La cession du contrôle de la filiale de médicaments sans ordonnance de Sanofi, Opella, au fonds américain CD&R, a enfin connu son épilogue en avril, signant le plus gros LBO de tous les temps en France avec une valorisation de 16 milliards d’euros. Malgré le feuilleton à rebondissements politico-économique sur la souveraineté de l’emblématique Doliprane, le géant pharmaceutique français a réussi à mener à bien ce carve-out pour concentrer ses investissements sur de nouvelles thérapies plus coûteuses à développer. Cette opération, bien qu’exceptionnelle par sa taille, s’inscrit dans un mouvement général des grands laboratoires qui se délestent de leurs divisions de médicaments à bas prix pour se focaliser sur des activités à plus forte marge dans les thérapies innovantes. C’est ce qu’a également illustré Servier avec la vente de sa filiale Biogaran, annoncée cet été, après avoir été repoussée l’automne dernier. Le fonds d’origine britannique BC Partners a finalement réussi à remporter le spin-off de cette branche générique valorisée près d’un milliard d’euros. Outre le secteur pharmaceutique, d’autres industries, comme la chimie, l’automobile et l’énergie, sont animées par des mouvements de reconfiguration de périmètre majeurs, annonciateurs d’un deal-flow prolifique de cessions d’actifs. « Nous nous attendons à un “pipe” de carve-out assez soutenu qui va alimenter le marché ces prochains mois », estime Guillaume Piette, managing partner de la boutique M&A Financière de Courcelles. C’est ainsi le cas d’Engie qui a annoncé en mars la mise en vente de sa filiale Home Services dans le cadre de sa revue d’actifs commencée en 2020. D’après des sources concordantes, quatre fonds seraient en lice face à un seul industriel, Fnac Darty, pour remporter le spin-off de cette entité spécialisée dans l’entretien de chaudières et la pose de pompes à chaleur, employant près de 5 000 salariés pour 600 millions d’euros de chiffre d’affaires. De son côté, le géant français de la certification, Bureau Veritas, envisagerait de vendre ses activités dans le pétrole et le gaz pour un périmètre de 400 millions d’euros, d’après l’Informé. Quant à Nestlé, le marché bruisse des rumeurs de cession de sa division eau, dont le mandat aurait été confié à Rothschild, selon Reuters et Bloomberg. La multinationale suisse serait entrée en négociations avec des fonds, dont les Américains Platinum Equity, Blackstone, KKR, Clayton Dubilier & Rice et One Rock Capital Partners, tandis que d’autres sources évoquent le Français PAI pour une valorisation estimée à 5 milliards d’euros.

L’engouement des fonds

Dans un marché du M&A en berne depuis trois ans, ces dossiers de spin-off attirent la convoitise des fonds d’investissement pourvus de milliards d’euros de poudre sèche à déployer. « Abstraction faite des éléments de contexte actuels, les grands groupes réalisent régulièrement des revues stratégiques de portefeuille pour se délester des actifs considérés comme non stratégiques », souligne Xavier Lambert, associé responsable de l’activité en France de Pacific Avenue Capital Partners. Le fonds américain spécialisé dans les carve-out, qui vient de lever 1,9 milliard de dollars, s’est justement implanté à Paris fin 2024 pour mieux cibler les opportunités européennes. Il a déjà mené une première transaction en début d’année avec la reprise, pour une valorisation de 374 millions d’euros, de l’activité de systèmes de filtration automobile de l’équipementier italien Sogefi, souhaitant se recentrer sur le marché du véhicule électrique. Opérations complexes, chronophages et risquées, les carve-out suscitent pourtant toujours l’engouement des acteurs du private equity, même si les performances des deals de la dernière décennie sont en net repli, d’après une étude mondiale publiée par le cabinet de conseil en stratégie Bain. Alors que, jusqu’en 2012, les carve-out affichaient un multiple moyen d’environ 3 fois le capital investi, bien supérieur à celui de 1,8x en moyenne pour les buy-out, il est aujourd’hui tombé à 1,5x. Pour Bain, cette chute de la performance s’explique par des prix d’acquisition tirés à la hausse par une concurrence accrue à l’achat, tandis que les fonds n’apportent plus la même valeur ajoutée que par le passé au niveau opérationnel. Ainsi, alors que les entreprises issues d’un détourage voyaient leur chiffre d’affaires et leurs marges progresser de respectivement 31 % et 29 % avant 2021, ces deux chiffres sont tombés à 17 % et 2 %, selon les données de DealEdge analysées par Bain.

Une affaire de spécialistes

« Les succès des carve-out des années 2000 ont attiré beaucoup d’équipes de private equity non spécialisées qui ont fait flamber les valorisations et délivré des performances décevantes », confirme Fabien Marcantetti, associé responsable de l’activité française du fonds américain OpenGate, dédié aux détourages d’activités industrielles. « Un carve-out est une opération forcément plus risquée qu’un LBO secondaire balisé. L’enjeu est d’évaluer de manière fiable l’avenir et la rentabilité du business en standalone », poursuit l’investisseur rodé à ces opérations complexes. Présent en France depuis 2007, le fonds américain comptabilise une demi-douzaine de sociétés européennes dans son portefeuille, dont la célèbre marque de coffres-forts Fichet Bauche reprise au groupe suédois Gunnebo en 2018. Il vient de signer une belle sortie en cédant cet été le spécialiste belge des écrans pour l’aviation et la défense ScioTeq au fonds tricolore Tikehau pour une valorisation de 400 millions d’euros, soit 10 fois l’Ebitda de la pépite belge qu’il a détachée en 2021 du périmètre de l’équipementier aéronautique américain TransDigm. Si quelques acteurs français du LBO ont également construit une expertise dans les spin-off d’activités de groupes industriels, comme Ardian, PAI, Argos, Activa ou plus récemment Latour Capital et Hivest, seuls des fonds américains sont exclusivement dédiés à ce type d’opérations. « Pour être en capacité d’impulser la création de valeur dans ces filiales qui végétaient au sein de grands groupes sans moyens pour se développer, il faut des équipes spécialisées formées à la complexité et à la transformation opérationnelle pour ne pas se retrouver avec des coquilles vides », assure Xavier Lambert, l’associé français de Pacific Avenue Capital Partners, qui « ne fait que ça ». Il faut dire que la dispersion est importante dans les performances des carve-out étudiés dans le récent rapport de Bain : le premier quartile affiche un multiple de 2,5 fois le capital investi, bien au-dessus du rendement moyen de 1,5 pour l’ensemble des carve-out étudiés par le cabinet de conseil en stratégie sur cette dernière décennie. Bain en conclut que « les fonds les plus performants en matière de carve-out ont en commun un lien indéfectible entre la thèse de création de valeur de l’opération et la mise en place des moyens de mise en œuvre. »