Dans le calme plat qui a pétrifié la planète LBO cette année, les transactions ayant dépassé le milliard d’euros sont à compter sur les doigts d’une main. La mécanique bien huilée de l’ère euphorique, quand les fonds du mid-market cédaient leurs participations à des investisseurs du large cap moyennant des culbutes stratosphériques, s’est sérieusement grippée sous l’effet combiné de la remontée des taux et de l’essoufflement de la croissance. Selon les données préliminaires de Refinitiv, les acquisitions d’entreprises françaises par des fonds ont chuté de deux tiers en valeur et de 30 % en volume en 2023, réduisant à 20 % la part du private equity dans le marché du M&A tricolore cette année, alors qu’il pesait plus de 40 % l’année dernière. Sur le large cap, les process avortés ou reportés se sont multipliés, comme Kereis, mis en vente par Bridgepoint pour plus de 2 milliards d’euros et retiré cet automne faute d’offres suffisantes, ou Grand Frais, dont Ardian espérait ce printemps plus de 3 milliards d’euros, avant de rétropédaler face à la frilosité des fonds candidats au rachat.

Exception et sorties alternatives

« Dans le contexte actuel, les sorties sont limitées aux très beaux actifs suscitant encore l’appétit des fonds à des multiples de valorisation qui restent élevés », pointe François Prioux, managing director chez DC Advisory, qui a notamment conseillé CVC dans le LBO de Sogelink, une des rares transactions abouties sur le haut du mid-market. L’éditeur lyonnais de solutions logicielles pour les professionnels du BTP a été valorisé début décembre près de 1,1 milliard d’euros pour son cinquième LBO, soit plus de 20 fois son Ebitda, offrant à son précédent sponsor Keensight une belle sortie et une place de minoritaire significatif au nouveau tour de table. Mais ce LBO hors norme, financé par une dette unitranche « covlite » d’environ 375 millions d’euros fournie par Blackstone Credit et Goldman Sachs Direct Lending, est bien l’exception qui confirme la règle d’une année anémique pour les transactions supérieures à 500 millions d’euros de valorisation. Sauf à opter pour un fonds de continuation, devenu un scénario de sortie alternative pour les actionnaires financiers de beaux actifs, détenus depuis plus de cinq ans mais dont les voies de cession classiques sont obstruées. C’est l’option adoptée par Charterhouse pour ne pas vendre au rabais le fournisseur de solutions télécoms et de gestion de l’énergie Sagemcom qu’il détient depuis 2016. En juillet 2023, le fonds britannique a structuré un GP-led, soit un transfert de sa participation dans un autre véhicule qu’il continue à piloter mais souscrit par de nouveaux LP, pour une valorisation de plus d’un milliard d’euros. Idem pour le groupe d’informations professionnelles Infopro Digital qui a fait l’objet d’une transaction le valorisant plus de 2 milliards d’euros en mai dernier sans changer d’actionnaire de contrôle depuis son LBO de 2016 avec Towerbrook. L’investisseur américain avait lancé un mandat de cession fin 2021 pour vendre sa participation en bonne et due forme mais, faute d’obtenir le prix espéré, il a décidé de rempiler lui-même pour un nouveau cycle de LBO quaternaire. Des opérations de taille plus modeste animent discrètement le marché du secondaire du private equity, porté par ces transactions « GP-led single assets » depuis deux ans.

« Les fonds de continuation se démocratisent dans le mid-market mais ils sont à manier avec précaution car seules les très belles entreprises ayant encore une histoire de croissance à mener avec leurs actionnaires actuels sont éligibles », prévient Guillaume Piette, managing partner du conseil M&A Financière de Courcelles. Hormis les fonds de continuation, les fonds peuvent aussi opter pour un « rollover » ou un « come-back deal » : l’autre tour de passe-passe pour céder une participation et en cristalliser la plus-value tout en réinvestissant aux côtés d’un nouvel actionnaire cautionnant une valeur de marché. C’est ce qu’a illustré le troisième LBO d’Efeso fin novembre. Cinq ans après son rachat par Eurazeo small-mid buyout, le cabinet de conseil opérationnel aux 200 millions d’euros de revenus a été valorisé 450 millions d’euros dans le cadre d’une opération menée par TowerBrook à parité avec l’ancien sponsor pour prendre le contrôle des trois quarts du capital. L’ex-Eurazeo PME opte ainsi pour un « come-back deal », affichant à la fois de belles performances de sortie avec un multiple « cash-on-cash » d’environ trois fois et un taux de rentabilité interne (TRI) de 24 % pour son troisième véhicule, et déployant par la même occasion 115 millions d’euros de son fonds successeur Eurazeo PME-IV. Mais ce type de configurations reste réservé aux « trophy assets » et ne suffit pas à compenser le coup d’arrêt des opérations classiques.

