La réussite d’une opération de retrait de la cote repose essentiellement sur l’atteinte du seuil légal de détention de 90 % du capital et des droits de vote de la société visée [1] de sorte que la phase préparatoire s’avère cruciale pour l’initiateur. Si le ramassage de titres en Bourse et les prises de participations rampantes semblent attrayants, leur utilisation se heurte à de nombreuses limites, tenant notamment aux obligations légales et statutaires de déclaration de franchissements de seuils. A l’inverse, l’acquisition de blocs d’actions hors marché permet de sécuriser une participation préalablement au dépôt de l’offre publique. Cette dernière, qu’elle soit d’acquisition, de retrait ou alternative, constitue le pivot de l’opération car, sans elle, le retrait obligatoire ne peut être mis en œuvre. Sa structuration, la détermination du prix et la maîtrise du calendrier sont autant de paramètres déterminants pour la bonne réalisation du retrait obligatoire.

L’abaissement du seuil du retrait obligatoire par la loi Pacte

Le législateur a fait le choix, en 2019, d’abaisser le seuil du retrait obligatoire, auparavant fixé à 95 % du capital ou des droits de vote, à 90 % du capital et des droits de vote de l’émetteur. Ce choix a été motivé par la volonté de favoriser l’attractivité de la place financière de Paris, partant du postulat que la sortie de la cote est un enjeu de la cotation. Il s’agissait également d’opérer une harmonisation européenne du dispositif, la majorité des Etats membres de l’Union européenne ayant un seuil fixé à 90 %. Enfin, la réforme avait pour but de limiter les cas de blocage du retrait obligatoire par l’intervention de fonds activistes. Bien qu’il ait favorisé les opérations de sortie de la cote, ce nouveau seuil présente le défaut de la rigidité. Plutôt que d’opérer un abaissement généralisé du seuil, le législateur aurait pu prévoir un seuil dégressif dépendant de la participation initiale de l’initiateur. Parti de loin, l’initiateur ayant réussi à susciter l’adhésion actionnariale par une offre attractive devrait bénéficier d’un seuil abaissé. Une solution médiane aurait été l’introduction d’un seuil dual, qui s’exprimerait de manière différenciée selon qu’il succède à une offre de prise de contrôle ou de fermeture. Cette proposition du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP) [2], rejetée au nom de la simplification juridique, aurait permis de faire primer une logique de marché.

La justification de l’éviction des actionnaires minoritaires

Le retrait obligatoire, en plus d’entraîner la radiation automatique des titres sur le marché, conduit à l’éviction des actionnaires minoritaires. Il marque ainsi un glissement du paradigme sociétaire vers une logique de marché, dans laquelle le droit de demeurer associé cède devant l’impératif de bon fonctionnement des marchés financiers. Il n’y a en effet aucun intérêt à maintenir la cotation d’un titre devenu illiquide. Dans un objectif d’attractivité des marchés financiers, il est important que les émetteurs souhaitant s’y introduire puissent envisager de les quitter aisément. Par ailleurs, il convient de replacer le squeeze-out dans l’architecture générale de la directive OPA qui l’a pensé comme l’opération symétrique du rachat obligatoire (sell-out). Ce mécanisme ouvre le droit aux actionnaires minoritaires de solliciter, dans certaines hypothèses, un rachat de leurs titres par l’actionnaire contrôlant [3].

Protection des actionnaires minoritaires

Au-delà de la justification du retrait obligatoire, la légitimité de l’éviction des minoritaires repose sur l’existence de garanties substantielles. La fixation du prix constitue à cet égard la clef de voûte du dispositif. Le caractère équitable du prix est apprécié au regard d’une évaluation multicritère et validé par un expert indépendant. L’indépendance de cet expert et la qualité de son analyse conditionnent largement l’acceptabilité de l’opération. La gouvernance d’entreprise participe également à la protection des minoritaires. L’implication des organes sociaux de la société visée, appelés à se prononcer sur l’intérêt de l’offre, contribue à encadrer les conflits d’intérêts inhérents à ce type d’opérations. Par exemple, l’intervention du comité ad hoc composé majoritairement d’administrateurs indépendants renforce la transparence du processus et participe à la légitimité du retrait obligatoire.

Le risque contentieux

Dès lors que les actionnaires n’ayant pas apporté leurs titres à l’offre peuvent se trouver évincés, l’on comprend que la mise en œuvre du retrait obligatoire porte en elle un risque contentieux évident. Les minoritaires peuvent contester, non pas le principe du retrait obligatoire, mais l’équité de l’offre publique qui le précède. En la matière, la cour d’appel de Paris est exclusivement compétente [4]. Bien que le recours n’ait pas d’effet suspensif, la commodité pratique veut que l’initiateur s’engage auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF) à ne pas mettre en œuvre le retrait obligatoire tant que la cour d’appel ne s’est pas prononcée sur le fond. Si le contentieux aboutit rarement à une remise en cause de l’équité de l’opération, l’incertitude qu’il cause incite les initiateurs à une vigilance accrue dans la structuration de l’opération. De manière plus originale, les actionnaires minoritaires sont tentés de trouver chez l’AMF l’écho de leurs revendications, notamment s’agissant de l’indépendance de l’expert [5]. L’AMF a également le moyen de réfuter la conformité de l’offre publique suivie du retrait obligatoire, sur le fondement de l’article L. 621-8-1 du Code monétaire et financier [6].

La recherche d’un équilibre entre liberté de retrait de la cote et protection des actionnaires minoritaires figure ainsi au cœur des dispositions régissant cette opération. En définitive, le retrait obligatoire apparaît comme révélateur des mutations contemporaines du droit boursier. Instrument de fluidité des marchés financiers, il témoigne de la capacité du droit boursier à s’adapter aux impératifs financiers tout en préservant un socle minimal de protection des actionnaires.

[1] Code monétaire et financier, art. L. 433-4, II.

[2] HCJP, Rapport concernant la réforme du retrait obligatoire de la cote, 26 mars 2018.

[3] Directive OPA, art. 16.

[4] Code monétaire et financier, art. R. 621-45.

[5] Voy. notamment AMF, décision n° 224C2085, 25 octobre 2024, Société Financière Moncey.

[6] Pour un exemple récent, voy. AMF, décisions n^os 225C0739, 225C0740 et 225C0741, 2 mai 2025.