Le droit français des sociétés repose sur l’équilibre entre des règles d’ordre public et la liberté contractuelle, phénomène particulièrement marqué dans le domaine des sociétés par actions non cotées. Cette part de liberté contractuelle offerte aux sociétés et à leurs associés a permis le développement d’instruments hybrides, pensés pour répondre aux besoins et contraintes spécifiques de financement des entreprises et aux aspirations des investisseurs en termes de rendement et de niveau de risque.

Un instrument sur mesure

Les ADP Taux s’inspirent des outils de dette mezzanine avec lesquels elles présentent une certaine proximité intellectuelle (effet dilutif limité voire nul, rendement fixé à l’avance, échéance à moyen terme, subordination à la dette senior). Elles constituent toutefois une alternative particulièrement intéressante aux outils classiques et permettent d’accéder à un nouveau type de financement offrant à la fois la flexibilité contractuelle des actions de préférence, un effet déconsolidant et une rémunération élevée pour les investisseurs.

Les ADP Taux consistent en la combinaison de plusieurs mécanismes du droit des sociétés, permise par la liberté accordée dans l’aménagement des droits financiers et politiques pouvant assortir les actions de préférence. Cette liberté en fait toutefois un instrument délicat à manier, tant pour l’émetteur que pour l’investisseur, et dont il faut être conscient des limites.

Des droits financiers au service d’un rendement prédéfini

Les ADP Taux permettent à l’investisseur qui les souscrit de bénéficier d’un rendement cible sur les montants investis. Le rendement cible est généralement servi par l’octroi d’un droit à dividende préciputaire au titulaire d’ADP Taux. Ainsi, en cas de distributions, le titulaire d’ADP Taux sera servi par priorité aux autres associés, jusqu’à ce que le montant lui ayant été distribué atteigne le rendement cible.

Le droit au dividende préciputaire confère une priorité en cas de distribution mais ne garantit pas la distribution elle-même, qui reste fonction des résultats de la société, contrairement aux paiements garantis des intérêts et du principal pour les outils de dette senior ou de dette mezzanine. Les termes et conditions des ADP Taux prévoient toutefois généralement que toute distribution qui n’aura pas pu être effectuée au cours d’une année afin de servir le rendement attendu sera reportée sur les années suivantes, et ce tant que le montant cumulé des distributions ne permettra pas de servir le rendement total attendu.

En complément d’une telle politique de distribution, le rendement visé peut être servi par un mécanisme de répartition inégalitaire du prix de cession des titres de la cible sous forme de liquidation préférentielle, avec un prélèvement prioritaire sur le prix de cession au bénéfice du titulaire d’ADP Taux, jusqu’à ce que le rendement cible soit atteint.

Des droits politiques pouvant être aménagés afin de concilier les intérêts

A la différence des instruments de dette, le fonctionnement des ADP Taux repose sur la génération de liquidités par la société en vue de leur distribution ainsi que sur la prise de valeur en vue d’une cession d’actifs ou de titres pour permettre à l’investisseur d’atteindre le rendement cible. Les ADP Taux impliquent donc d’inciter la direction de la société à la performance et, si les dirigeants sont actionnaires, à concilier leurs intérêts en aménageant les droits politiques y étant attachés.

Comme toute forme d’actions, les ADP Taux donnent le droit de participer aux décisions collectives des associés. Néanmoins, afin d’atténuer l’effet dilutif des ADP Taux sur les autres associés, le droit de vote attaché aux actions de préférence peut être limité, voire supprimé, dans les limites prescrites par la loi [1]. Il faut toutefois garder à l’esprit qu’une telle modulation n’est pas neutre sur la valorisation des ADP Taux et, par incidence, sur les mécanismes d’anti-dilution que les parties souhaiteraient mettre en place.

Dans la mesure où le rendement cible ne dépend pas du nombre d’ADP Taux émises, on peut envisager de limiter l’effet dilutif des ADP Taux en en émettant un nombre faible, voire une seule ADP Taux donnant droit à un nombre de droits de vote prédéfini. Une telle option aura néanmoins une incidence sur les modalités de débouclage de l’instrument, avec par exemple des difficultés pratiques pour mettre en place un rachat partiel des ADP Taux le cas échéant.

