Conçue pour insuffler plus de transparence sur les approches ESG des véhicules des sociétés de gestion, la réglementation Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) n’est pas toujours simple à comprendre et à respecter. En particulier pour les investisseurs du non-coté, toujours confrontés à quelques zones d’ombre.
En juillet 2011, il y eut la directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager). Dix ans plus tard, ce fut au tour de SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) de s’imposer aux sociétés de gestion. Malgré des textes complexes et difficiles à maîtriser, les deux années qui viennent de s’écouler permettent d’y voir un peu plus clair. En particulier pour affirmer que les gérants en private equity éprouvent parfois du mal à se conformer aux dispositions en vigueur, malgré la bonne volonté dont ils font preuve.
Pas un label de qualité ESG
Pour mémoire, la taxonomie doit favoriser la comparabilité des véhicules d’investissement à la lumière de leurs engagements en termes de durabilité. Mais force est de constater que, deux ans après sa mise en place, nombre de sujets clés demeurent épineux. Ainsi, les nouveaux textes n’ont pas affecté la structuration des véhicules d’investissement dans le non-coté, mais ils ont complexifié leur rapport aux problématiques ESG. D’ailleurs, un biais est déjà apparu sur le marché. « Bien que SFDR ne soit pas un label de qualité ESG, il existe une certaine confusion puisque des investisseurs établissent une gradation des fonds à la lumière de cette réglementation, analyse Diane Campion de Poligny, associée du cabinet DLA Piper. Des assureurs et des investisseurs institutionnels privilégient les fonds article 9, alors même que cette catégorie renvoie à une diversité d’approches en matière d’ESG. »
Peu à peu, pourtant, les grilles d’analyse évoluent, notamment pour ce qui touche aux thématiques coal, oil & gas. Ainsi, des précisions ont été apportées sur les normes techniques de réglementation (RTS), dont les modèles ont été revus courant 2022 par la Commission européenne – pour une entrée en application au 1er janvier dernier. Non sans induire un certain inconfort juridique pour les fonds article 9, qui doivent afficher 100 % d’investissements durables « à tout moment ». Une contrainte qui explique que certains aient préféré se déclasser en article 8 en cours de route et que ceux qui sont en levée de fonds aient dû ajuster leur annexe RTS…
Autre interrogation, et non des moindres : les textes européens mettent l’accent sur la durabilité environnementale, sans indiquer pour l’instant aux gérants ciblant le social et le solidaire comment se conformer à la réglementation. Pour eux (comme pour beaucoup), se déclarer article 8 avant de monter en grade ultérieurement semble être une option prudente.
Clarifier de nombreux points
A ce stade, les gérants – et leurs conseils juridiques – n’ont d’autre choix que d’apprendre en marchant. Tout en misant sur la poursuite du dialogue avec les instances nationales et européennes. « Les différentes réponses apportées par les European Supervisory Authorities (ESA) aux questions soulevées par les gestionnaires ont permis de mieux comprendre la teneur des textes, mais de nombreux points restent à clarifier. Par exemple, il est possible de procéder à des investissements durables en étant article 8 à condition d’annoncer leur pourcentage, mais nul ne sait comment procéder précisément à ce calcul, ni à quel moment de la vie du fonds ce pourcentage doit être respecté », observe Rima Maitrehenry, associée du cabinet Racine.
Autre sujet d’importance : les modalités intrinsèques des calculs à effectuer. « Même si les gérants intègrent l’ESG dans leur approche depuis des années, le cadre réglementaire mis en place récemment n’a pas nécessairement pris en compte les spécificités de l’investissement dans le non-coté, considère Véronique de Hemmer Gudme, directrice des affaires réglementaires chez Clifford Chance. A titre d’illustration, la question de la collecte des données des sociétés non cotées de leurs portefeuilles peut se poser lorsque celles-ci ne sont pas encore soumises aux obligations de reporting au titre de la réglementation taxonomie. Le dispositif est en train de se mettre en place et les incertitudes sont encore nombreuses – notamment pour les fonds de fonds. »
Trop de reporting ?
Signe que les lignes n’ont pas fini de bouger : l’Autorité des marchés financiers (AMF) a récemment plaidé pour une révision de SFDR, pour insérer des critères minimaux environnementaux. « Il est essentiel de s’assurer de l’équilibre des termes et conditions entre investisseurs et gérants, mais dans un marché de la levée de fonds par nature international, ce partnership agreement ne doit pas être bâti aux dépens de la compétitivité des véhicules européens », avertit Nathalie Dugay, associée de Willkie Farr & Gallagher. Nombreux sont également les professionnels à craindre que trop d’exigences de reporting ne viennent gêner les fonds dans leur mission première : la gestion des portefeuilles. Autant dire qu’il va falloir jouer de prudence, mais aussi de créativité.
