Les intervenants :

• Guillaume Cornu, EY (1) 
• Joanna Gumpelson, De Pardieu Brocas Maffei (2) 
• Alicia Bali, White & Case (3) 
• Aurélien Loric, Orrick, Herrington, & Sutcliffe, LLP  (4) 
• Marie Tellechea, Tellechea Avocats (5)
• Michel Rességuier, Propspheres Dirigeants  (6)
• Carole Nerguararian, Linklaters (7)
•  Céline Domenget-Morin, Weil Gotshal & Manges LLP  (8)
• Nicolas de Germay, Alandia et Association des Investisseurs en Retournement (9)
•  Florent Berckmans, Eight Advisory (10)
• Pierre-Olivier Chotard, Comité Interministériel de Restructuration Industrielle (11)
• Timothée Gagnepain, McDermott (12)

Quels sont les derniers chiffres du marché du restructuring ?

Guillaume Cornu, associé, EY : D’après la récente étude publiée par EY et AU Group, l’année 2024 marque un tournant inquiétant pour les entreprises françaises, avec plus de 66 000 défaillances enregistrées contre 56 700 en 2023.

Elles ont augmenté de 17 % en France et de 9 % à l’échelle mondiale. Parmi les entreprises qui subissent ces revers de fortune, 96 % concernent des sociétés dont le chiffre d’affaires est inférieur à 2 millions d’euros. Ce sont donc les PME et les ETI qui sont les plus touchées par ce phénomène. On observe également une augmentation de la taille moyenne des entreprises qui sont en procédure collective. Sont concernés : les entreprises du tertiaire et des services, les activités de conseil, le travail temporaire, les coiffeurs... à hauteur de 35 %. L’immobilier continue, quant à lui, de souffrir de manière durable, à l’image de ce que nous avons connu au moment de la crise de l’immobilier en 1991. La distribution et le commerce représentent de leur côté 7 % des défaillances d’entreprise, l’industrie et l’automobile, 15 %.

Si la France enregistre une augmentation de 17 % de ses défaillances d’entreprise, l’Allemagne connaît une hausse de plus de 25 % dans les secteurs de l’automobile et de l’immobilier qui sont très touchés. L’Italie subit également une forte augmentation de plus de 33 %, tandis que les Etats-Unis sont touchés à hauteur de 17 %. En 2023 et 2024, il est également important de noter que les procédures collectives judiciaires ont concerné de nombreuses enseignes en France, ce qui a généré la fermeture de plus de 2 000 magasins. En réalité, si l’on prend un peu de recul, depuis la Covid-19, les entreprises ont connu une période proche de l’euphorie avec une croissance importante et un accès facilité aux financements et à la liquidité (dont recours aux PGE), dans un contexte de taux d’intérêt particulièrement bas. De fait, la France a enregistré des niveaux de défaillances très faibles, même si 2023 a été une année que l’on pourrait appeler « de normalisation ».

Parallèlement à cette période favorable, les entrepreneurs ont dû faire face à de nombreux défis et des événements exogènes inattendus que l’on sait tant au niveau national qu’international.

Plus que 2023, 2024 est donc véritablement une année de transition, et 2025, une année qui promet quelques inquiétudes…

Pierre-Olivier Chotard, président du CIRI, Comité interministériel de restructuration industrielle : Je ferai un constat un tout petit peu différent de ce qui vient d’être dit. Pour moi, le point d’inflexion n’est pas l’année 2024, c’est plutôt l’année 2023 avec la fin de la parenthèse de la Covid-19 et un niveau de saisines du CIRI beaucoup plus important que ce que l’on était habitué à traiter. En effet, si nous traitions une trentaine de dossiers par an en moyenne historique, en 2023 nous en avons traité 68, et à nouveau environ 60 en 2024. Je vois trois raisons à cela : un effet de rattrapage, un certain nombre de difficultés conjoncturelles, de nombreux dossiers appartenant à l’industrie, et une frilosité grandissante des investisseurs avec l’apparition de sociétés qui soit avaient commencé leur processus de restructuring en 2023, et qui ne s’en sortent pas, soit des entreprises qui arrivent de manière très tardive, très abîmées par les cinq dernières années. Ces sociétés ont des difficultés qui semblent de moins en moins pouvoir se résoudre par des solutions amiables. J’observe ainsi un retour croissant du traitement judiciaire des difficultés.

Timothée Gagnepain, avocat associé, McDermott : On peut se demander si ce constat n’est pas lié à la situation de trésorerie des entreprises qui, pour beaucoup d’entre elles, ont déjà utilisé les leviers tels que le gel des créances fiscales, sociales et/ou bancaires. Aujourd’hui, elles ont de vrais problèmes de financement d’exploitation que les actionnaires ne veulent pas financer à cause d’un bilan trop endetté, le tout dans un contexte où les perspectives de reprises sont très incertaines. En effet, les entreprises sont confrontées, chaque année depuis 2020, à des incertitudes nombreuses.

Nicolas de Germay, président d’Alandia et de l’AIR (Association des investisseurs en retournement) : Dans un contexte conjoncturel particulièrement incertain donc, il est extrêmement compliqué d’établir des business plans et nombre d’entre eux se sont effondrés par rapport au moment où le financement a été monté. Nous constatons un déni de réalité chez certains dirigeants mais aussi chez les banques alors même qu’il faut reconstruire un bilan par rapport à un contexte économique nouveau. Les chiffres sont tellement dégradés que l’effort qui est demandé aux actionnaires mais aussi aux créanciers est extrêmement important. On observe donc des blocages de réalité avec des dossiers qui nous sont présentés avec des valorisations basées sur des situations d’il y a deux ou trois ans. De fait, énormément de temps est perdu. Les business plans doivent être modifiés et quand on refait un BP, il faut reconstruire un bilan. Ce n’est pas le BP qui doit s’adapter au bilan.

