Par Jean-Robert Bousquet, avocat associé département corporate, CMS Bureau Francis Lefebvre

Principales tendances identifiées par CMS dans les opérations de fusions-acquisitions : une amélioration sensible des conditions de cession pour les vendeurs

La septième édition de l’étude CMS en fusions-acquisitions analyse les conditions juridiques des contrats de cession dans les opérations de fusions-acquisitions conseillées par les cabinets CMS en Europe en 2014, soit 346 opérations, et sur la période 2007-2014, 2414 opérations.

L’analyse de cette septième édition a permis de révéler ou de confirmer certaines tendances dans les modalités de détermination du prix ou les conditions de garanties qu’il nous a paru intéressant de mettre en exergue. Si certaines de ces tendances peuvent paraître générales à l’échelle européenne, il est évident que subsistent encore des particularités géographiques entre les pays d’Europe en matière de pratiques contractuelles des fusions-acquisitions.

De manière générale, cette septième édition confirme que les pratiques contractuelles semblent relativement plus favorables aux vendeurs que lors de ces dernières années, tant dans les modalités de détermination du prix que dans les conditions de garantie. Il est intéressant de noter que cette amélioration, qui pour une partie avait déjà débuté en 2013, s’effectue en parallèle d’une augmentation globale des valorisations dans les opérations de M&A.

Des modalités de détermination de prix plus favorables aux vendeurs avec un accroissement des opérations à prix fixe avec mécanisme de «locked-box»

Si un mécanisme d’ajustement du prix initial n’est pas nécessairement en soi défavorable pour les vendeurs, ce mécanisme engendre toutefois pour ceux-ci une relative incertitude quant au montant à percevoir. En conséquence, certains vendeurs (en particulier les fonds d’investissement) ont, depuis quelques années, préféré s’accorder avec les acquéreurs sur un prix initial fixe afin d’éviter toute incertitude sur le montant à percevoir du fait de la cession. De fait, sur la période couverte par notre étude (commencée en 2007), nous observons une décrue lente et régulière des opérations avec ajustement du prix initial qui constituent en moyenne environ 45 % des opérations observées par nos soins sur cette période.

Parallèlement, nous avons observé sur la même période une croissance du nombre d’opérations dans lesquelles le prix initial est fixe et déterminé selon une mécanique dite de «locked-box». Dans cette mécanique, le prix initial est fixe et déterminé sur le fondement de comptes de référence antérieurs à la date du closing revus de manière contradictoire entre les parties. Ainsi, les évolutions économiques intervenant entre les comptes de référence et la date du closing n’ont pas vocation à modifier ce prix. Ce dernier peut seulement être diminué des flux de trésorerie, prélevés sur la (ou les) société(s) cible(s) par les vendeurs (ou des parties liées) pendant cette période, qui n’auraient pas été anticipés par l’acquéreur.

L’usage de ce mécanisme de «locked-box» s’est d’abord développé au Royaume-Uni, puis en Europe continentale du Nord et a connu un essor important dans les opérations conseillées par CMS lors des deux dernières années, avec une croissance encore plus importante en 2014, en particulier au Royaume-Uni, dans les pays germanophones mais également en France (où ce mécanisme a été utilisé dans près de deux tiers des opérations conseillées par CMS contre près de la moitié l’année dernière) et dans les pays d’Europe du Sud.

Une augmentation de l’utilisation des mécanismes d’earn-out

Notre étude révèle également une augmentation notable de la présence de clauses de complément de prix (dit earn-out) dans les opérations conseillées par CMS en 2014, avec près de 19 % des opérations concernées alors que ces clauses étaient présentes en moyenne dans 15 % des opérations sur la période de notre étude des six années précédentes. Cet accroissement de l’utilisation d’une mécanique d’earn-out a été particulièrement sensible en France et au Royaume-Uni, tandis que son usage s’est maintenu à un niveau relativement élevé (environ 23 %) au Benelux et dans les pays germanophones. L’Allemagne, qui semblait se singulariser comme nous l’avions souligné dans notre étude CMS l’année dernière sur l’usage relativement plus important de la mécanique d’earn-out, semble ainsi moins isolée dans le paysage européen en 2014. A cet égard, il est intéressant de noter que le niveau d’utilisation d’earn-out en Europe en 2014 se rapproche ainsi du niveau moyen aux Etats-Unis où il est proche de 25 % selon l’étude «2013 Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study».

