Bien que les nouveaux LBO ne soient pas légion, les fournisseurs de dette ne chôment pas. Adeptes des club deals, ils font preuve de sélectivité y compris lorsqu’ils sont sollicités pour des refinancements ou des build-ups.
Le millésime 2025 du buy-out tricolore ne brillera pas de mille feux. Il n’empêche : même si les décisions d’investissement ont tendance à glisser vers 2026, refinancements et build-ups sont autant de prétextes d’actualité pour solliciter les prêteurs de tous horizons. De quoi animer un marché en demi-teinte, donc. Mais une chose est sûre, pour ce qui est des LBO « pur sucre » : Ceva Santé Animale et Opella (la branche de médicaments génériques de Sanofi), bien que concrétisés au printemps, n’ont pas réussi à faire oublier le froid polaire qui souffle sur les transactions de grande envergure. Ceux-ci font même figure d’exception en ayant testé les fenêtres d’ouverture du financement high yield et des collaterized loan obligations (CLO). Face à cette difficulté, le marché ne reste pas les bras croisés : il se dit que, depuis peu, les banques d’affaires arrangent des club deals de dette unitranche, afin d’éviter de reporter les projets sine die.
A l’autre extrémité du spectre du LBO, sans grande surprise, dénicher des financements revient à solliciter les banques commerciales des petites entreprises. Et comme il s’agit de mettre en jeu des montants modestes, à l’échelle d’un établissement qui soigne le relationnel avec sa clientèle, nul réel besoin de chercher à syndiquer (si ce n’est entre des succursales d’une même enseigne). Mais l’affaire est tout autre pour ce qui concerne les prêts à destination des entités présentant entre 10 et 50-75 millions d’euros d’Ebitda.
«Les prêteurs reviennent aux fondamentaux en menant une analyse attentive du “current trading” des entreprises. C’est pourquoi il n’y a pas grande difficulté à structurer un financement pour les plus résilientes d’entre elles.»
Préparer les dossiers en amont
« Depuis environ 18 mois, les banques sont revenues sur le marché du lower mid-cap de façon assez significative, en particulier pour proposer de la dette in fine qu’elles avaient un temps évitée. Leur regain d’intérêt s’est à la fois traduit par une plus forte concurrence avec les fonds de dette privée, mais aussi par un retour en grâce des club deals, décrypte Edouard Veber, coprésident de la commission dette privée de l’association France Invest. D’ailleurs, récemment, les fonds de dette privée ont eux aussi été poussés à adopter la pratique du club deal, souvent à la demande des actionnaires et du management de l’entreprise. » Une option qui donnerait davantage de latitude aux emprunteurs désireux de financer leur croissance, notamment externe.
Mais à l’heure où l’instabilité du paysage économico-politique devient la règle, le niveau de risque fait imparablement office de juge de paix et dicte les comportements. Conséquence : la qualité de l’actif sous-jacent, encore plus qu’à l’accoutumée, détermine l’appétit des pourvoyeurs de dette. « Les prêteurs reviennent aux fondamentaux en menant une analyse attentive du “current trading” des entreprises. C’est pourquoi il n’y a pas grande difficulté à structurer un financement pour les plus résilientes d’entre elles, mais en raison de cette prime donnée aux actifs les plus qualitatifs, il est essentiel de consacrer du temps en amont pour mettre toutes les chances de son côté, quel que soit le dossier que l’on souhaite présenter au marché », observe Laurence de Rosamel, associée de la banque d’affaires Clipperton. Il suffit de dresser la liste des experts en conseil financier ayant décidé récemment de structurer ou d’étoffer un département debt advisory pour comprendre l’attention portée à la structuration des financements LBO. En attendant une éventuelle éclaircie du private equity, une préparation au cordeau des dossiers est plus qu’indispensable pour convaincre des prêteurs soucieux de débusquer le moindre écueil potentiel. « Toute la difficulté actuelle pour un preneur consisterait à se retrouver avec du papier qui ne serait pas syndiquable, alors même que les club deals ont pour objet de mutualiser le risque de crédit, analyse Guillaume Olivier, responsable dette & financement du bureau parisien de la banque d’affaires Investec. Cela étant, les conditions de marché sont plutôt bonnes et il est possible de réunir entre 200 et 300 millions d’euros de dette sans trop de difficulté. De toute façon, les prêteurs incluent dans leurs engagements fermes des clauses de révision de prix pour se protéger, même si cela ne s’est, à ma connaissance, jamais avéré utile – à grande échelle – depuis le début de l’année. »