Florent Berckmans, associé stratégie et retournent opérationnel, Eight Advisory : Si l’on regarde l’Allemagne et l’Angleterre aujourd’hui, la situation observée va nous arriver avec quelques mois d’écart. Aussi, si l’on regarde 2024, il n’y a pas que des sujets de trésorerie. En effet, sur l’ensemble de l’année 2024, le nombre de PSE a augmenté de plus de 26 % mais sur le seul dernier trimestre 2024, c’est donc plus 50 % d’augmentation. En complément, les entreprises qui font des restructurations sociales sont de plus en plus des sociétés ayant des moyens financiers, in bonis et avec des rentabilités acceptables et ne sont donc pas toutes en procédure collective. Parallèlement, nous observons un problème lié à la valeur de l’entreprise. Celle-ci est aujourd’hui impactée par un niveau d’endettement élevé dont la dette Covid, dette souvent immatérielle comme un retard fort d’investissement. En parallèle, les niveaux de croissance de différents marchés se sont réduits couplés à l’effet ciseaux post-inflation. C’est le cas pour des marchés comme celui de l’hôtellerie ou des loisirs par exemple, qui se sont très bien portés post-Covid, tant par le prix que par le volume, mais qui aujourd’hui se ralentissent significativement.

Guillaume Cornu : Aujourd’hui, avec les premiers chiffres qui nous parviennent de 2024, nous assistons à une baisse du marché du M&A, une accélération des dossiers de restructurations financières et à une baisse des current tradings avec des décalages parfois importants avec les budgets et les business plans élaborés post-Covid. Nous observons également une augmentation des échéances de dettes à venir, dont les PGE, et un ralentissement des investissements du fait des incertitudes politiques et géopolitiques.

Il existe par ailleurs une augmentation des risques sur les LBO, qui se trouvent parfois confrontés à des baisses de valorisations liées à des business plans trop optimistes, à des niveaux de rentabilité inférieurs à ce qui était attendu et à l’augmentation des taux d’intérêt.

Enfin, nous constatons un durcissement de la position des pouvoirs publics sur les retards fiscaux et sociaux, à des banques qui se désengagent de certains secteurs fragiles, y compris pour des entreprises saines et profitables.

Quelle est la typologie des secteurs concernés ?

Céline Domenget-Morin, avocate associée, Weil : Tous les secteurs sont concernés soit parce qu’ils sont touchés par une crise spécifique à leur secteur (comme l’immobilier) soit parce que la croissance molle se traduit par des tensions de trésorerie ou un déséquilibre bilantiel. On le voit, aujourd’hui, avec certains fonds de PE qui détiennent des participations dont les business plans ont souffert ne leur permettant pas d’envisager une cession dans de bonnes conditions. Il existe certes des fonds de continuation, mais la proximité de la maturité finale de la dette impose de discuter du rééchelonnement de la dette d’acquisition et des conditions de la prorogation des financements d’exploitation.

Marie Tellechea, avocate associée, Tellechea : Tous les secteurs sont touchés, les chiffres démontrent que le nombre de défaillances augmente partout par rapport à l’année précédente mais il est à noter que des secteurs sont d’autant plus touchés que les autres, ou sont touchés par cette nouvelle crise alors qu’ils ne l’étaient pas forcément historiquement. Le secteur de l’industrie agroalimentaire et de la restauration est particulièrement touché. De manière assez inédite, la restauration rapide est cette année autant affectée que la restauration traditionnelle. A titre personnel, j’ai pu constater un certain nombre de défaillances dans le secteur des médias. Le secteur de la construction reste, comme pour les années précédentes, le secteur le plus touché par la crise.

Joanna Gumpelson, avocate associée, De Pardieu Brocas Maffei : Nous avons, de notre côté, du mal à identifier les secteurs qui ne sont pas touchés. Au-delà des secteurs économiques très abimés, notamment ceux qui le sont depuis plusieurs années comme l’habillement, la restauration, l’hôtellerie, la vente au détail, nous voyons aujourd’hui des secteurs nouveaux comme les services informatiques, la santé, la chimie même la chimie verte. Même le secteur des services bancaires, qui pourrait paraitre épargné, a connu des difficultés comme par exemple le groupe iQera en procédure de sauvegarde accélérée.

Céline Domenget-Morin : La réalité est que le secteur bancaire, aujourd’hui, fait face à de nombreuses contraintes réglementaires, les poussant à « nettoyer leurs bilans ». Il fait face aussi à une concurrence très forte des fonds de dette. La réglementation européenne est beaucoup plus contraignante que la réglementation américaine, mais le secteur bancaire français est peut-être plus solide.

Joanna Gumpelson : Oui et les résultats aujourd’hui sont plutôt performants alors que certains observateurs anticipaient une dégradation.

Quelles-sont les tendances de marché ?

Timothée Gagnepain : Comme le disait Pierre-Olivier Chotard, c’est surtout en 2023 que l’on a commencé à voir l’application de la réforme sur des dossiers emblématiques avec l’application de nouvelles règles des parties affectées avec toutes les incertitudes que cela a pu créer. Il y a eu le dossier Pierre & Vacances qui a été le symbole des conséquences de la Covid-19 et des fermetures administratives. En réalité, c’était un modèle un peu vieillissant qui avait besoin de se renouveler et qui venait de connaître, depuis huit ans, des résultats négatifs. C’est un dossier assez symbolique par sa taille et l’implication que cela avait sur les 18 000 propriétaires particuliers concernés. Il fallait sauver l’entreprise parce qu’il y avait le besoin d’un bridge immédiat, les banques l’ont fait dans des conditions complexes tout comme les fonds. Il y a eu un deuxième PGE et pendant cette période, il y a eu bien évidemment énormément de négociations mais le spectre des classes de parties affectées a été mis en œuvre par les conseils et les mandataires de justice pour sauver l’entreprise, la restructurer et restructurer ses fonds propres. Il y a eu une conversion de la dette au capital et un rebond immédiat de l’entreprise juste après. Cette expérience a créé sur d’autres dossiers une grosse tendance de procédures amiables très longues qui permettaient de négocier, avec les différents partenaires, les conditions de restructuration de la dette dont la mise en œuvre passait par une sauvegarde accélérée et la mise en place de classes de parties affectées. C’est un élément nouveau dans le contexte français. On faisait effectivement des procédures amiables, des mandats puis des conciliations puis des mandats suivis pour être éligibles à la sauvegarde accélérée. Nous avons été confrontés à des procédures très longues et à des coûts élevés avec des temps et des coûts de négociation proches des dossiers américains.