Si un complément de prix n’est pas en soi plus favorable aux vendeurs qu’à l’acquéreur, son utilisation accrue peut toutefois s’expliquer du point de vue des vendeurs par des éléments qui leur sont favorables. En premier lieu, elle est le signe que les vendeurs trouvent un niveau de valorisation initial (hors earn-out) qui leur convient même s’il se situe dans une fourchette basse de leurs attentes. En outre, son utilisation démontre une confiance plus importante des vendeurs en l’avenir de la société vendue et ses performances futures lorsque les critères de détermination sont liés à l’activité de la société vendue.

A cet égard, la nature des critères d’earn-out principalement utilisés reste stable sur la période de notre étude, avec en tête le critère d’EBIT/EBITDA (près de 40 % des opérations conseillées en 2014 qui comportaient une clause d’earn-out), suivi du critère de chiffre d’affaires (30 % des mêmes opérations).

S’agissant de la durée moyenne de la période d’appréciation des critères d’earn-out, la plus courante s’étend de douze à vingt-quatre mois (34 % des opérations conseillées en 2014 qui comportaient une clause d’earn-out). Nous avons observé un recul des durées inférieures à douze mois par rapport aux années précédentes ainsi que des durées supérieures à trente-six mois.

Des conditions de garantie généralement plus favorables aux vendeurs

Au-delà des mécanismes de prix, nous avons constaté dans nos opérations conseillées, certaines tendances en matière de garantie de passif qui semblent là également plus favorables aux vendeurs. Ainsi, en premier lieu, les plafonds de garantie semblent orientés à la baisse puisque sur les opérations conseillées par CMS, près de 53 % comportaient un plafond inférieur à la moitié du prix d’acquisition, contre 47 % en 2013. Par ailleurs, le nombre de ces opérations dans lesquelles le plafond est compris entre 25 et 50 % a augmenté de 13 à 19 % entre 2013 et 2014 et le nombre d’opérations dans lesquelles le plafond était égal au prix a baissé sur la même période passant de près de 30 % à 20 % environ.

Il est intéressant toutefois de noter que cette tendance n’est pas homogène et qu’il subsiste des différences sensibles de pratiques en matière de plafond selon les pays d’Europe concernés. Ainsi, au Royaume-Uni, le nombre d’opérations conseillées par CMS avec un plafond supérieur à 50 % du prix est resté dans la moyenne de ce qui ressortait de la période 2007-2013, soit environ 60 % des transactions. En revanche, les opérations conseillées par CMS comportant un plafond supérieur à 50 % du prix ont baissé de manière significative dans les pays d’Europe centrale et orientale, d’Europe du Sud et du Benelux. Cela s’est également vérifié en France qui, avec seulement 26 % des opérations conseillées comportant un plafond supérieur à 50 %, est le pays qui présente en moyenne les plafonds de garantie les plus bas en Europe.

S’agissant ensuite de la durée des garanties, notre étude confirme une réduction de la durée moyenne, poursuivant en cela une tendance déjà amorcée en 2013 selon notre étude de l’année dernière. Ainsi, en 2014, près de 70 % des opérations conseillées par CMS comportaient une durée de garantie comprise entre douze et vingt-quatre mois et seulement 15 % comportaient une durée de garantie supérieure à vingt-quatre mois. La durée de garantie la plus usitée était comprise entre douze et dix-huit mois (représentant 36 % des opérations conseillées) et la durée inférieure à douze mois représentait environ 15 % de ces opérations. Là également, il existe en Europe des différences sensibles de pratiques selon les pays concernés. A titre d’exemple, la France et les pays d’Europe du Sud connaissent en général des périodes de garanties plus longues.

En outre, notre étude semble révéler une baisse de l’utilisation de mécanismes de garantie de la garantie : ainsi, les acquéreurs ont obtenu de tels mécanismes dans 29 % des opérations conseillées, contre 35 % en 2013 et 39 % en moyenne sur la période 2007-2013.

Enfin, il convient de noter un usage accru de l’assurance garantie de passif, solution notamment favorable aux vendeurs dans la mesure où elle leur permet, sous certaines conditions, de se défaire d’une majeure partie du risque de garantie. Si cette solution assurantielle existe depuis plusieurs années déjà, en particulier en Europe du Nord et au Royaume-Uni, elle semble toutefois aujourd’hui effectuer une relative percée dans certains pays comme la France et les pays d’Europe du Sud, se concentrant cependant encore essentiellement sur les opérations de private equity et de nature immobilière.