Ajustement de prix

« Face au retrait des acheteurs financiers et à leur sélectivité accrue, les actifs moyens ne sont plus en vente sauf dans le cas de participations de véhicules en fin de vie dont les actionnaires sont prêts à accepter un ajustement de prix à la baisse », résume François Prioux (DC Advisory). D’ailleurs, pour le cœur du mid-market, la fin des multiples à deux chiffres vient d’être actée par l’indice Argos des transactions des entreprises européennes valorisées moins de 500 millions d’euros. En recul de 0,8 % au troisième trimestre à 9,1 fois l’Ebitda en moyenne, ce baromètre a même connu un record de la part des opérations à moins de 7 fois l’Ebitda représentant 30 % des ventes recensées. « Dans un contexte marqué par une inflation persistante, le ralentissement économique, la hausse des taux d’intérêt et de fortes tensions géopolitiques, les vendeurs ont commencé à ajuster les prix de vente des PME », commente Louis Godron, président du fonds d’investissement Argos Wityu.

« Quand on a déjà réalisé une très belle performance sur un véhicule avec des sorties à plus de 40 % de TRI, on peut se permettre d’être moins exigeant sur la valorisation d’une ou deux participations restantes afin de clôturer le fonds », confie un investisseur qui souhaite rester anonyme, mais prépare quelques cessions de fond de cuve à des valorisations peu glorieuses. Il faut dire que beaucoup de sociétés de gestion ont profité des années fastes pour réaliser d’excellentes sorties et sécuriser leur levée avant le retournement de marché. C’est par exemple le cas de Qualium qui a signé plusieurs cessions importantes au pic du marché en 2021 et 2022. Le fonds mid-cap a réalisé de solides performances de sortie avec un multiple moyen supérieur à trois, lui permettant de finaliser une belle levée cet été pour son troisième millésime à 535 millions d’euros. Si les « usual suspects » anglo-saxons, acheteurs naturels de ses participations, sont aujourd’hui aux abonnés absents, l’investisseur français, dont l’essentiel du portefeuille a été constitué pendant les deux dernières années, a les moyens d’attendre leur retour. « Les fonds anglo-saxons de l’upper mid-cap disposent de quelque 150 milliards d’euros de dry powder à déployer et s’intéressent activement aux cibles françaises qui offrent de belles opportunités d’investissement, d’autant plus que le marché britannique est devenu moins évident », assure sereinement Jean Eichenlaub, président de Qualium Investissement.

Attentisme sur tous les fronts

Dans la version optimiste, les investisseurs sont donc assez confiants sur le retour de l’appétit des acheteurs pour leurs participations, une fois que le trop-plein des opérations de 2021 et 2022 aura été digéré. « Constitués en pleine frénésie des transactions post-Covid, les portefeuilles des fonds sont encore jeunes. Ils peuvent encore attendre deux ou trois ans avant d’entamer des process de cession », souligne Charles Guigan, fondateur de la boutique M&A Eurvad. « Et s’ils ne sont pas pressés de vendre, ils ne se bousculent pas non plus pour acheter car ils ne souhaitent pas atteindre le quota de 75 % de fonds déployés qui les obligerait à partir en levée dans un contexte défavorable », poursuit le banquier d’affaires. Cet attentisme sur tous les fronts n’est pas non plus compensé par des sorties industrielles, à de rares exceptions près, comme le rachat de Flex Composite par Michelin en juin dernier. Huit ans après son LBO primaire mené par l’IDI et Andera, le spécialiste des matériaux composites avancés aux 200 millions d’euros de revenus a été valorisé 700 millions d’euros par le groupe clermontois, permettant à ses actionnaires financiers de multiplier leur mise par 12.

« Même si les acquéreurs stratégiques sont moins affectés par les problématiques de financement, ils sont à la fois plus prudents et hésitants, et profitent du retrait des fonds LBO pour exercer une pression à la baisse sur les valorisations et chercher à prendre la main sur le processus », décrypte Guillaume Piette, managing partner de Financière de Courcelles. L’ère où les actifs tournaient au bout de deux à trois ans de détention avec des multiples à la hausse à chaque tour est donc clairement révolue. « Ceux qui ont acheté des actifs à 16 fois l’Ebitda ne peuvent plus nécessairement en espérer 14 aujourd’hui, donc ils ont tout intérêt à travailler le périmètre de leur participation en multipliant les acquisitions relutives afin de jouer le multiple “cash-on-cash” à la sortie », résume le spécialiste des mandats « multi-buy side » pour dénicher des cibles aux plateformes de consolidation détenues par des fonds. Ainsi, les actionnaires financiers n’hésitent plus aujourd’hui à poursuivre leur stratégie de « buy-and-build » bien après l’échéance prévue initialement pour la sortie, prenant leur mal en patience dans l’attente de jours meilleurs.