Il en est des concepts comme une mer d’huile sur laquelle on vogue tranquillement, pagayant d’un deal à l’autre, rassuré par l’absence de récif apparent émanant d’une market practice rédactionnelle bien ancrée. Il en est ainsi de l’actionnaire majoritaire qui croit pouvoir contraindre l’actionnaire minoritaire à céder ses titres « aux mêmes termes et conditions » en lui notifiant que c’est l’heure, le jour, le moment qui doit faire le bonheur de tout le monde. Et de l’actionnaire minoritaire qui a négocié le droit symétrique de céder ses titres et se sent protégé par un « alignement d’intérêts » avec le majoritaire, mot à la mode qui oublie que deux droites ne se rejoignent jamais, même à l’infini.
Malgré l’expression qui semble claire à la rédaction, l’exécution d’une clause de drag along peut s’avérer problématique si le minoritaire venait à ne pas obtempérer : que veulent dire « les mêmes termes et conditions » ? Et était-ce raisonnable de prévoir une telle folie ? L’une des prérogatives usuelles d’un actionnaire majoritaire est de bénéficier d’un droit d’entraînement (drag along), lui permettant de s’assurer une liquidité totale si un acquéreur venait à remettre une offre portant sur 100 % du capital de la cible. Si cette faculté est assez rassurante pour le majoritaire, l’adhésion par le minoritaire à un tel mécanisme doit être réfléchie par ce dernier en amont, lors de l’entrée dans l’opération.
Bien entrer dans une opération n’est pas forcément bien en sortir et toutes les questions que l’on ne s’est pas posées au départ peuvent refaire surface au moment où il faut liquider l’investissement effectué. La garantie de liquidité escomptée peut cacher un fort mistral, le Bora, le Pampero, qui va déchaîner la tempête.
Usuelle dans les pactes d’associés, la clause de drag along ne doit pas être pour autant une clause de style
La première chose à faire est de bien apprécier au départ la confiance que l’on place dans le majoritaire pour exécuter plus tard un deal équilibré pour chaque partie, sans surjouer un alignement de circonstances qui n’en ai pas un. Jauger, apprécier les attentes et les contraintes futures qui dicteront la décision de cession de son partenaire.
La deuxième est d’être clair sur les raisons pour lesquelles on prend une participation dans l’opération, en mesurer les risques dès le départ et ne pas se dire plus tard : « On aurait dû pouvoir peser plus sur la décision de sortie. » Rentrer comme institutionnel dans un tour de table peut être dicté par le soutien à l’économie locale, une logique de diversification des risques, etc. Ce peut être une logique déconnectée de la logique purement financière et de la maximisation du rendement mais ces critères usuels peuvent refaire surface quand la sortie devient foncièrement déséquilibrée ou que les temps ont changé.
Si l’actionnaire majoritaire décide de céder, c’est qu’il a ses propres raisons, qui ne sont peut-être pas partagées par tout le monde. C’est peut-être le bon moment et le bon prix pour l’un, rien de bon pour l’autre. L’actionnaire majoritaire peut décider de céder pour des raisons qui lui sont propres à un moment, à des conditions qui ne sont pas adéquates pour le minoritaire qui, par exemple, n’était pas rentré pour voir la société passer dans les mains de l’acquéreur identifié par le majoritaire. Il peut aussi ne pas partager la vision du nouvel investisseur, moins soucieux que lui du devenir de la société et des salariés, prévoyant de liquider une ou deux filiales pour optimiser son rendement aux dépens du devenir de la société. Hors de question pour le minoritaire de céder à un tel acquéreur !
Les choses peuvent aussi évoluer en cours d’opération : à l’entrée, le projet était de vendre à 5-7 ans au meilleur prix. Mais, en cours d’opération, le majoritaire peut devoir se délester de certains actifs et prendre une décision qui est conforme à son propre intérêt, mais contraire à celui de ses co-actionnaires. Si le majoritaire est un fonds d’investissement, il doit prendre en compte le rendement de toutes ses autres opérations, avec une vision globale, et la cession d’un actif peut se révéler non conforme aux intérêts du minoritaire.
Prendre l’obligation de céder « aux mêmes termes et conditions » revient à s’engager à signer un contrat d’adhésion, contraire à son intérêt social le moment venu ou mal fagoté par un process ou une négociation à laquelle le minoritaire n’a pas participé. Faire un chèque en blanc en quelque sorte… Et allumer un cierge pour que tout se passe bien.
