France Invest l’a relevé dans son bilan du premier semestre 2023 : le LBO a gardé le rythme pour ce qui concerne les PME en régions, et a ainsi confirmé, entre les lignes, que l’affaire s’était avérée délicate pour les entreprises de plus grande taille. En cause, essentiellement : une grande prudence des fonds au moment de déployer leurs capitaux, puisque la conjoncture trouble la visibilité économique, mais aussi une difficulté notoire à réunir des quantums de dette importants. A vrai dire, nul n’était dupe au vu de l’absence de transactions au-delà du milliard d’euros de valorisation depuis quelque temps. Mais tandis que les banques de réseaux continuaient de soutenir leur clientèle de petites entreprises, tous les professionnels guettaient une éclaircie pour celles de plus grande dimension… Après un mois de septembre très calme, qui n’aura rassuré personne, la fin d’année aura enfin apporté quelques premiers signaux positifs.

Coup sur coup, deux annonces ont redonné des couleurs aux rachats d’envergure. Ainsi, Blackstone et Permira ont officialisé leur intérêt pour le groupe norvégien Adevinta, notamment détenteur du site tricolore Leboncoin, sur la base d’une valorisation d’environ 14 milliards d’euros (incluant plus de 4 milliards de dettes). Plus proche de nous encore, l’éditeur de solutions logicielles à destination des professionnels du BTP Sogelink a dépassé le seuil du milliard d’euros de valorisation pour son cinquième LBO, incluant quelque 375 millions de dette unitranche, pour laquelle les divers fournisseurs ont livré bataille, paraît-il. La période de vaches maigres aurait-elle donc pris fin ? Mieux vaut considérer que le tableau d’ensemble relève du trompe-l’œil, si l’on ne l’observe pas en détail.

Cartes rebattues dans le mid-market

Une chose est sûre : le « fly-to-quality » s’impose comme la règle du moment. « Il est préférable d’anticiper le fait que la liquidité disponible en dette n’est plus aussi pléthorique, conseille Laurence de Rosamel, chargée de l’activité debt advisory pour la France au sein de la banque d’affaires Clearwater International. Si les meilleurs dossiers suscitent l’engouement, ceux présentant d’importantes “aspérités” éprouvent du mal à trouver des financements, au point de voir pour certains leur projet de reprise retardé ou avorté. » Contexte oblige, les guichets continuent de donner la priorité aux emprunteurs présentant les garanties les plus solides. Mais difficile de généraliser dans quelles conditions ils interviennent, tant les instruments de financement diffèrent selon la taille des entreprises en quête de dette. Pour les plus importantes d’entre elles, force est de constater que le durcissement de la politique monétaire et la hausse des taux affectent la liquidité disponible depuis de longs mois. D’aucuns souligneront qu’il en va d’ailleurs ainsi à chaque période de crise et qu’il faut alors guetter les fenêtres d’ouverture favorables aux CLO (collateralized loan obligation funds) voire au high-yield (obligations à haut rendement).

Fait notable : la situation a évolué tout récemment pour le mid-market, abondé à la fois par les banques et par les fonds de dette privée. Lorsque les premières avaient réduit la voilure – en raison notamment de contraintes réglementaires les poussant à syndiquer les montants prêtés pour ne pas en conserver l’intégralité à leur bilan –, les véhicules dédiés avaient pris l’avantage. Mais avec la hausse des taux, les cartes ont été quelque peu rebattues. « La dichotomie qui existait entre banques et fonds de dette a disparu, relève Cécile Mayer-Lévi, à la tête de l’activité dette privée de la société de gestion Tikehau Capital. Les frontières sont désormais plus perméables et la concurrence joue de nouveau entre les différents protagonistes, que l’on voit parfois intervenir sur les mêmes dossiers. Finalement, nous sommes devenus “frenemies”. » Le renchérissement du coût de la dette explique en grande partie cette situation. Lorsque les taux directeurs étaient proches de zéro, la dette senior bancaire présentait une charge d’intérêts de l’ordre de 3 à 4 %, à comparer avec les quelque 6-7 % de la dette privée. Aujourd’hui, le différentiel d’environ deux à trois points subsiste, mais avec un Euribor à 4 %, les fonds dédiés tutoient voire excèdent les 10 %, un seuil psychologique qui fait réfléchir à deux fois les dirigeants et leurs actionnaires, plus précautionneux sur la perspective de recourir à l’unitranche.

