Au regard de la croissance exponentielle du private equity mondial qui a totalisé quelque 1 200 milliards de dollars de transactions en 2021 (1 058 milliards d’euros), selon le cabinet d’analyse Preqin, le marché secondaire suit la même trajectoire pour procurer de la liquidité aux investisseurs de la classe d’actifs. Selon une étude publiée par Lazard, le volume total de ces transactions de seconde main en 2021 s’élève à 126 milliards de dollars (111 milliards d’euros), soit une augmentation de plus de 100 % par rapport à 2020 et un dépassement de plus de 50 % du précédent pic atteint en 2019. L’enquête de la banque d’affaires auprès des acteurs du marché fait ressortir une prévision de volume de plus de 200 milliards de dollars (176 milliards d’euros) de transactions secondaires d’ici à 2025.

La sophistication du marché

Mais si le volume du secondaire est mécaniquement porté par l’explosion des levées des fonds primaires, la composition même de ce marché de « l’occasion » a considérablement évolué. A l’origine, le secondaire était principalement animé par la vente de portefeuilles de fonds par les grands investisseurs institutionnels souhaitant se délester de leurs engagements auprès de certains gérants moyennant une décote, ce que l’on appelle les « LP-stakes ». A côté de ces transactions générées par les investisseurs, ou les LPs, on a vu apparaître des « GP-led », initiées par les gérants de fonds, qui ont prospéré de manière exponentielle ces dernières années. Ces transactions consistent à céder à un véhicule secondaire les participations d’un fonds en fin de vie pour permettre aux LPs historiques de sortir. Ces actifs sont ensuite logés dans des fonds de continuation. Et au sein même de cette catégorie, une nouvelle variante s’est développée avec la mode des « single asset GP-led », autrement dit une opération qui ne porte que sur une seule entreprise, considérée souvent comme un « trophy asset », plutôt que sur plusieurs participations d’un même fonds.

Le boom des « single-asset »

Selon le rapport publié récemment par Lazard, le marché a surtout été porté par les opérations initiées par les gérants (GP-led), qui représentent la moitié des volumes (63 milliards de dollars, soit 56 milliards d’euros), tandis que les deals organisés par les investisseurs (LP-stakes) ont entamé un rebond à partir de la seconde moitié de l’année. Cette progression vient essentiellement de l’appétit croissant des investisseurs en secondaire pour les fonds de continuation à un seul actif (single-asset), qui représentent désormais plus de la moitié des opérations GP-led. « La crise sanitaire a créé une impulsion favorisant l’émergence des deals secondaires de type single-asset », décrypte Ludovic Douge, responsable de l’activité secondaire du conseil en investissement non coté Jasmin Capital. « D’une part, certains souscripteurs institutionnels de premier plan ont dû mener une réallocation de leur portefeuille d’investissements en réduisant leur exposition au non-coté suite à des contraintes de liquidité. D’autre part, le marché M&A ayant été peu favorable, certains gérants ont cherché des solutions pour pouvoir garder en portefeuille leurs investissements phares nécessitant plus de temps pour réaliser leur véritable potentiel. La demande des LPs pour la liquidité, couplée au souhait des GPs de garder des actifs plus longtemps, a généré de l’offre sur le marché secondaire des single-assets. »

Une troisième voie de sortie

La plus importante opération de 2021 a été le single-asset deal organisé par Clayton, Dubilier & Rice pour la société Belron, qui détient notamment la marque Carglass en Europe, pour 4 milliards de dollars (3,5 milliards d’euros). En France, le fonds d’investissement Astorg a récemment structuré sa première transaction « single-asset » portant sur sa participation IQ-EQ, quatrième groupe mondial de services aux investisseurs. L’entreprise luxembourgeoise, dernière ligne du cinquième fonds de l’investisseur midcap français est l’actif unique d’un véhicule levé auprès des fonds secondaires AlpInvest et Goldman Sachs pour un montant total d’1,3 milliard d’euros. Cette pratique a désormais acquis ses lettres de noblesse alors que les premiers GP-led avaient une connotation négative, car lancés par des gérants en difficulté au lendemain de la crise de 2008. Aujourd’hui, un grand nombre de gérants, dont des équipes les plus prestigieuses du marché, voient dans le secondaire une troisième voie de sortie pour des « pépites » qu’ils veulent accompagner pour un cycle de croissance de plus. Cette tendance va dans le sens d’une création de valeur à plus long terme dans un marché où les montagnes de liquidités à déployer par les fonds accentuent la tension concurrentielle sur les plus beaux actifs.