La privatisation de la Française des Jeux (FDJ) est le fruit d’une forte notoriété de la société et d’un modèle économique solide. Elle résulte également d’une rénovation du cadre juridique entourant la société. La sécurisation des droits exclusifs dont est titulaire la société, pour une durée de vingt-cinq ans, ainsi que la prévisibilité du nouveau cadre réglementaire ont renforcé l’attractivité de la société, participant ainsi au succès de l’opération.
Par Hervé Pisani, associé, et Pascal Cuche, associé, Freshfields
La privatisation de la Française des Jeux est saluée à plus d’un titre. Par sa taille et son succès, tant auprès des particuliers que des investisseurs institutionnels, elle renforce l’attractivité des marchés financiers. Ainsi que l’a souligné Stéphane Boujnah, directeur général d’Euronext, c’est la première opération de cette taille depuis l’introduction en Bourse de Natixis en 2006, sursouscrite trois fois par les particuliers et dix fois par les investisseurs institutionnels.
Cette opération revêt un caractère inédit à plus d’un titre. Elle est la première opération de privatisation par introduction en Bourse et cession par l’Etat de la majorité du capital depuis Les Assurances Générales de France (AGF) en 1996. Elle semble également démontrer que les Français ne sont par principe hostiles ni à la Bourse ni aux privatisations. A cet égard, 500 000 d’entre eux sont ainsi prêts à investir 1,6 milliard d’euros dans une privatisation. C’est un signal fort.
Cette réussite peut apparaître aujourd’hui comme une évidence. Ce serait pourtant oublier qu’elle est le résultat d’un véritable engagement tant de l’Etat actionnaire que de l’entreprise elle-même, indispensable pour franchir les différents obstacles inhérents à une opération de cette nature.
Les obstacles qu’il fallait franchir
Une privatisation ne s’opère pas nécessairement par introduction en Bourse et une cession de gré à gré aurait pu être privilégiée. Le choix fait en faveur de la première solution, qui n’est pas dissociable de la volonté politique d’opérer une «réconciliation des Français avec les marchés», n’était pas sans risque.
Entre octobre 2017 et novembre 2019, les informations publiées par l’AMF et Euronext permettent de recenser 18 sociétés ayant enregistré auprès de l’AMF un «document de base d’introduction» ou fait approuver (à partir du mois de juillet 2019) par l’AMF un document d’enregistrement. Sept d’entre elles ont abandonné ou reporté le projet du fait de conditions de marché défavorables. A cela s’ajoutent les projets abandonnés en amont. A cet égard, l’étude publiée par le cabinet EY souligne une baisse de 26 % du nombre d’introductions en Bourse dans le monde sur les neuf premiers mois de 2019, comparé à la même période de 2018, cette baisse étant de 40 % en Europe. L’aléa lié aux marchés financiers était donc réel.
L’acceptabilité politique d’une privatisation d’une société si emblématique n’était pas davantage une évidence. FDJ a parfois été présentée comme un collecteur d’impôts, au travers des taxes sur les jeux, ce qui pour certains faisait obstacle à sa privatisation. La réalité est qu’il n’y a aucun rapport entre la perception par l’Etat d’une partie des mises au travers de la fiscalité des jeux et la détention par l’Etat d’une majorité du capital de la FDJ, le principe même de la fiscalité des jeux n’étant pas affecté par la privatisation.
Il était également impératif que la pérennisation des droits exclusifs dont bénéficie FDJ sur l’ensemble des activités de loterie (en réseau et en ligne) et de paris sportifs en réseau, sans mise en concurrence, se fasse à la fois dans des conditions de stabilité et de durée compatible avec une introduction en Bourse et en conformité avec le droit de l’Union européenne. Ces droits exclusifs représentant plus de 95 % de l’activité de FDJ, leur «sécurisation» était une clé du succès de l’opération. Cette «sécurisation» impliquait en particulier que l’Etat conserve sur l’entreprise un contrôle étroit tel que le qualifie notamment la Cour de Justice de l’Union européenne.
Il fallut enfin convaincre de l’absence d’incompatibilité entre les objectifs fondamentaux de la régulation (maîtrise de l’offre de jeux) et la possibilité de création de valeur, ce d’autant plus que l’Etat avait décidé de réformer le cadre réglementaire de l’exploitation des jeux en France avant le lancement de l’introduction en Bourse avec notamment la création d’une nouvelle autorité de régulation des jeux en lieu et place de l’actuelle ARJEL. Or cette réforme, dont les enjeux dépassaient la seule FDJ, était susceptible de se heurter à des critiques et susciter un débat politique dont l’issue incertaine pouvait hypothéquer l’introduction en Bourse de FDJ elle-même. Dans ce contexte, l’adoption des textes (loi PACTE, ordonnance et décrets d’application) devenait une étape clé sur le chemin de l’opération.