Joanna Gumpelson : Pour compléter, on peut dire que notre arsenal juridique est efficace et, s’agissant notamment de la procédure de sauvegarde accélérée, nous disposons désormais de nombreux précédents sur lesquels nous appuyer. Le premier a été Pierre &Vacances qui a été suivi par Orpéa et Casino. Nous avons donc une pratique de marché et une jurisprudence qui se précisent. Il est aussi intéressant de comparer la situation de la France à celle des autres pays européens qui ont implémenté les nouvelles règles résultant de la directive européenne. Prenons par exemple les développements récents au Luxembourg et la création d’une nouvelle procédure de traitement des difficultés des entreprises. A contrario, en France, la procédure de sauvegarde existe depuis 2006, et, depuis cette date, nous avons du recul sur ce que nous appelions les comités de créanciers, qui sont devenus les classes de parties affectées. Nous avons un système qui a fait ses preuves même s’il a évolué depuis un certain nombre d’années.

Aurélien Loric, avocat associé, Orrick, Herrington, & Sutcliffe, LLP : Pour rebondir sur le temps des procédures, le temps qui a pu être observé dans le cas Pierre & Vacances était très particulier en termes de calendrier parce que l’on était post-Covid, avec deux procédures successives et le bénéfice de certaines dispositions. Ce que je vois sur les dossiers de place tels que Orpéa, Atos ou encore Casino, c’est une accélération des procédures là où avant, on avait tendance à faire un mandat ad hoc puis une conciliation et une sauvegarde accélérée. Aujourd’hui, nous choisissons souvent d’aller directement en conciliation, ce qui prend à peu près cinq mois pour passer ensuite en sauvegarde accélérée, l’objectif étant d’imposer le deal à des créanciers qui pourraient être réfractaires. Il est possible d’adopter cette approche plus facilement avec les nouveaux textes. En effet, nous n’avons plus en tête la nécessité d’adosser un créancier bancaire, ni obligataire. Aujourd’hui, il s’agit de créer une classe de créanciers dans la money pour imposer une restructuration qui permet de tenir en cinq mois, même si lorsque l’on commence cette conciliation, on ne sait pas avec qui effectivement on va la finir.

Alicia Bali, avocate associée, White & Case : La flexibilité de la sauvegarde accélérée n’est plus à démontrer sur 2024, et elle a d’ailleurs permis à un certain nombre de débiteurs de large envergure de se restructurer. Je trouve que le mécanisme de l’application forcée interclasse est utilisé avec modération en sauvegarde accélérée et en redressement judiciaire, et n’a pas nécessairement l’effet de mettre à mal les négociations amiables dans les dossiers mais constitue une menace certaine qui peut être valablement mise à exécution. Ce que l’on peut noter c’est aussi et surtout le degré de sophistication que créent la flexibilité des textes de la réforme et l’ingéniosité corrélative. On relève tout d’abord la problématique du transfert de valeur vers les actionnaires, dont on a dit qu’ils étaient les perdants de cette réforme puisqu’ils se voient supprimer leur droit de veto « passif » en étant affectés en classe. La difficulté c’est que quand le plan ne prévoit pas d’opérations portant sur le capital et prévoit à la place des abandons de créances, ils n’affectent pas leurs droits. Dans ce cas, seuls les créanciers qui eux siègrent en classes de parties affectées sont amenés à faire des efforts qui vont bénéficier aux actionnaires, pourtant juniors. On peut y voir indirectement une forme de contradiction à la règle de la priorité absolue. Ensuite, la cour d’appel de Bordeaux a rendu une décision intéressante dans laquelle elle a confirmé que la valeur de la sûreté ne devait pas être prise en considération dans la composition des classes et ce, en parfaite conformité avec la directive européenne. Cela peut paraître inéquitable, mais dans le fond, il y aura un effet de rattrapage au stade de la valorisation, qui déterminera si le créancier sécurisé est ou non dans la monnaie. On observe enfin que les contours de l’affectation de certaines sûretés et garanties se dessinent au gré des restructurations : la pratique tend à démocratiser l’affectation des garanties personnelles consenties par des personnes morales dans les plans de sauvegarde accélérée ou de redressement pour pallier les dispositions législatives, ceci permettant un traitement des difficultés à l’échelle du groupe. De même, le traitement des créances garanties par la fiducie n’est pas tout à fait figé, ni celui des sûretés réelles pour autrui.

Carole Nerguararian, avocate associée Linklaters : La réforme nous donne surtout les moyens de nos ambitions.  A mon sens, il n’y a pas vraiment eu de révolution depuis 2021 car la logique économique et financière était déjà là avant la réforme, avec les jeux de rapports de force entre les différents groupes de parties affectées. Je voulais par ailleurs évoquer la phase de prévention, préalable à toutes les restructurations citées. Je trouve que, par rapport aux autres pays européens, nous disposons d’une vraie expérience en matière de prévention en France, avec une pratique qui remonte à 1985 et qui s’est développée avec le mandat ad hoc et le règlement amiable, ancêtre de la conciliation, et qui bénéfice d’une jurisprudence développée. C’est un outil efficace et utile qui permet d’anticiper les difficultés, de préparer et traiter en amont les restructurations.

Carole Nerguararian : Il me semble que la réforme est davantage une adaptation que le vrai retournement de table que l’on imaginait, au moins pour les créanciers.