«Toute la difficulté actuelle pour un preneur consisterait à se retrouver avec du papier qui ne serait pas syndiquable, alors même que les club deals ont pour objet de mutualiser le risque de crédit. »
Retour du « staple financing »
Chaque situation est évidemment spécifique et certains secteurs d’activité sont plus fuis que d’autres, mais la tiédeur du marché du LBO oblige surtout les prêteurs à composer avec la façon dont les sociétés de gestion mènent leur affaire. Qu’il s’agisse de répondre aux besoins des dossiers montés autour de trois ou quatre confrères, comme souvent ces temps-ci, ou même des opérations sponsorless. « Fréquemment, il s’avère préférable de négocier avec les prêteurs le quantum de dette qu’ils sont disposés à avancer, avant même d’avoir la photo finish sur la partie equity, évoque Olivier Amicel, chargé du debt advisory chez le conseil financier Adviso Partners. Ce travail en amont permet de sécuriser le montage et de fluidifier le processus. Il impose de travailler en toute confiance avec l’ensemble des protagonistes, pour que chacun accepte d’avancer sur un projet présentant l’éventualité de ne pas aboutir d’un côté comme de l’autre. »
«Fréquemment, il s’avère préférable de négocier avec les prêteurs le quantum de dette qu’ils sont disposés à avancer, avant même d’avoir la photo finish sur la partie equity.»
Le besoin de sécuriser au maximum les projets de financement serait tel que l’on verrait se répandre une pratique pourtant apparue en France lorsque les dossiers trouvaient preneur d’un claquement de doigts : le « staple financing », ou dette pré-packagée. A tout le moins, les travaux en amont des experts en debt advisory font que l’acquéreur voit son choix facilité par ces enveloppes préétablies. « En raison d’un marché devenu plus difficile à compter de 2022, il existe une volonté marquée de maîtriser davantage la structuration des financements, rendue possible par le fait qu’une implication plus forte des conseils spécialisés fait écho à l’appétit variable des banques pour le smid-market, détaille Virginie Gasnier, à la tête de l’activité debt advisory d’Alvarez & Marsal pour la France et l’Espagne. Cela peut s’avérer utile lorsqu’il s’agit de financer de sociétés de belle facture mais opérant dans des secteurs moins attractifs, par exemple. » En somme, plus que jamais, emprunteurs et prêteurs tentent de sécuriser mutuellement leurs actions. Et toutes les options sont sur la table.
Build-up et refinancement, même combat ?
Depuis déjà quelques mois, les stratégies de croissance externe se sont accélérées. Y compris pour des sociétés en croissance et au carnet de commandes prometteur. Pour financer ces build-ups, il convient de prévoir des lignes de capex souvent renégociées au fil des besoins et qui peuvent nécessiter de revoir la structure globale de financement. « Il s’agit d’accélérer la création de valeur d’entreprises pour laquelle la dette peut être le bon outil. L’élément déclencheur reste leur projet industriel, et c’est à partir de cette base que nous structurons la solution de financement la plus adaptée, souvent dans des délais contraints », résume Laurent Neubauer, directeur du pôle debt advisory de la banque d’affaires Cambon Partners.
Ce ne sont pourtant pas les seuls cas où les emprunteurs sont à la manœuvre, puisque l’on voit également passer des opérations où le versement de dividendes nécessite de contracter une nouvelle dette (dividend recap). Répondant à divers objectifs (sortir un actionnaire, détendre les covenants, etc.), celles-ci sont souvent conçues en lien avec des projets d’acquisition attestant du dynamisme de l’actif. Les banquiers d’affaires sont d’ailleurs unanimes : « Le marché n’accepterait pas de financer un dividend recap dont le seul objet serait de remonter du cash aux actionnaires. »