Les raisons du succès
La notoriété de la marque FDJ était un atout important. La FDJ puise ses racines dans l’histoire de France avec les «gueules cassées» de la première guerre mondiale et le lancement de la loterie nationale. Peu de sociétés peuvent en effet se targuer d’avoir près d’un Français (en âge de jouer) sur deux comme client, soit 25 millions de joueurs par an.
(i) La «sécurisation» des droits exclusifs par la loi Pacte, pour une durée minimale de vingt-cinq ans, (ii) la stabilisation du cadre fiscal et (iii) la mise en place d’un cadre réglementaire rénové, assurant la maîtrise par le régulateur de l’offre de jeux tout en en clarifiant les règles ont fourni le cadre indispensable au succès de cette opération.
A la veille de sa privatisation, si FDJ bénéficiait bien de droits exclusifs sur les activités de paris sportifs commercialisés en réseau physique de distribution et sur l’ensemble des activités de loterie, ces droits n’étaient pas sécurisés dès lors que l’Etat pouvait théoriquement y mettre un terme à n’importe quel moment. Cette incertitude constituait un facteur d’insécurité juridique difficilement conciliable avec la logique de l’introduction en Bourse de la société. C’est pourquoi il a été décidé de «sécuriser» ces droits exclusifs en les accordant à la société pour une période de vingt-cinq ans. Cette «sécurisation» a en outre été renforcée par une convention conclue entre l’Etat et FDJ. Ceci en vue d’aménager les conditions dans lesquelles les parties pourront discuter des conséquences d’un changement de loi qui aurait pu remettre en cause l’un des éléments clé de la réglementation, à commencer par la durée des droits exclusifs.
Cette stabilisation des droits exclusifs pour une durée de vingt-cinq ans s’est accompagnée de deux autres chantiers fondamentaux pour la valorisation de la société : la stabilisation de son régime fiscal ainsi que la mise en place d’un cadre juridique rénové de l’exploitation de ses jeux.
En application de l’article 138 de la loi Pacte, la fiscalité des jeux d’argent et de hasard exploités par FDJ a été modifiée (à partir du 1er janvier 2020), l’assiette des prélèvements fiscaux et sociaux étant désormais constituée du produit brut des jeux et non plus des mises, clarifiant ainsi le partage des recettes réelles entre l’Etat et FDJ.
L’ordonnance n° 2019-1015 du 2 octobre 2019 réformant la régulation des jeux d’argent et de hasard et ses décrets d’application ont en outre clarifié les relations entre l’Etat et FDJ concernant notamment les conditions dans lesquelles les jeux sont autorisés, les règles encadrant la fixation des taux de retour aux joueurs (TRJ), ce pourcentage des sommes misées revenant in fine au joueur. C’est un élément clé dans la politique de contrôle du risque d’addiction et de la stratégie de développement de FDJ.
Comme l’a indiqué la Commission des participations et des transferts (CPT) dans son avis du 7 octobre 2019, c’est l’ensemble de ces trois éléments qui a justifié le paiement à l’Etat d’une contrepartie financière de 380 millions d’euros afin de compenser le surcroît de valeur créée au bénéfice de la société.
Enfin, la démonstration par l’entreprise de sa capacité à générer des résultats et des cash-flows robustes et maîtrisés ainsi que le savoir-faire éprouvé de la direction de l’entreprise a donné toute sa crédibilité au business plan présenté dans le cadre de l’introduction en Bourse.
Les leçons à tirer
Il est ainsi démontré que les privatisations peuvent, en France, connaître un succès «grand public». Au-delà des privatisations, cette opération montre qu’il existe un marché pour des entreprises dotées d’un modèle offrant une visibilité suffisante quant aux perspectives de développement et à l’évolution des résultats.
Plus spécifiquement, le succès de cette opération atteste de ce que la présence de l’Etat dans l’entreprise (qui conserve 20 % du capital de FDJ et des droits spécifiques au titre du contrôle étroit défini par voie réglementaire) et l’existence d’une régulation contraignante, imposée par la nature même de son activité, ne sont pas des obstacles dirimants à l’intérêt que peuvent porter des investisseurs sur une société. Au contraire, un environnement réglementaire bien conçu donne un cadre stable au développement de l’entreprise et peut en renforcer l’attractivité, notamment aux yeux des investisseurs étrangers, qui ne peuvent que craindre une régulation aux contours flous.