Céline Domenget-Morin : C’est tout de même un outil à la fois très puissant et offrant un spectre d’intervention très large. Dans certains cas, il permet de proposer des plans de restructuration de l’endettement là où seul un plan de cession aurait semblé possible auparavant. Il existe également des situations où la possibilité de faire usage de la sauvegarde ou de la sauvegarde accélérée pour faire évoluer le capital et la gouvernance, permet avec l’appui des créanciers, de trouver les conditions d’un renforcement capitalistique qu’une gouvernance issue du capital-risque avec une géographie du capital éclatée aurait empêché. On voit bien que l’on a ouvert le champ des possibles. Après, je rejoins ce qui a été dit, sur les travers observés sur certains dossiers. Nous avons tous un point en tête. Il n’y a pas d’obligation d’affecter l’actionnaire. Si la logique de la réforme, suivant le modèle anglo-saxon et la pratique des dossiers significatifs, repose sur un « ajustement naturel » des rapports entre créanciers et actionnaires en fonction de la valeur, cette logique se heurte à une autre réalité sur des dossiers de PME et même certaines ETI. Dans ces dossiers, les créanciers n’ont souvent aucune envie de « prendre les clés ». Il est alors tentant d’utiliser les classes de parties affectées et plus particulièrement, l’application forcée interclasses, pour réduire de manière très significative le passif, notamment chirographaire, sans modifier la géographie du capital. Cette tentation a été d’autant plus grande à un moment où le recours massif aux PGE et à ses déclinaisons successives, PGE Saison ou Résilience, dont le coût s’est renchéri du fait de l’augmentation des taux directeurs, à chaque renégociation, est pointé du doigt depuis plusieurs années comme un boulet au pied d’entreprises confrontées à un environnement morose. Dans certains cas, la technique a même consisté à créer un peu de passif social, par exemple un mois, avant d’aller solliciter une sauvegarde, pour bénéficier de la classe pivot permettant d’écraser la quasi-intégralité du passif bancaire chirographaire dans le cadre d’une sauvegarde avec application forcée interclasses. L’entreprise, ainsi désendettée, est annoncée viable. Il s’agit d’une notion de viabilité toute relative… En effet, une fois que l’on a écrasé massivement la dette bancaire, il ne faut plus avoir besoin de financements d’exploitation. On peut faire le tour de la place bancaire avec le risque que personne n’ouvre la moindre ligne de financement. Il est donc nécessaire de rééquilibrer les choses, sinon des garanties seront systématiquement demandées en face de tout financement.

Pour rejoindre le point évoqué tout à l’heure, il est effectivement nécessaire de faire attention à la manière dont sont utilisés ces outils d’une grande puissance. Les déséquilibres qui ont pu exister l’année dernière, au motif qu’il suffisait d’écraser de la dette pour que l’entreprise soit viable, ne fonctionnent pas dans la durée. Nous commençons donc à avoir des discussions un peu plus équilibrées, y compris sur des dossiers PME/ETI où il n’est pas question de changement d’actionnaire, où, si la sauvegarde avec application forcée interclasses est évoquée au début, la volonté de maintenir des relations bancaires dans la durée prime, permettant une solution amiable.

Aurélien Loric : Côté obligataire, le sujet de sophistication existe, il se pose du côté des débiteurs, cela a aussi un effet car il est plus complexe pour un débiteur de mettre en œuvre une sauvegarde accélérée, voire un règlement judiciaire dans le cadre de classes affectées. Il existe aussi du côté des créanciers où pour se défendre des excès des nouvelles procédures, il faut aussi s’organiser. Sur des dossiers de place où il y a des investisseurs internationaux qui sont habitués à ce type de situation, ils vont s’organiser, se doter de conseils qui connaissent ces situations, vont faire des propositions et potentiellement vont vouloir s’organiser pour prendre les clés, même s’ils ne le veulent pas vraiment, et challenger les hypothèses de la société, faire des revues, des business plans et des présentations. Dans des grosses PME ou ETI, nous avons des situations différentes avec des configurations de dettes qui sont différentes avec d’un côté les banques et de l’autre les créances obligataires, des obligataires qui sont regroupés dans plusieurs émissions euro-PP, autres mutualistes ou assurances de particuliers. De fait, nous avons à gérer un mix de profils qui n’ont pas l’habitude de ces situations, qui n’ont pas forcément le réflexe de s’organiser avec des conseils et qui ont peu de moyens pour le faire. On a vu des débiteurs qui profitent de ces situations pour faire passer un plan qui va préserver ou non les banques pour conserver les lignes de financement, mais vont aussi aller « taper » sur les créanciers obligataires par les émissions obligataires standalone, les écraser ne va pas contribuer à opérer leur activité. C’est là qu’il y a un sujet de responsabilisation. En effet, des praticiens, avocats, administrateurs judiciaires, mandataires judiciaires et les tribunaux, sur ce type de dossiers qui parfois se chiffrent en dette en centaine voire en milliards, font face à des situations très différentes entre ce qui peut être adopté à Paris ou dans d’autres juridictions. On a donc parfois des actionnaires familiaux qui n’agissent pas forcément de manière loyale vis-à-vis de leurs créanciers.

Marie Tellechea : On observe tout de même qu’il y a nettement plus de sauvegardes cette année et l’année dernière que sur les années avant Covid et avant réforme. Les premières années d’implantation de la réforme ont été en partie neutralisées par les dispositifs d’aide de l’Etat qui avaient été mis en place. Mais on voit bien depuis l’année dernière que les entreprises hésitent beaucoup moins à faire usage de l’outil de la sauvegarde. L’année 2024 confirme la tendance de l’année 2023 avec l’augmentation du nombre de sauvegardes. 2024 est l’année qui enregistre le plus de sauvegardes ouvertes sur les dix dernières années. A mon sens, cela traduit le fait que la réforme et l’introduction des parties affectées offrent des nouveaux outils de restructuration auxquels les praticiens et les entreprises répondent favorablement. On hésite moins à faire appel à la sauvegarde, notamment la sauvegarde accélérée.

Guillaume Cornu : Je me suis toujours demandé pourquoi les banques ne s’organisent pas pour faire face à ce type de situation.

