Le faible nombre de " down rounds " en Europe, pointé par une étude du fournisseur de données américain Pitchbook, masquerait des structurations de tours de table plus complexes. Tel n’est pas encore le cas en France, mais l’année 2023 s’annonce intéressante pour observer comment évolueront les exigences des fonds.
Dans son panorama du capital-risque en Europe pour l’année 2022, publié fin février, Pitchbook a notamment mis en avant un point aussi intéressant que source d’interrogations. Selon le fournisseur de données américain, le nombre de tours de table conclus avec une valorisation inférieure à celle retenue lors d’un précédent financement (les " down rounds ") a atteint un point bas sur la décennie écoulée, à seulement 15,2 %. Soit quelque 11 points de moins que dix ans plus tôt. Et pour expliquer ce constat, Pitchbook avance pour hypothèse une plus forte structuration des tours de table.
Moins d’annonces de financement
Est-ce le cas sur le marché français ? Rien n’est moins sûr. Déjà, on peut légitimement s’interroger sur cette statistique. En effet, tous les avocats dédiés au financement de start-up dans l’Hexagone s’accordent sur un point : les annonces se font moins nombreuses lorsque l’activité se ralentit – ce qui semble être globalement le cas depuis la mi-2022. Et sur fond de plus grande discrétion, « il n’est pas rare que des sociétés procèdent à des refinancements auprès de leurs actionnaires historiques sans pour autant en informer le marché », pointent-ils de concert. On comprend aisément que cela soit encore plus de mise en cas de " down rounds ", celui-ci étant peu flatteur pour l’entreprise… Exception faite de la licorne Dataiku, en décembre dernier, rares ont été les annonces de ce type en France.
En outre, il s’avère que les tensions géopolitiques et le ralentissement de l’économie incitent les start-up qui avaient réussi à lever des fonds avant 2022 à faire le gros dos et ne pas se tourner à court terme vers les capital-investisseurs. « Il est difficile de généraliser, mais on peut scinder le marché en trois catégories : les start-up les plus performantes continuent à lever des capitaux, sans avoir à ajuster leur valorisation à la baisse, et les moins bonnes évitent de solliciter les fonds. Seules celles situées dans un “entre-deux” ne peuvent éviter un " down rounds "… mais on en voit assez peu car entrepreneurs et investisseurs préfèrent patienter avant d’arriver à cet extrême », analyse Matthieu Grollemund, associé chez Hogan Lovells.
Des fonds français dans les normes
« La problématique des down rounds concerne plutôt les gros tours de table, moins fréquents en France, observe Jérémie Aflalo, associé chez Parallel Avocats. Mais elle sera très certainement plus fréquente au cours des prochains mois, notamment auprès des investisseurs habitués aux tours de financement structurés, qui essaieront d’inclure des clauses plus protectrices de leur investissement. » Pour sécuriser davantage leurs mises de fonds, certains sont par exemple enclins à durcir les clauses de liquidation préférentielle. Alors que la norme est plutôt de 1 – pour assurer au fonds de récupérer sa mise –, elles peuvent inclure un coefficient de 1,5 ou 2 fois, voire 3 fois, lorsqu’une potentielle forte dégradation de l’entreprise est anticipée. Pour l’instant, cela semble être assez peu fréquent, au même titre que la mise en application des mécanismes de BSA ratchet (censés corriger la valorisation d’entrée de l’investisseur).
« Les fonds français demeurent soucieux de rester dans les pratiques de place, pointe Renaud Ferry, associé chez Charles Russell Speechlys. Les term sheets sont plutôt normées et les publications du collectif d’entrepreneurs The Galion Project servent encore de référence. Il reste cependant à voir si les pactes d’actionnaires feront massivement l’objet d’ajustements d’ici à la fin de l’année 2023. »
Retour de la venture debt
« Des investisseurs renoncent à exercer leurs ratchets, car cela entraîne des dépréciations des lignes de leurs portefeuilles, souligne Benjamin Cichostepski, associé chez Orrick. En outre, si jamais ils les mettent en œuvre, ils se retrouvent face à une plus grande exposition à risque au capital d’une société qui va moins bien. » De quoi inviter à une certaine modération, mais aussi à donner la préférence à d’autres outils de financement… telle que la venture debt, dont on avait prédit l’arrivée dès le début des années 2000, sans qu’elle ne se confirme véritablement.
Autre possibilité, certes réservée à un petit nombre : le recours aux financements bancaires classiques, plutôt que de se confronter à un mécanisme affectant la valorisation. En devenant comparables à des valeurs du SBF 120, certains acteurs de la French Tech peuvent désormais envisager cette option. Et patienter ainsi, pourquoi pas, en attendant des jours meilleurs. Au vu du nombre de fonds de capital-risque en cours de levée, il ne fait pas grand doute que les liquidités devraient de nouveau affluer d’ici à quelques mois.