Build-up, refinancement et dividend recap

Conséquence directe d’une charge d’intérêts revue à la hausse, les ratios dette sur fonds propres envisagés sont aujourd’hui abaissés. Les leviers modérés sont redevenus la norme : dans le bas du mid-market, ils s’établissent en moyenne autour de 3,5, soit un point de moins qu’avant le début de la guerre en Ukraine. De quoi affecter directement les projets de LBO de toutes tailles, d’autant qu’il est souvent devenu difficile de concilier les attentes des vendeurs et des acheteurs. En revanche, les sociétés ayant déjà opté pour cette structure capitalistique ont continué de porter des projets en faisant appel aux prêteurs. « Lorsque les coûts de financement augmentent et que les leviers baissent, la création de valeur pour les fonds de private equity repose davantage sur la conduite de stratégies de build-up, souligne François Lacoste, responsable de l’activité private debt de la société de gestion Eurazeo. Plus de 70 % de nos sociétés réalisent des opérations de croissance externe et la moitié de nos fonds sont investis dans ces opérations de build-up. »

Ici, la recette est « simple » : en reprenant des cibles généralement payées entre six et huit fois l’Ebitda, on permet à la plateforme d’acquisition de prendre de l’envergure afin de justifier une valorisation d’au moins dix fois son Ebitda, à terme. « L’effet portefeuille a animé le marché, d’autant que les lignes de capex structurées au moment de la conclusion du LBO ont souvent déjà été consommées, observe Guillaume Chinardet, responsable adjoint du private credit de la société de gestion Ardian. Nous avons également été beaucoup sollicités pour des opérations de refinancement. » Et comme la discrétion est plutôt de mise dans de tels cas, difficile de connaître précisément la dynamique du marché au cours des derniers mois… L’année a été « plutôt bonne », dit-on. « Globalement, les prêteurs répondent présent, affirme Grégory Fradelizi, à la tête de l’équipe debt advisory mid-cap de la banque d’affaires Rothschild & Co. Il est notamment possible de structurer des club deals bancaires de 50 à 150 millions d’euros, voire 200 millions, y compris lorsque le processus de cession majoritaire initialement envisagé devient une opération de refinancement, de dividend recap ou encore une opération intermédiaire combinant entrée de fonds minoritaire et refinancement. »

Déploiement des sustainability linked loans ?

Selon toute vraisemblance, le marché ne devrait pas connaître de bouleversement majeur dans les mois à venir. « La volatilité des taux d’intérêt est en train de baisser, tout comme le coût de couverture. Cela peut inciter à l’optimisme pour 2024, d’autant que les fonds de private equity se trouveront de plus en plus face à l’incitation de céder leurs participations », analyse Guillaume Chinardet. « Bien que la visibilité à six mois soit bonne, il faut demeurer prudent et rester discipliné, car nul n’est à l’abri d’une nouvelle dégradation de la conjoncture économique », considère François Lacoste.

Pour autant, la perspective d’un déploiement des sustainability linked loans (SLL) n’est pas à exclure, même si cela semble prendre un peu de temps. Une étude publiée par France Invest et Deloitte indique que 46 % des opérations bouclées dans l’Hexagone en 2022 présentaient un ou plusieurs indicateurs ESG avec variation du taux d’intérêt. Si l’idée de voir la charge d’intérêt diminuer en cas d’atteinte d’objectifs définis ex ante peut séduire, l’enjeu consiste désormais à faire de cette pratique un standard, en veillant à ce que les critères retenus aient de la substance. « Tout mécanisme d’ESG-ratchet aura des effets positifs sur l’orientation des trajectoires des sociétés. Celles qui ne les considèrent pas comme fondamentaux seront mises sur le bas-côté », estime Cécile Mayer-Lévi. Pour l’heure, il semble encore difficile de convaincre de la nécessité de recourir à ces instruments, en particulier parce qu’ils entraînent des frais d’audit ESG. C’est pourtant le sens de l’histoire voulue par l’Union européenne : la taxonomie verte et la CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive) pointent à l’horizon.