Céline Domenget-Morin : Les banques s’organisent de plus en plus après avoir été surprises par des premières applications de sauvegarde avec application forcée interclasses notamment sur des dossiers sous les seuils de constitution obligatoire de classes de parties affectées. Le dossier Unhycos, et ses répliques, ce dossier ayant donné des idées par la suite, a laissé des traces auprès des banques. Elles n’hésitent pas à se doter de conseils habitués à ce type de procédures.

Quels sont les points d’amélioration de la réforme de 2021 ?

Pierre-Olivier Chotard : Pour moi, ce n’est pas un problème de province ou pas, il y a un certain nombre d’acteurs qui sont passés du mauvais côté entre optimisation des règles et industrialisation de pratiques non conformes. Je trouve dommage qu’il n’y ait pas des actions qui puissent être prises par les ordres respectifs et qui condamnent des approches répréhensibles. Par ailleurs, nous disposons d’un texte efficace qui fonctionne bien. En revanche, il y a un certain nombre de points qui sont améliorables. Et du côté de l’Etat, nous sommes résolus à agir vite pour prendre un acte législatif pour modifier et corriger cela. Il y aura des fenêtres, dès 2025, nous avons commencé à travailler à des projets de textes et il y aura des consultations auprès des acteurs du secteur.

Joanna Gumpelson : Pour ce qui concerne la protection de l’actionnaire, sous réserve naturellement de la valeur des titres de capital, les partenaires financiers savent aussi faire preuve de pragmatisme. Nous n’avons pas toujours besoin d’avoir recours à une procédure judiciaire pour que les créanciers accordent des abandons de créances le cas échéant avec clause de retour à meilleure fortune. Nous voyons de plus en plus de dossiers pour lesquels il n’y a pas d’alternative, pas de faculté de cession à un nouvel investisseur qui réinvestirait en fonds propres et où l’actionnaire n’a pas forcément beaucoup d’argent à réinvestir non plus. Dans ce scenario, s’il existe un plan crédible, les partenaires financiers peuvent aujourd’hui envisager de manière volontaire des abandons de créances et cela beaucoup plus facilement qu’avant.  Cela suppose bien entendu que le projet repose sur un plan d’affaires crédible.

Michel Rességuier, managing partner, Prospheres Dirigeants : Nous parlons beaucoup des bilans et effectivement, nous disposons d’outils magnifiques pour restructurer les bilans. Mais il reste toujours un énorme enjeu qui consiste à savoir si le projet opérationnel est économiquement viable.

Nicolas de Germay : Le problème est que les business plans (BP) supports des restructurations sont construits par le management interne. On voit bien que l’on peut manipuler les BP pour « positionner » la valeur, bas de la négociation. Il y a un vrai sujet. Il est difficile de croire qu’un management ayant échoué – quelles que soient ses qualités humaines – puisse se remettre en cause de manière si complète qu’il élaborerait et mènerait un nouveau business plan de rebond.

Michel Rességuier : Le problème est bien celui-là. Il est humainement très compliqué pour un manager de changer radicalement sa vision de l’entreprise, de son mode de fonctionnement et de son modèle économique ; et d’agir avec une nouvelle équipe. C’est d’autant plus difficile que ces managers ont raison d’être fiers de leur histoire qui nourrit leurs croyances. C’est la raison pour laquelle 50 % des plans de redressement, par voie de continuation, échouent. Le succès d’un redressement comporte donc une large part de psychologie.

Céline Domenget-Morin : Au risque d’être un peu directe, je pense aussi que le sujet de vieillissement de nos dirigeants, notamment des dirigeants d’entreprises familiales, se pose. Sujet souvent abordé sous l’angle des transmissions d’entreprises, nous en constatons l’impact dans certains dossiers où il est difficile de faire comprendre à un dirigeant fondateur qu’il a peut-être été excellent pendant 30 ans, mais que malheureusement le contexte a évolué. La loi de sauvegarde lui donne naturellement la main sur le choix de la procédure, mais également l’exclusivité de la présentation du plan de sauvegarde (y compris avec recours à l’application forcée interclasses)… Mais si ce n’est plus l’homme ou la femme de la situation, cette maîtrise de la procédure peut ralentir la prise de conscience que le retournement de l’entreprise passera par une évolution du management et souvent de la gouvernance. Il est très compliqué de faire évoluer le management. Au cours des derniers mois, nous avons rencontré plusieurs dossiers où face à une situation très détériorée, les créanciers ont sollicité la désignation d’un chief restructuring officer (CRO). Le temps que cette demande soit comprise et suivie d’effets, il s’est écoulé plusieurs mois pendant lesquels la situation de l’entreprise a continué de se dégrader. Or, les entreprises sont confrontées depuis plusieurs années à une succession de crises et à des ruptures, y compris technologiques, qui nécessitent une forte réactivité et agilité.

Nicolas de Germay : Ce sujet-là est intéressant. Que constate-t-on ? Le mécanisme des classes en parties affectées est largement adopté. Nous voyons que l’on a commencé par des entreprises d’une certaine taille, parfois internationales, avec des managers relativement performants et des professionnels sans affect. En descendant sur des grosses ETI familiales, le problème va se poser. Il paraît difficile, en effet, de reconstruire un BP avec de la valeur avec un management historique.

Marie Tellechea : Je pense que tout le monde est d’accord pour dire que les classes de parties affectées sont accueillies favorablement par les praticiens et les entreprises, et on peut s’en féliciter. Les points d’amélioration doivent, à mon sens, plus venir des praticiens que du législateur. Il y a effectivement peut-être un travail de sensibilisation plus poussé à avoir de notre côté sur l’intérêt de cet outil auprès d’entreprises plus modestes. Le temps va faire son œuvre aussi : la réussite de dossiers de restructurations faites avec cet outil ainsi que les éclaircissements déjà apportés par la jurisprudence vont permettre une généralisation encore plus renforcée de l’usage des classes de parties affectées, là où la conciliation n’est pas suffisante.

Qu’en est-il des procédures amiables ?

Céline Domenget-Morin : Nous continuons à traiter la majorité de nos dossiers d’entreprises en difficulté dans le cadre de procédures amiables, mandat ad hoc ou conciliation.