Selon les situations, le titulaire des ADP Taux pourra se voir attribuer d’autres droits politiques lui permettant d’avoir un droit de regard sur les questions touchant à la substance de l’actif sous-jacent ou, plus généralement, à l’activité de la société. Il pourrait ainsi disposer d’un droit renforcé à l’information, de la possibilité de désigner un ou plusieurs membres dans un organe de gouvernance ou encore disposer d’un droit de veto sur les décisions les plus stratégiques (modification du budget ou du plan d’affaires, opérations de croissance externe ou dépassant un certain seuil de dépenses d’investissement, etc.).

Les scénarios de débouclage des ADP Taux

Selon la typologie de l’investisseur ayant souscrit les ADP Taux, l’atteinte du rendement cible pourra être encadrée dans le temps. Deux hypothèses de débouclage des ADP Taux peuvent alors être envisagées en fonction de la capacité de la société à verser le rendement cible au titulaire des ADP Taux avant l’échéance convenue.

Dans la première hypothèse, le titulaire de l’ADP Taux reçoit un montant correspondant au montant de la souscription augmenté du rendement cible, soit par le fait des distributions successives, soit plus vraisemblablement à l’occasion d’une cession totale ou partielle des titres de la société ou d’actifs significatifs. Les droits financiers attachés aux ADP Taux deviennent alors caducs, permettant la sortie de leur titulaire.

Les parties peuvent également organiser le débouclage par la mise en place d’une promesse de vente des ADP Taux consentie par l’investisseur, pour un prix correspondant au solde du montant de la souscription augmenté du rendement cible au moment de l’exercice de la promesse. Les termes et conditions des ADP Taux peuvent également prévoir que celles-ci sont rachetables par la société, à l’initiative de cette dernière et/ou du titulaire des ADP Taux [2]. Les ADP Taux ont ensuite vocation à être annulées par le jeu d’une réduction de capital.

Dans la seconde hypothèse, les versements réalisés n’ont pas atteint le montant de la souscription augmenté du rendement cible, soit que les distributions aient été insuffisantes, soit que les associés n’aient pas réussi à organiser la cession des titres ou des actifs de la société. Dans une telle situation, le titulaire des ADP Taux cherchera à provoquer la liquidité de son investissement pour atteindre le rendement cible (droits politiques permettant au titulaire de prendre le contrôle de la société afin de pouvoir organiser de manière effective le processus de liquidité, mise en place de promesses de vente consenties par les autres associés pour les contraindre à la sortie de type drag along, etc.).

Les investisseurs pourront également prévoir des mécanismes de réduction du risque en organisant le débouclage des ADP Taux en cas de survenance de certains événements ayant une incidence significative sur la société, comme le non-respect d’un ratio financier.

Néanmoins, en cas de procédure collective, les titulaires d’ADP Taux seront considérés comme des créanciers chirographaires et viendront en concours avec les autres créanciers, en étant subordonnés aux créanciers privilégiés ou plus seniors dans l’ordre de paiement. Leur chance de recouvrement dépendra alors de la structure du passif social.

Si l’ingénierie juridique des praticiens a permis de tirer profit des possibilités étendues offertes par le régime juridique des actions de préférences pour offrir une alternative crédible aux financements structurés classiques, les ADP Taux devront toutefois coexister avec les instruments de dette existants, et devront notamment tenir compte des contraintes et autres « covenants » imposés par les financements existants, qui limiteront notamment les possibilités de distributions prioritaires. En ce sens, les ADP Taux seront le plus souvent utilisées dans un contexte de refinancement, ou lorsque l’émetteur a eu un recours limité aux instruments de dette traditionnelle, ou encore lorsque l’émetteur a les moyens de désintéresser les financiers seniors avant de procéder aux distributions prioritaires visées par les ADP Taux.

[1] C. com., art. L. 228-11 : le quart du capital social dans les sociétés cotées, la moitié pour les autres sociétés.

[2] C. com., art. L. 228-12 : pour les sociétés cotées, le rachat est à l’initiative exclusive de la société ou à l’initiative conjointe de la société et du détenteur de l’action de préférence.