Avant d’investir en s’engageant à vendre lorsque le majoritaire le décide, il faut donc s’assurer dès le départ que, a minima, la logique de sortie est partagée : logique financière, logique industrielle, logique sociétale, créer un acteur de référence, soutenir l’économie locale, etc. Etre alignés, même dans le brouillard.
Vendre aux mêmes termes et conditions : une apparente objectivité qui cache de potentielles difficultés d’exécution
Ce qui paraît simple au départ, et une bonne intention, peut devenir anxiogène lors de la mise en œuvre, si le minoritaire devient récalcitrant. Car ces mots ne veulent pas dire grand-chose si ce n’est que l’on accepte d’être suiveur… si cela convient le moment venu.
En dehors des situations où les intérêts semblent être radicalement opposés, la sortie peut être compliquée même si les intérêts entre majoritaire et minoritaire semblaient être alignés au départ. Si le contrat est mal rédigé, mal négocié par le majoritaire ou prévoit des garanties non voulues par le minoritaire, ce dernier souhaitera-t-il maintenir son engagement initial de céder « aux mêmes termes et conditions » ? Les risques supportables pour l’un ne sont pas forcément supportables pour l’autre, surtout quand ce ne sont pas des entités de même envergure, tel un grand groupe industriel d’un côté et des personnes physiques de l’autre.
Céder aux mêmes termes et conditions emporte également un risque judiciaire disproportionné, si le travail d’information précontractuelle n’a pas été correctement effectué par le majoritaire, qui a seul géré le processus de cession. Qui est responsable de la data room, des Q&A, d’un processus mal organisé, d’une nullité pour dol ? Dans la mesure où le minoritaire encaisse sa quote-part du prix, doit-il être forcément exposé aux mêmes risques que le majoritaire qui a occulté une partie de la vérité et de l’information à son acquéreur ou qui, se croyant faussement abrité par un plafond de garantie, accepte de faire des déclarations plus erronées les unes que les autres pour rassurer l’acquéreur et faire son deal ?
Comment le minoritaire peut-il faire des déclarations, savoir si elles sont justes alors qu’il n’a jamais eu accès à l’entreprise ? Déclarer, c’est déclarer, et on ne peut déclarer sans savoir, malgré l’usage le plus répandu en matière de garantie. Déclarer, c’est mettre la main dans le pot de confiture. On peut pourtant accepter d’indemniser sans déclarer et éviter d’être… aligné sur les inconséquences du majoritaire.
Et, en cas de difficulté, peut-on réellement contraindre le minoritaire récalcitrant ? Qui a été devant le juge pour mettre en œuvre une clause prévoyant une obligation de sortie auprès de vendeurs récalcitrants sait combien il faut rester humble sur une rédaction aussi claire soit-elle mais qui peut pourtant susciter des difficultés d’exécution.
Il y a mille raisons qui peuvent créer un désalignement entre le majoritaire et le minoritaire : quid d’un engagement de non-concurrence, qui ne peut être étendu à tous les actionnaires ? Quid d’un complément de prix ou earn-out réservé uniquement à certains vendeurs ? Quid de la conclusion d’un contrat commercial, accessoire nécessaire à la vente, avec le seul majoritaire ? Quid de garanties déplafonnées ?
Il faut garder en tête deux limites à l’exécution débridée des clauses d’entraînement : en cas de conflit, le juge peut rechercher l’intention des parties et, depuis la réforme de 2016, peut considérer qu’il convient de protéger le plus faible surtout dans un contrat qui a l’apparence d’un contrat d’adhésion. Et également la loi, le Code civil, dont la pratique contractuelle souhaiterait malencontreusement s’affranchir par un trait de plume déséquilibré.
Bien évidemment, ce n’est pas facile, dans nombre de situations, contreproductif et il est parfois impossible de tout discuter lors de l’entrée dans le deal. L’emballement du process, la market practice limitent la faculté de raisonner.
En réalité, la clause d’entraînement peut marcher en l’absence de contestation. Et surtout quand le cédant principal pèse 130 kg et le minoritaire 60 kg. Si la pesée est inversée, cela devient plus difficile en cas de contestation. Et comme le disait Belmondo dans Cent mille dollars au soleil, « quand les types de 130 kg disent certaines choses, ceux de 60 kg les écoutent ». C’est aussi vrai dans la vie des affaires.