Marie Tellechea : Pour les entreprises en difficulté de type PME ou ETI, 2024 a permis de nombreuses conciliations avec des actionnaires qui ont joué le jeu. La conciliation classique est très efficace et peut être assimilée à une procédure collective. J’ai obtenu des accords sur cinq à sept ans. En revanche, on observe une plus grande méfiance des tribunaux qui exigent de produire de plus en plus de documents au-delà des textes. J’ai aussi constaté une multiplication des appels en garantie notamment dans des groupes où les filiales sont placées en redressement judiciaire. La conciliation a permis d’obtenir de bons échéanciers sans passer par une procédure collective.

Guillaume Cornu : Je souhaite revenir sur la notion de business plan. Ma conviction de longue date est que la vision strictement financière d’un business plan n’est pas suffisante. Dans les dossiers de restructuration, au-delà de la finance, ce qui est important, c’est évidemment le projet industriel qui sous-tend le business plan. Celui-ci doit démontrer sa viabilité et sa pérennité, notamment en prenant en compte les évolutions de marché. Il est donc clé d’intégrer dans nos analyses, nos IBR, un volet stratégique et opérationnel qui permette d’une part de valider le plan stratégique de l’entreprise, et d’autre part d’identifier et de mettre en œuvre tous les leviers d’optimisation opérationnels, en particulier ceux qui concernent la trésorerie. D’ailleurs, tant les fonds que les créanciers analysent ces aspects très en amont de la restructuration. Le deuxième point fondamental est de s’assurer que l’entreprise dispose de bonnes équipes de management pour exécuter le plan de redressement.

Aurélien Loric : Sur la question des évolutions à apporter, nous avons le sujet classique qui est que la procédure reste dans les mains du débiteur, mais il y a aussi un autre sujet qui est celui de l’accès à l’information pour les créanciers et les autres parties prenantes. Il pourrait y avoir un entre-deux avec une procédure qui fasse que l’information reste entre les mains des débiteurs, mais que l’on communique l’information aux créanciers en assumant que cela leur permette de se positionner sur le BP, sur des BP alternatifs et sur le management.

Céline Domenget-Morin : Comme évoqué plus tôt, l’un des freins est émotionnel.

Florent Berckmans : Prenons quelques chiffres pour justifier ce raisonnement. Si l’on compare les quatre années post-Covid avec les quatre années avant Covid, 70 % des plans de retournement n’ont été rédigés qu’avec un spectre financier post-Covid, et il n’y en a que 20 % où on trouvait des éléments opérationnels et de stratégie.  Avant la Covid-19, la part des 20 % représentait 40 %. L’urgence liée à la Covid-19, le post-Covid, la guerre en Ukraine, l’hyperinflation sont à l’origine de ce caractère plus financier post-Covid, mais cela signifie aussi que nous allons devoir désormais nous poser les bonnes questions opérationnelles et stratégiques. En ce qui concerne les plans de retournement qui ont marché, dans deux tiers des cas, il y a un apport de new money et dans plus de 50 % des cas, il y a plus de 50 % du comex qui a été renouvelé, et cette statistique reste inchangée.

Carole Nerguararian : Il y a tout de même une question liée à cette notion centrale de valorisation, à savoir : qui la paye ? Aujourd’hui, il est dit à juste titre qu’il y a un quasi-monopole des dirigeants dans les procédures collectives. Certes, les créanciers indiquent vouloir challenger la position des dirigeants. Mais, on constate souvent qu’aucun des créanciers n’est prêt à assumer les coûts, en phase judiciaire, d’un rapport d’expertise concurrent à celui diligenté par la société. Il y a ainsi beaucoup de plans où l’on ne dispose que d’une seule valorisation faite par un expert « indépendant » désigné par le tribunal ou par la société. C’est cette combinaison d’éléments qui fait que la seule vision du management prime dans les faits.

Guillaume Cornu : Je me demande pourquoi les banques ne sont pas plus actives.

Nicolas de Germay : Je pense qu’il s’agit justement d’un manque de confiance. Que l’on ait besoin ou pas de new money, la recherche d’un investisseur tiers peut conforter l’IBR. En effet, un investisseur tiers va, gratuitement, « faire le job » d’analyse. En choisissant d’investir son argent, il valide le plan de retournement. C’est quelque chose que les créanciers ne font pas parce qu’ils n’ont pas envie de rentrer dans ce jeu-là. A un moment, la question qui se pose est de savoir si quelqu’un croit suffisamment au projet de l’entreprise pour y investir. Point important : l’entrée au capital de l’investisseur tiers peut être structurée de façon à préserver les intérêts des actionnaires historiques. Elle peut être majoritaire ou minoritaire. Néanmoins, dans le cas d’une position minoritaire, il conviendra de lui donner des droits renforcés, car comme on l’a dit précédemment, l’investisseur doit pouvoir imprimer un changement managerial au moins pendant la mise en œuvre du retournement. Il s’agit même – après sa validation du BP – de sa valeur ajoutée principale pour l’entreprise en retournement.

Guillaume Cornu : Il y a tout de même une contradiction car cinq mois pour comprendre ce qui se passe dans l’entreprise, réfléchir aux solutions, c’est court, et souvent trois mois après on doit se revoir.

Joanna Gumpelson : Je trouve que ces contraintes de délai sont mieux intégrées qu’auparavant. J’ai le sentiment que la conciliation est désormais souvent ouverte au moment où l’IBR est déjà quasiment prêt alors qu’auparavant l’entreprise entrait souvent en conciliation et sollicitait un premier standstill de 6 semaines pour démarrer les travaux sur l’IBR. On avait alors perdu un mois et demi ce qui est énorme et là j’ai le sentiment que les conciliateurs, les experts financiers, les avocats nous sommes capables d’anticiper.

