C’est le sujet de restructuration financière du moment. Avec ses 9 milliards d’euros de dettes, répartis entre une multitude de créanciers, Orpea semble avoir de quoi occuper toute la place de Paris, en ce début d’année 2023. D’autant que le scénario des tractations se déroule tel un feuilleton à épisodes qui devrait marquer les esprits durablement… Début février, le gestionnaire d’Ehpad et d’établissements de soins avait pourtant annoncé la signature d’un accord de principe établi sous l’égide du Comité interministériel de restructuration industrielle (CIRI), préfigurant sa prise de contrôle par le quatuor Caisse des dépôts-CNP Assurances-MAIF-MACSF et devant ouvrir la voie à une procédure de sauvegarde accélérée. Mais c’était sans compter, notamment, sur le désaccord porté quelques jours plus tard sur la place publique par des créanciers à la tête d’environ 500 millions d’euros de dettes non sécurisées. Epineux, tout autant qu’atypique, ce dossier complexe n’en finit pas d’alimenter la chronique : le 23 février, il a fait l’objet d’une prorogation de la période de conciliation, pour un mois supplémentaire, afin de permettre aux derniers créanciers qui le souhaiteraient de rallier le plan de redressement mis sur pied autour des nouveaux actionnaires.

Quelle que soit l’issue des derniers pourparlers autour de ce qui constitue assurément un cas d’école, son caractère « hors normes » implique qu’il ne devrait pas préfigurer outre mesure ce que pourront être les restructurations financières cette année. Pas plus que la restructuration de Pierre & Vacances, bouclée il y a un petit peu plus d’un an, n’avait éclairé d’un nouveau jour l’ensemble de celles devant composer avec la présence de prêts garantis par l’Etat (PGE) dans des bilans en souffrance. « Chaque situation est unique », rappellent sans détour les professionnels du debt restructuring. Mais une chose est de plus en plus sûre : l’agenda 2023 de ces derniers devrait être assez chargé.

Période d’observation transitoire

Les grandes manœuvres n’ont pourtant pas encore réellement commencé. C’est même plutôt l’heure où l’observation prévaut encore dans la grande majorité des cas. « Ce début d’année se traduit plutôt par une période transitoire, analyse Guillaume Cornu, associé stratégie et transactions et restructuring leader France du cabinet d’audit et de conseil EY. La hausse des défaillances touche en priorité les petites entreprises et devrait retrouver l’ampleur que l’on connaissait avant la crise du Covid, mais on observe d’ores et déjà une progression des dossiers de restructuration ainsi que de leur taille. Tel est le cas dans des secteurs qui souffrent particulièrement de la conjoncture économique actuelle, comme la distribution, l’agroalimentaire, l’industrie, la construction mais aussi la tech. Cela étant, il est encore un peu tôt pour mesurer l’ampleur des difficultés. »

En l’espèce, tous les professionnels du restructuring partagent malgré tout le même diagnostic : la conjonction des conséquences de la crise de la Covid-19 avec l’inflation, la hausse des prix des matières premières, la crise énergétique, la progression des taux d’intérêt et la pression en faveur des renégociations salariales est en train de malmener bien des business models. Et ce d’autant que la profusion des aides financières proposées par l’Etat touche à sa fin – exception faite des PGE Résilience, prolongés jusqu’à la fin de l’année. « La question essentielle que doivent se poser les entreprises reste de mesurer les causes et les conséquences de la crise de liquidité à laquelle elles font éventuellement face ainsi que les besoins nécessaires pour y remédier, rappelle Laurence de Rosamel, responsable de l’activité debt advisory pour la France du conseil financier Clearwater International. En cela, la situation actuelle est assez habituelle, même si les bilans ont pu être affectés par des éléments exceptionnels que sont les PGE et les charges fiscales et sociales dont l’exigibilité pèse à nouveau sur les comptes, après avoir fait l’objet de moratoires sur une longue période. Tout cela se gère, au cas par cas. »

Autre question potentiellement épineuse : les conséquences des comportements des partenaires financiers des entreprises. Ainsi, la prudence dont peuvent faire preuve les assureurs-crédit et les professionnels de l’affacturage a tendance à accroître les besoins en fonds de roulement (BFR). De quoi peser encore davantage sur les ressources financières et affecter dangereusement des situations déjà tendues. « ça commence à taper fort dans les Ebitda et/ou les trésoreries disponibles », entend-on désormais. De là à anticiper une recrudescence des restructurations de dettes dès cette année, il n’y a donc qu’un pas…

