Le succès remporté par l’émission obligataire «verte et responsable»1 lancée par la région Ile-de-France le 15 avril 2014 (600 millions d’euros levés pour un livre d’ordres qui a dépassé les 750 millions d’euros) n’est pas lié qu’à la qualité de son émetteur. Il témoigne également du fort appétit du marché pour ce type de produits, dûment estampillés «verts».
Par Vincent Brenot, avocat-associé, Willkie Farr & Gallagher LLP et Naomi Omeonga wa Kayembe, doctorante
Les green bonds sont apparus au milieu des années 2000. Leurs émetteurs étaient alors exclusivement des organisations internationales impliquées dans la protection de l’environnement et la lutte contre le réchauffement climatique, lesquelles y voyaient un moyen de combiner levée de fonds et communication sur leurs projets. Les climate bonds furent les premiers à faire l’objet de régulations spécifiques, sous l’égide de la Climate Bonds Initiative et de l’ICMA (International Capital Market Association).
Les green bonds principles (GBP), édictés en janvier 2014, procèdent de la même approche que celle qui a présidé, en 2003, à l’adoption des principes Equateur (Equator principles) visant à promouvoir la prise en compte de critères sociaux, sociétaux et environnementaux dans les financements de projets. Comme leurs aînés, les GBP sont le fruit de la démarche volontaire d’un groupe de banques (parmi lesquelles BNPP, CA-CIB, Citi, Deutsche Bank ou encore HSBC), qui a adopté un document cadre énonçant les principes de fonctionnement des obligations vertes (Green Bond Principles, 2014, Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds). Ce document dresse une liste non exhaustive des catégories de projets éligibles à un financement par green bonds, telles que les énergies renouvelables, l’efficacité énergétique, la gestion durable des déchets ou la préservation de la biodiversité.
Ces orientations devraient accompagner le développement des obligations vertes, qui se distinguent positivement de leurs homologues traditionnelles à plusieurs titres.
Des emprunts «fléchés» vers des investissements verts
Dans le cadre d’une émission obligataire classique, un émetteur (personne publique ou entreprise) emprunte une somme d’argent auprès d’un ou de plusieurs souscripteurs pour financer ses activités ou assurer le refinancement de sa dette, en émettant des titres de créances négociables qui précisent la maturité de l’emprunt, son taux, etc. La capacité de l’émetteur à rembourser les sommes empruntées est le principal, sinon l’unique facteur sur lequel les investisseurs se fondent pour décider de souscrire ou non à une émission obligataire.
Les green bonds introduisent un nouvel élément dans cette équation, à savoir la prise en compte de l’utilisation, nécessairement verte, qui sera faite des fonds levés (les use of proceeds).
Pour qu’une obligation puisse être considérée comme une green bond, les souscripteurs doivent non seulement recevoir des assurances quant à l’utilisation verte des fonds prêtés, mais également pouvoir vérifier cette utilisation jusqu’au remboursement de la somme empruntée.
A cet effet, les projets doivent faire l’objet d’une certification préalable par un organisme de notation extra-financière. Cette certification porte généralement sur les seuls projets éligibles qui seront financés par les green bonds. Afin de renforcer la crédibilité de leurs émissions, certains emprunteurs (à l’instar des régions Nord-Pas-de-Calais et Ile-de-France ou du groupe Air Liquide) commencent, en outre, à faire noter leurs pratiques générales en matière environnementale, sociale et de gouvernance (ESG).
Dans le cadre de l’émission obligataire réalisée dernièrement par la région Ile-de-France, les souscripteurs étaient informés dès l’origine des projets qui seraient financés (parmi lesquels figuraient des investissements immobiliers assortis d’objectifs d’écoconstruction, dans le domaine des transports en commun ou encore dans celui des énergies renouvelables). Ces projets devaient répondre à onze critères portant notamment sur la lutte contre le réchauffement climatique, la transition écologique ou le développement économique et responsable du territoire. Un organisme de notation extra-financière (Vigeo) a, en amont, validé les catégories de projets retenues et leurs critères, puis a noté l’opération à l’aune des use of proceeds prévus. Dans la documentation relative à l’émission des titres, cette note apparaît immédiatement après celles des agences de notation financières (principalement les «Big Three» : Standard & Poor’s, Fitch Ratings et Moddy’s).