Céline Domenget-Morin : Cette préparation de l’IBR en amont peut entraîner une réaction tant des obligataires que des banques qui n’ont pas été consultés sur le choix du professionnel. Nous préconisons dans nos dossiers de permettre aux principaux groupes de créanciers de compléter le périmètre de la mission afin de conjuguer efficacité et dialogue avec l’ensemble des parties prenantes. La conciliation directe est en effet un bon outil. Elle permet de maintenir un certain momentum dans les discussions. Lorsque celles-ci s’éternisent, il arrive que l’on perde le fil de la négociation et je n’ai pas le souvenir de dossiers où une longue période de discussions ait eu un effet bénéfique sur la situation opérationnelle.

Nicolas de Germay : Aujourd’hui, nous assistons à des contre-IBR, ce qui retarde dans la discussion.

Quel est le ratio en 2024 entre procédures judiciaires et procédures amiables ?

Joanna Gumpelson : Nous constatons que nous avons beaucoup plus de procédures judiciaires qui sont de deux nature, soit des sauvegardes accélérées pour mettre en place par la voie judiciaire la restructuration agréée avec une majorité de créanciers, soit des plans de cession dans les dossiers où le poids de la dette n’étant plus soutenable, les actionnaires n’étant pas capables de réinvestir, il n’y a pas d’autre choix que d’aller en procédure judiciaire. D’expérience, nous avons plutôt des plans de cessions pour des entreprises dont la situation est très dégradée.

Céline Domenget-Morin : L’augmentation des procédures collectives que nous observons au cabinet est principalement due aux sauvegardes accélérées, qui sont des procédures semi-collectives. Nous relevons également que la puissance des classes de parties affectées permet de trouver des solutions alternatives au seul plan de cession. La boîte à outils s’est étoffée, et c’est positif.

Florent Berckmans : Cela va même plus loin, la peur de la conciliation qui est pourtant un moyen gagnant-gagnant pour tout le monde, s’est renforcée pour les grands groupes. On ne sait pas encore bien traiter ces discussions avec les assureurs crédit même s’il y a eu récemment de beaux succès avec l’aide du CIRI, à condition que le sujet soit bien pris en amont et que les choses sont bien expliquées avec une grande transparence.

Timothée Gagnepain : Il faut dire que le redressement judiciaire a toujours été traumatisant pour les dirigeants, c’est public et cela abîme le business. On a beaucoup anticipé les choses et demandé que les effets bénéfiques des procédures collectives soient négociés dans le cadre de période de mandat ou de conciliation. Les droits des créanciers ont été améliorés, cela assure l’investissement dans de meilleures conditions. En revanche, l’effet du redressement judiciaire et de la sauvegarde, qui était de créer un ballon d’oxygène en trésorerie pour l’entreprise, n’a plus cet effet. Tous les leviers ont été utilisés en amiable, les créances fiscales et sociales ont été gelées, les dettes bancaires aussi, les actifs ont été donnés en garantie pour lever de nouveaux financements. Donc, désormais, quand nous disposons de moratoire pour les fournisseurs : que faut-il faire ? Financer l’exploitation mais en judiciaire cela ne fonctionne pas. On arrive alors avec une dette que l’on ne peut pas rembourser dans le plan. Le prepack cession est parfois l’ultime décision des managers quand on n’arrive pas à aboutir dans les négociations. Il faut trouver un repreneur, avec l’accord des créanciers, qui va acquérir tout ou partie de l’activité. Dans ce contexte, une partie importante des dettes financières sont transférées au repreneur du fait des sûretés sur les actifs, les entreprises ne sont plus propriétaires de leurs actifs et donc on finance avec des prêteurs. Cela a pour conséquence de limiter la casse sociale et financière pour les prêteurs, mais ce n’est pas une solution très efficace à cause des délais et des incertitudes, de la concurrence dans la recherche de candidats et de la publicité de la procédure vis-à-vis du business.

Marie Tellechea : J’ai des clients qui sont terrorisés à l’idée d’aller en procédure, notamment quand il y a un groupe et qu’il y a seulement une filiale à restructurer, en particulier dans leur relation avec les assureurs crédits. Le problème est que cela peut abîmer tout le groupe ; par conséquent, ils n’y vont pas et continuent à renflouer une filiale jusqu’à ce que se produisent des effets pervers sur tout le groupe.

Nicolas de Germay : Pour toutes les entreprises que nous avons reprises, souvent en situation dramatique, nous avons rencontré les assureurs crédits en leur présentant le business plan et le management. Ensuite, nous les avons rencontrés tous les six mois pour leur faire un bilan de situation par rapport à ce que nous leur avions dit sur l’ensemble des aspects, en mettant l’accent sur ce qui s’est bien passé et ce qui ne s’est pas bien passé. Là, nous avons réussi à les garder. C’est un gros travail qui permet de créer de la confiance et de la crédibilité relative à la mise en œuvre. On ne peut pas imaginer que l’on puisse juste leur envoyer l’IBR. Il faut aller les voir, les convaincre et faire le suivi. Cet investissement est porteur car ils sont maîtres de la situation et peuvent tout couper du jour au lendemain. La restructuration, c’est restaurer de la confiance.

Quelles sont les perspectives pour 2025 ?

Carole Nerguararian : Tous les secteurs sont concernés, comme cela a déjà été dit. Depuis quelques semaines, nous constatons également une augmentation des dossiers de distress M&A, qui sont souvent gérés par les directeurs M&A, peu rompus à la gestion des difficultés des entreprises. Le cas typique est celui d’un groupe industriel qui souhaite se séparer de sa filiale en difficulté. Il trouve un acquéreur (par exemple un fonds) qui vient parfois de pays exotiques, sans implantation ou expérience connue en France dans le secteur concerné ou le retournement d’entreprise, mais qui est prêt à acquérir la filiale pour 1 euro, voire un prix négatif, via une recapitalisation par le vendeur préalablement à la cession. Entre le début des négociations et leur issue, on ne sait pas si l’on va rester sur du pur M&A avec, le cas échéant, l’introduction de protections contractuelles et la mise en place d’une fiducie pour s’assurer que l’argent qui va être injecté ne va pas être immédiatement remonté post-cession, ou si l’on va passer par la voie de la conciliation pour donner un cadre (et une protection) judiciaire à la cession, voire même, dans les cas extrêmes par un plan de cession lorsque l’outil industriel est trop abîmé et que les dirigeants ont réagi trop tard. En tout cas, on peut déplorer la réticence des représentants des vendeurs et acquéreurs à mettre en œuvre ce type de cession à l’issue souvent incertaine dans le cadre de conciliations, alors que cela peut s’avérer un outil très efficace.

