Par Anne-Charlotte Rivière, associée, et Antoine Le Touzé, collaborateur, Dechert LLP

Or, si la rentabilité financière des management packages est un élément d’attractivité, le risque fiscal et les contraintes qui en résultent sont devenus des éléments essentiels pour leur structuration. En effet, le temps est désormais révolu où il suffisait à un manager d’investir quelque milliers d’euros pour percevoir une plus-value de plusieurs millions d’euros, le tout en exonération d’impôt lorsque l’investissement était souscrit au travers d’un PEA !

Malgré la tristement célèbre décision du Conseil d’Etat (1) sur le sujet, devons-nous conclure que les mécanismes de rétrocession de plus-value (ratchet) sont à bannir ? Dans un autre sens, devons-nous penser que les actions gratuites constituent le nouvel Eldorado des management packages depuis la loi Macron (2) ?

Rien n’est moins certain. Les management packages ne peuvent être réduits à la recherche d’un équilibre entre optimisation et risque fiscal ; ils visent avant tout à permettre aux managers de participer à l’aventure entrepreneuriale et capitalistique du LBO et à assurer un alignement d’intérêts entre managers et investisseurs.

L’objectif principal : aligner les intérêts entre managers et investisseurs

La rentabilité des fonds investis dépend de l’accroissement de valeur du capital, celle-ci étant intimement liée à la valeur de l’entreprise sous LBO. Pour aligner les intérêts des managers avec les siens, l’investisseur financier devra s’assurer que les managers auront un intérêt à accroître la valeur de l’entreprise en leur offrant un accès au capital de celle-ci.

Compte tenu des capacités financières par nature limitées des managers, les investisseurs ont proposé des structures d’investissement permettant aux managers de percevoir, in fine, une quote-part du prix supérieure à ce qu’ils auraient dû percevoir compte tenu de leur contribution économique dans l’opération de LBO (le ratchet).

Le manager : un investisseur pas comme les autres

Pour les managers, du fait de leurs fonctions opérationnelles, l’accès au capital est envisageable de deux manières :

• au travers d’un investissement, qui suppose de supporter un risque financier et d’acquérir des titres de capital à leur juste valeur ;

• au travers d’un intéressement, qui offre aux managers, compte tenu de leur position de salariés ou dirigeants, un accès privilégié voire gratuit au capital.

L’investissement et l’intéressement répondent à deux logiques distinctes : bénéficier d’une opportunité de placement financier ou bénéficier d’un complément de rémunération octroyé par l’entreprise.

Néanmoins, ils consistent tous deux en un accès au capital, ce qui a mené l’administration à s’interroger sur la fiscalité applicable aux plus-values réalisées par les managers en cas d’investissement.

L’incertitude fiscale : une bombe à retardement

Contrairement à la fiscalité des sommes perçues au titre du carried interest, il n’existe pas, en France, de régime légal pour l’imposition des management packages. Ce silence de la loi pousse l’administration fiscale à vouloir imposer les gains réalisés par les managers en tant que salaire (taux maximum de 62 %) et, corrélativement, à refuser l’application de la fiscalité des plus-values (taux pouvant selon la durée de détention et la taille de la société être limité à 23,75 %).

Le principal argument de l’administration fiscale consiste à démontrer que les sommes perçues rémunèrent le travail du manager et non pas une prise de risque financier. L’administration s’appuie notamment sur les clauses de leaver qui permettraient, selon elle, de faire le lien entre la rémunération (i.e. rétrocession de plus-values) et le contrat de travail. En d’autres termes, l’administration fiscale refuse aux managers la qualité d’investisseurs.

La seule décision rendue à ce jour par le Conseil d’Etat (3) a donné raison à l’administration fiscale.

Pour parer cette jurisprudence défavorable et bénéficier de la fiscalité des plus-values, il est couramment admis que les managers doivent réaliser un investissement significatif (dépendant de leur positionnement dans le groupe, mais également de leur patrimoine personnel) et payer leurs titres à leur juste valeur (selon une valorisation déterminée par un tiers expert indépendant).

Le ratchet : des BSA aux AdP

Si l’administration fiscale refuse aux managers la qualité d’investisseurs, c’est donc bien le principe même de la rétrocession de plus-value qui est en cause, peu importe l’instrument souscrit par les managers. Comment expliquer alors que la pratique ait basculé d’une structuration sous forme de bons de souscription d’actions (BSA) vers les actions de préférence (AdP) ?

Une fois encore par l’évolution de la fiscalité ! En effet, encore récemment les BSA étaient éligibles au PEA et, si elle n’était pas dans le PEA, toute plus-value résultant de leur cession était imposable au taux forfaitaire de 19 % (soit un taux de 34,5 % avec les prélèvements sociaux). Le taux était même de 16 % jusqu’en 2009 (soit un taux de 31,1 % avec les prélèvements sociaux).

Depuis 2013, les plus-values sur valeurs mobilières sont imposables au taux progressif de l’impôt sur le revenu moyennant, en ce qui concerne les actions exclusivement, des abattements pour durée de détention (abattements pouvant atteindre 65 % au-delà de huit ans). Il est donc plus favorable pour les porteurs de détenir des actions de préférence que des BSA qui ne bénéficient pas de ces abattements.

Loi Macron (4) : vers un intéressement des managers ?

Certains praticiens ont pu considérer que l’allégement des prélèvements sur les attributions gratuites d’actions (AGA) offrait la solution contre l’incertitude quant au traitement fiscal des management packages.

En effet, le régime fiscal des AGA est sécurisé et attractif pour le porteur (i.e. application du régime des plus-values avec abattement pour durée de détention). Par ailleurs, la Loi Macron a raccourci les délais d’attribution et de conservation (deux ans au lieu de quatre ans minimum) pour les rendre compatibles avec les horizons de sortie des fonds lors de leurs investissements.

Cependant, les AGA ont un coût pour la société émettrice qui n’est pas nécessairement capable d’en apprécier la portée lors de l’attribution. Antérieurement, la cotisation patronale (30 %) était exigible lors de l’attribution alors qu’il n’existait aucune certitude quant à l’attribution définitive des AGA (la cotisation était donc possiblement payée à perte). Désormais, la cotisation patronale (20 %) est due au moment de l’acquisition définitive de l’action. Cependant, elle est calculée sur la valeur de l’action à cette date et dépendra de la valeur créée pendant la période d’acquisition.

Les AGA ne répondent que partiellement au souci d’alignement d’intérêts entre fonds et managers puisqu’elles sont par nature gratuite. Ainsi, les managers pourraient percevoir le prix de cession de leurs actions alors même que le LBO n’aurait pas atteint le rendement minimum pour l’investisseur financier.

Il résulte de la position de l’administration fiscale un certain paradoxe puisque les managers ayant investi un montant significatif dans le management package pourraient se voir refuser l’application du régime des plus-values (en l’absence de régime légal) alors qu’un manager bénéficiant d’actions attribuées gratuitement aurait accès au régime fiscal de faveur.

Formons le vœu que cette situation ne se généralise pas et que le législateur se saisisse enfin de la question des management packages pour mettre en place un régime légal sécurisé, comme il l’a fait en 2009 pour le carried interest.

(1).  CE 26 septembre 2014, n°365573, M.Gaillochet

(2).  La loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l’activité et l’égalité des chances économiques

(3). CE 26 septembre 2014, n° 365573, M.Gaillochet.

(4). La loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l’activité et l’égalité des chances économiques.