« Nul n’a raison seul devant le marché », sauf peut-être lorsque l’on dispose d’une information privilégiée… et en la matière les dirigeants de sociétés cotées sont réputés être des « initiés permanents ». En effet, le droit applicable fait peser sur ces derniers une présomption de connaissance de l’information privilégiée de par leurs fonctions et ils sont soumis, à ce titre, à une obligation d’abstention quasi permanente sur les titres qu’ils détiennent dans le capital des sociétés qu’ils dirigent. Autrement dit, les dirigeants de sociétés cotées sont aujourd’hui des initiés de plein droit frappés d’une sorte d’incapacité générale de négociation sur les marchés sauf quelques rares exceptions.

Des mesures de prévention largement insuffisantes pour protéger les dirigeants actionnaires de soupçons de délit d’initié

Depuis l’institution de la Commission des opérations de Bourse (COB) par l’ordonnance du 28 septembre 1967, les obligations mises à la charge des dirigeants d’émetteurs cotés se sont considérablement renforcées. Désignation d’un « déontologue » chargé d’émettre un avis préalablement à toute transaction réalisée par un initié, obligation d’abstention de toute opération pendant des « fenêtres négatives », charte déontologique ou encore déclaration à l’Autorité des marchés financiers (AMF) des transactions effectuées par ses dirigeants, le cadre législatif et réglementaire mis en place depuis l’adoption du Règlement européen relatif aux abus de marché (MAR) est censé assurer la moralisation du marché boursier en le rendant plus sûr et en y égalisant les chances de chacun.

Or l’affaire Orpea semble montrer que le respect de ce cadre préventif ne suffit pas toujours pour un dirigeant d’un émetteur coté à éviter une mise en cause pénale pour délit d’initié. Il existe en quelque sorte à son égard une présomption frauduleuse difficilement renversable… De quoi s’agit-il ?

Dans son intervention devant la Commission des affaires sociales de l’Assemblée nationale, l’ex-directeur général d’Orpea, Yves Le Masne, explique en effet avoir respecté l’ensemble de ses obligations préalablement à la vente « d’une partie de ses titres » et que cette cession « n’avait rien à voir avec le livre de Victor Castanet, qui ne créait pas d’inquiétude particulière »¹. A suivre ces explications, le débat juridique devrait donc se placer a priori sur le fait de savoir si l’élément intentionnel du délit d’initié est caractérisé, autrement dit si l’ex-directeur-général d’Orpea savait qu’il bénéficiait d’une « information privilégiée » au moment de la vente d’une partie de ses actions.

La lourde menace de la quasi-disparition de l’élément moral du délit d’initié pour les dirigeants de sociétés cotées

La jurisprudence considère que les dirigeants de sociétés cotées, « ces mandarins qui se chuchotent les secrets à l’oreille » pour reprendre l’expression de Cocteau, sont présumés avoir connaissance de l’information privilégiée concernant la société qu’ils dirigent et que l’intention délictuelle est pratiquement postulée par leurs fonctions. En tant qu’initiés permanents, ces derniers ne peuvent en effet se soustraire à leur responsabilité pénale en invoquant par exemple une imprudence ou encore une simple négligence². Il suffit que le dirigeant soit conscient du caractère privilégié de l’information pour établir l’intention délictuelle.

Il s’ensuivra un débat juridique particulièrement ténu et incertain compte tenu de la jurisprudence de la chambre criminelle de la Cour de cassation qui retient une conception objective de l’information privilégiée laquelle « ne saurait résulter de l’analyse que peut en faire celui qui les reçoit et les utilise, mais doit s’apprécier de manière objective, excluant tout arbitraire et en fonction de leur seul contenu »³. La bonne foi du dirigeant mis en cause s’appréciera donc judiciairement in abstracto selon les qualités et les compétences attendues d’un mandataire social placé dans les mêmes conditions…

La multiplication des management packages augmente mécaniquement le risque pénal du dirigeant

Si l’attribution d’actions aux dirigeants d’entreprises françaises représentait moins de 0,5 % des émetteurs cotés en 1970⁴, une grande majorité des entreprises listées au SBF 120 ont aujourd’hui mis en place des politiques de rémunération ayant pour objet d’associer leurs dirigeants à la valorisation de l’entreprise en les intéressant au capital.

Destinées initialement au rapprochement des intérêts des dirigeants et des actionnaires, les multiples stratégies d’intéressement (stock-options, actions gratuites, etc.) apparaissent comme de véritables « bombes à retardement » en matière de responsabilité pénale dès lors que celles-ci impliquent des opérations sur les titres de l’émetteur. Ces opérations entrent en effet pour la plupart dans le champ d’application du Règlement européen MAR et sont dès lors soumises non seulement aux « fenêtres négatives » mais aussi à déclaration à l’AMF qui pourra alors vérifier, a posteriori, si le bénéficiaire n’a pas bénéficié d’une information privilégiée. Dans la mesure où les dirigeants d’émetteurs cotés ont, du fait de leur fonction, constamment des informations plus ou moins confidentielles, les soupçons de délit d’initié iront malheureusement de pair avec le nombre d’interventions sur le marché…

Automaticité des stratégies d’intervention sur le marché par les dirigeants bénéficiaires de management packages

Une jurisprudence de la chambre criminelle de la Cour de cassation a toutefois autorisé aux dirigeants d’échapper à toute condamnation en prouvant que l’intervention sur le marché n’était pas dictée par la connaissance de l’information privilégiée mais par « une stratégie financière préalablement définie »⁵. Et c’est précisément ici que les conseils juridiques et financiers ont peut-être un rôle à jouer en privilégiant dans la conception des management packages des stratégies automatisées de vente et/ou d’achat sur les titres de la société afin d’éviter un débat judiciaire difficile sur le caractère déterminant ou non d’une information sur un ordre de marché passé par un dirigeant initié.

En automatisant au maximum les conditions d’exécution des management packages sur les marchés, chaque dirigeant d’émetteur coté pourra peut-être ainsi éviter de faire sienne la confession d’Yves Le Masne devant la Commission des affaires sociales quand il déclare : « Si ce que j’ai fait est un délit d’initié, alors je pense que toute vente en est un… ».

1. Audition de Monsieur Yves Le Masne par la Commission des affaires sociales de l’Assemblée nationale le mercredi 9 mars 2022.

2. T. corr. Paris, 30 mars 1979 : JCP Cl 1980, I, n° 19306, note A. Tunc. ; T. corr. Paris, 18 avril 1979 : JCP Cl 1980, I, n° 19306, note A. Tunc.

3. Cass. crim., du 26 juin 1995, 93-81.646, publié au Bulletin.

4. 3^e rapport de la COB page 152, cité dans RTDC 1971 « Les actions des dirigeants initiés des sociétés par actions » Ph. Le Tourneau.

5. Cass. com., 9 avril 1996, Bull. Joly Bourse 1996, p. 305, note F. Peltier.