Marie Tellechea : Tous les secteurs sont concernés avec le secteur des médias, celui de la restauration de type fast-food tout comme l’industrie agroalimentaire et la construction.

Céline Domenget-Morin : Depuis le mois de janvier, nous faisons face à une forte augmentation des dossiers avec deux grandes catégories : celle des dossiers où le premier tour de discussions n’a pas permis de résoudre toutes les difficultés, souvent parce que la situation était plus dégradée qu’anticipée, et celle des nouveaux dossiers où l’attentisme depuis le mois de juin dans l’espoir d’une éclaircie, a décalé les prises de décision. La situation ne s’améliorant pas, les entreprises n’ont plus d’autre choix que de faire face et d’engager des discussions avec leurs partenaires. Nous assistons aussi à l’effet pervers de la résistance des entreprises aux crises successives depuis la Covid-19, certes grâce en partie au « quoi qu’il en coûte », qui a pu faire penser que la résilience des entreprises était très forte. Or, cette résilience a des limites et je crains nous l’observions tout particulièrement en 2025, notamment pour les entreprises détenues par des fonds d’investissements après plus d’une décennie plutôt porteuse. La succession de crises a pesé sur l’activité et la rentabilité de nombreuses entreprises, ne permettant pas d’envisager à court terme une sortie et impliquant de réaménager leur endettement, voire de faire face à des besoins de liquidité.

Joanna Gumpelson : Il faut que les partenaires financiers réapprennent à faire de manière plus aisée de la new money après l’ère du covid et des PGE. Lors des précédentes crises (2006, 2009, 2012…) se posait toujours la question de la new money qu’il s’agisse d’ailleurs de nouveaux apports par les prêteurs historiques, les actionnaires ou par de nouveaux investisseurs.

Aurélien Loric : Il y a deux typologies de LBO que l’on va voir arriver : les LBO mid cap avec un unitrancheur, voire deux ou trois, et un sponsor et des LBO à plus d’un milliard d’euros où là nous avons du TLB (Term Loan B ou prêt senior à long terme) qui sont des dynamiques très différentes en termes de négociation avec sur les très gros des liability managements et les plus petits qui sont par essence les plus concernés par les créanciers unitrancheurs. On voit que la capacité à faire de la new money n’est pas forcément évidente vu la nature des unitrancheurs quand on est sur des fonds de « plain vanilla ». Il n’y a pas forcément l’appétence et la capacité à le faire. Sur les LBO mid cap et plus, il y a déjà eu quelques prises de fait, sur des dossiers plutôt confidentiels. Il y en a eu aussi plusieurs avec des débris de covenants ou des maturités refinancées en partie qui ont laissé un peu plus de temps aux sponsors pour améliorer le package en faisant des golden shares ou des fiducies pour préparer le tour d’après. On voit que la tension arrive cette année avec un nouveau sujet à mon sens qui est celui des liability managements.

Alicia Bali : Nous observons, de notre côté, un accroissement des opportunités d’opérations de liability management qui nous viennent des Etats-Unis. Le LME avait peiné à pénétrer le marché français à cause de la vague de contentieux déclenchée par les affaires J. Crew et maintenant Serta. Le fait est que ce terme est générique et couvre un large spectre d’opérations qui en quelques mots permettent d’ajuster le profil de dettes d’un emprunteur. C’est le cas des opérations d’extension de maturité, de modification des covenants ou encore de modification du profil d’amortissement. C’est donc à la fois des opérations simples, mais cela peut aussi être des opérations beaucoup plus complexes et sophistiquées. Or, comme évoqué, on fait le constat qu’un certain nombre d’emprunteurs ont des dettes qui arrivent à maturité à court terme en 2025 (dont nombre de société sous LBO qui ne pourront être cédées compte tenu du contexte économique) et qui, plutôt que de s’engager dans une procédure de restructuration « dure », vont probablement privilégier des opérations de LME parce que leur documentation de financement, bien que de plus en plus sophistiquée, conserve une certaine flexibilité (baskets de dettes élevées, règles de majorité versus unanimité, filiales qui sont ou se trouvent hors du périmètre, etc.). L’environnement économique actuel est donc très propice à ces opérations en France.

Nicolas de Germay : Sur les LBO, ce qui se passe en ce moment est assez paradoxal. La Covid-19 a augmenté la durée des détentions. Or, les fonds d’investissement constatent qu’ils ne réaliseront pas les TRI attendus pour différentes raisons. Nous sommes en présence de bilans totalement déséquilibrés. Nous avons des dossiers in bonis avec des EBITDA largement positifs et qui – pour autant – ne permettent absolument pas de rembourser la structure de dette montée initialement. Là, il y a un problème de valeur tellement important avec les leviers que les actionnaires sont extrêmement mal à l’aise car ils n’ont plus la capacité d’agir (fonds fermés par exemple). On se tourne alors vers des investisseurs tiers pour leur demander de remettre de l’argent afin de négocier avec les créanciers un reprofilage du bilan. Le deuxième point, en termes de tendance, est que nous voyons des ETI industrielles familiales qui ont pris des PGE, ont voulu les rembourser mais n’y arrivent plus. Pour tenir en PGE, elles ont réduit leurs dépenses de maintenance et leurs Capex (dépenses d’investissement capitalisées au bilan). Le résultat de ce manque d’investissement aboutit à des entreprises familiales dont l’outil industriel et la compétitivité sont extrêmement abîmés et pour lesquelles il n’y a plus rien à faire. Le dernier point est le cas des entreprises qui dépendent de subventions.