D’autre part, l’émetteur présente un rapport annuel retraçant l’utilisation faite des fonds levés. Pour les souscripteurs, le fléchage des fonds est ainsi permanent. Ce rapport était le plus souvent réalisé par l’émetteur lui-même. Toutefois, dans le cadre d’une récente émission, EDF a informé le marché qu’outre la certification en amont, elle ferait intervenir un auditeur extérieur pour attester que les fonds levés ont bien été employés au financement des projets éligibles initialement visés. Ce recours à des auditeurs extérieurs semble s’inspirer des standards développés par la Climate Bonds Initiative. Ce type d’audits externes pourrait devenir la norme en matière de green bonds, afin de pallier les tentations de greenwashing que l’essor de ces titres pourrait susciter.
Un intérêt croissant de la part du marché
Les green bonds offrent aux émetteurs et aux investisseurs le bénéfice d’une communication positive axée sur leur volonté de participer à la protection de l’environnement dans le cadre d’une documentation souple et relativement simple. En effet, la pratique actuelle n’érige généralement pas l’éventuel non-respect des objectifs environnementaux assignés à l’emploi des fonds levés en un cas de défaut ou d’accélération de la dette. Elle interdit néanmoins à l’émetteur d’employer les fonds à un autre dessein, les sommes correspondantes se trouvant alors figées et l’effet de communication, brouillé.
Du point de vue de l’emprunteur, l’intérêt d’émettre des green bonds est notamment de diversifier ses sources de financement et d’élargir la base des investisseurs susceptibles de souscrire ses obligations. Il s’agit d’attirer les investisseurs socialement responsables (ISR), de plus en plus nombreux, pour lesquels les questions environnementales, sociales et de gouvernance font partie intégrante des critères et stratégies d’investissement.
Pour un même émetteur, le niveau de souscription peut varier significativement selon que son émission soit green ou non. Tel fut le cas pour Unibail-Rodamco qui, à six mois d’intervalle, émit deux emprunts obligataires, dont le second, vert, fit l’objet d’une demande (2,5 milliards d’euros) deux fois plus importante que le premier, qui ne bénéficiait pas de ce label.
Pour certains émetteurs d’ores et déjà acteurs de la protection de l’environnement en raison de leur secteur d’activité, l’émission de green bonds n’impliquera quasiment pas de démarches additionnelles par rapport à une émission classique. Il s’agira simplement de communiquer sur les aspects verts de leurs activités. Ainsi, l’émission verte réalisée par Unibail Rodamco en février 2014 a pu facilement être adossée aux projets immobiliers écoresponsables déjà menés par cette entreprise. A l’inverse, certains émetteurs devront procéder à quelques ajustements en vue d’émettre des green bonds. Par exemple, les acteurs du secteur financier pourront émettre des green bonds pour doter des véhicules qu’ils auront préalablement dédiés à des investissements verts.
On peut supposer qu’à terme, l’accroissement de la demande pour ce type d’obligations conduira à une baisse de leurs taux. Toutefois, cette «prime verte» pourrait être contrebalancée par les surcoûts susceptibles d’être induits par les frais de contrôles des opérations désireuses de se parer du qualificatif green, dans le sillage de l’émission lancée par EDF.
Du point de vue des investisseurs, à rendement comparable, la souscription de green bonds offre une visibilité accrue sur l’emploi des fonds qu’ils mettent à la disposition de l’émetteur par rapport à une émission classique. Les souscripteurs peuvent intégrer l’investissement réalisé dans leur propre communication financière, notamment au titre de leur responsabilité sociale et environnementale (RSE).
Les green bonds procèdent pour l’instant d’une démarche volontaire qui ne fait pas l’objet de mécanismes réellement incitatifs de la part des pouvoirs publics (réductions d’impôts ou dégrèvements). La protection de l’environnement cédant souvent le pas aux contraintes budgétaires, il est à parier que de tels mécanismes se feront encore longtemps attendre en France.
