre plus diversifiée, plus de moyens mis à disposition des entreprises accompagnées, un focus international, etc. C’est pourquoi nous travaillons avec Hogan Lovells en France et à l’international notamment en Europe. L’Europe joue aujourd’hui un rôle important, le cadre pour le développement des entreprises y est plus est favorable qu’auparavant, lorsque les Etats-Unis et la Chine étaient souvent privilégiés. Cela résulte certainement des crises que nous vivons aujourd’hui, qui ont réveillé les consciences.

Stéphane Huten est avocat associé au sein du département corporate & finance chez Hogan Lovells depuis 2012, cabinet qu’il a rejoint en 2009. Il fait partie de l’équipe dirigeante de la practice private equity au niveau global. Il est conseil de fonds comme de corporate. Il est régulièrement distingué par les classements de la place dont Chambers et a été désigné « Private Equity Lawyer of the year. » Il est diplômé de l’Essec et de l’Université de Paris II Panthéon Assas.

Emmanuel Laillier est un expert reconnu dans le métier du private equity mid cap. Il a rejoint Tikehau Capital, groupe de gestion d’actifs alternatifs en 2018 où il dirige l’activité de private equity. Il a été auparavant membre du directoire d’Eurazeo PME, directeur associé d’EPF Partners, investment manager chez Lazard Frères (fonds partenaires gestion) et chez Nomura où il a débuté sa carrière. Il est diplômé de l’Ecole polytechnique.