Nombreux éléments inédits

Quelles sont alors les possibilités pour les entreprises dans une passe délicate ? Le diagnostic se pose à la lumière de nombreux éléments plus ou moins inédits. Déjà, il convient souvent d’envisager une perspective qui ne s’offrait que rarement lors de la crise précédente, en 2008 : l’éventualité de solliciter des fonds de dette, désormais nombreux à évoluer dans l’environnement des sociétés sous LBO dans l’Hexagone. Mais, là encore, on est loin de l’effervescence, bien que les liquidités soient légion. « Les banques et les fonds de dette attendent encore de voir comment les sociétés et leurs actionnaires parviennent ou non à se tirer d’un mauvais pas, avant de conclure à la nécessité d’une restructuration financière. A titre d’exemple, les dégradations de BFR engendrés par des surstockages conçus pour contrecarrer les hausses de prix des fournisseurs ne constituent pas un signal d’alerte systématique, à la condition de s’inscrire dans des scénarios qui peuvent être soutenus temporairement par les entreprises », explique Nicolas Cofflard, managing director au sein de la banque d’affaires DC Advisory.

Autre différence avec 2008 : ne trouvant pas leur origine dans une crise exclusivement financière, les difficultés des entreprises ont deux conséquences majeures. D’une part, les restructurations financières devront nécessairement s’accompagner de restructurations opérationnelles, tant les deux volets se trouvent imbriqués l’un dans l’autre en raison du caractère multidimensionnel de la crise actuelle… et que le renchérissement de la dette invite à une gestion opérationnelle des plus ciselées. D’autre part, la « mise sous perfusion » financière décidée par l’Etat en raison de la Covid-19 change considérablement la donne, en ayant reporté dans le temps certains ajustements nécessaires. Au point de redistribuer les cartes du restructuring financier, comme le détaille Guillaume Masseron, associé du cabinet de conseil June Partners : « Les réaménagements de dette devront se faire de façon homogène. L’Etat, qui fut assez conciliant sur la façon dont les PGE ont été structurés, sera plus vigilant sur le fait que les efforts doivent porter tant sur ces prêts que sur les dettes bancaires classiques, que ce soit dans le cadre d’un simple rééchelonnement ou dans la perspective d’un abandon de dette. De fait, les renégociations financières deviendront plus compliquées, en raison de l’effort supplémentaire demandé aux banques. »

Incertitude issue de la directive européenne

A ces difficultés propres à la période actuelle s’ajoutent des éléments dont l’appréciation reste encore difficile à établir, au premier rang desquelles figurent les conséquences de la transposition de la directive européenne « restructuration et insolvabilité ». « Etablir des classes de prêteurs va nécessiter des calculs compliqués et complexifier les restructurations, pressent Guillaume Masseron, mais cela permettra aussi probablement d’emporter plus facilement l’adhésion des parties en présence en imposant des réaménagements de dettes. » « Nous sommes en pleine expérimentation, car très peu de cas sont allés jusqu’à la sauvegarde accélérée, considère Nicolas Cofflard. Ne pouvant pas envisager tous les cas de figure possibles, par nature, le texte crée nécessairement de l’incertitude. C’est pourquoi une attention accrue est actuellement portée sur les éventuels précédents que pourraient engendrer telle ou telle interprétation de la nouvelle loi. » Autant dire que, là encore, c’est l’épreuve du feu qui attend les entreprises et leurs conseils.

La période est à ce point inédite que les difficultés financières des entreprises seraient même susceptibles d’alimenter un phénomène qui s’était pourtant effacé du paysage, depuis quelque temps : le distressed M&A. Y compris pour ce qui concerne des grands groupes et des entreprises familiales, aux dires de certains. A l’heure où chacun anticipe également le retour en force des procédures collectives et qu’il devient délicat d’y échapper en recherchant de l’injection de new money – « un processus qui coûte de plus en plus cher » –, il va donc falloir jouer serré pour structurer des restructurations financières efficaces.