Par Jean-Christophe Amy, associé, De Gaulle Fleurance & Associés

L’épidémie de Covid-19 a d’ores et déjà eu un impact majeur sur le marché des fusions-acquisitions, qui perdurera compte tenu des incertitudes quant à l’ampleur et à la durée de la crise. Pour autant, cette situation est une source d’opportunités stratégiques pour des investisseurs agiles et pouvant mobiliser des liquidités.

Plus que jamais, ceux-ci devront veiller à sécuriser juridiquement leurs opérations, et leurs conseils anticiper les évolutions provoquées par cette nouvelle donne, tout au long des différentes étapes du processus.

La phase de due diligence et les garanties de passif

La réalisation d’audits est d’autant plus essentielle dans ce contexte, où il s’agit d’évaluer l’impact financier et opérationnel de la crise sur la cible et sa capacité à rebondir.

Au plan juridique, la due diligence doit être adaptée pour intégrer les questions spécifiques liées à la crise sanitaire :

• quel plan de crise a-t-il été mis en place au sein de la cible pour anticiper la «seconde vague» ?

• a-t-elle pris les mesures adaptées pour protéger ses salariés, ses prestataires et ses clients ? A-t-elle respecté les mesures sanitaires instaurées par les pouvoirs publics ?

• a-t-elle subi la suspension ou la rupture de contrats avec des tiers (clients, fournisseurs, partenaires) ? Existe-t-il un risque que cela arrive en cas de reprise de l’épidémie ? A l’inverse, pouvait-elle invoquer une disposition légale, la force majeure ou une clause de «material adverse change» (MAC) pour se dégager de ses obligations, l’a-t-elle fait quand c’était opportun et dans quelles conditions ?

• les polices d’assurance de la cible permettent-elles, dans certaines situations, d’obtenir des indemnisations, notamment en termes de pertes d’exploitation ?

• la cible a-t-elle bénéficié de mesures de soutien financier ? Sous quelles conditions ?

• la cible bénéficie-t-elle de sûretés ou d’assurances lui permettant de faire face à l’insolvabilité d’un débiteur ?

• Il est prudent d’anticiper des délais supplémentaires dans la réalisation des due diligences : même si la visioconférence et l’intelligence artificielle permettent de substantiels gains de temps, certaines composantes de cet exercice (numérisation de documents, visites de sites) nécessitent, malgré tout, des diligences sur place, qui doivent respecter les précautions sanitaires.

En outre, les acquéreurs rechercheront un renforcement des déclarations et garanties prévues par le contrat d’acquisition : indemnisations spécifiques couvrant les risques identifiés dans le cadre des due diligences, et plus généralement garantie contre les risques latents liés à l’épidémie (cf. ci-dessus).

Le vendeur a de son côté intérêt à divulguer le plus largement possible les risques connus, quitte à négocier les termes des indemnisations spécifiques. Il souhaitera en outre pouvoir mettre à jour ses déclarations entre signing et closing en cas d’évolution de la situation, point âprement négocié habituellement mais qui le sera encore plus en l’occurrence.

Points majeurs de négociation : conditions suspensives, clause de prix, période intermédiaire

Pour rappel, une clause MAC a pour objet de permettre à l’acquéreur de ne pas poursuivre l’opération en cas d’événement affectant significativement la société cible avant le closing. De telles clauses, courantes aux Etats-Unis, sont relativement rares dans les transactions françaises, et se limitent souvent à poser un principe général sans définir dans le détail la nature et l’ampleur de l’événement négatif.

On pouvait s’attendre à ce que la crise sanitaire provoque la généralisation et une plus grande sophistication de telles clauses dans les transactions à venir. Tel ne semble cependant pas être le cas à ce stade, en dépit de leur intérêt pour l’acquéreur. Dans le contexte actuel, une telle clause pourrait pourtant prendre en compte divers facteurs (variant en fonction de la taille et du secteur d’activité de la cible), tels que :

• la nature de l’événement négatif : la reprise de l’épidémie ? la réinstauration de mesures contraignantes type confinement ? plus spécifiquement, la réduction du chiffre d’affaires, et/ou l’augmentation des dépenses découlant de l’épidémie ? la fermeture d’un ou plusieurs sites de production, de R&D, de distribution du fait de cette épidémie ?

• sa durée et son ampleur : à compter de quelle durée, et de quels montants (ou pourcentages) l’événement sera-t-il considéré comme significatif ? Doit-il être apprécié au regard du groupe cible dans son ensemble, ou entité par entité (ou encore spécifiquement pour certaines d’entre elles) ?

• les exclusions à prévoir : généralement, les événements dont le vendeur n’a pas la maîtrise (crise économique, guerre, modifications de la loi…) sont exclus des clauses MAC. Au cas particulier de l’épidémie de Covid-19, ce principe sera difficile à faire prévaloir par les vendeurs puisqu’il aboutit en pratique à priver la clause de l’essentiel de sa portée ; une solution pourra être de prévoir des exceptions à cette exclusion, par exemple dans l’hypothèse où la cible n’aurait pas pris les mesures appropriées face à l’épidémie.

De même, dans un contexte de durcissement du crédit bancaire, le retour en grâce des clauses suspensives de financement est à anticiper.

La généralisation, observée ces dernières années, des mécanismes de « locked box », qui conduisent à transférer le risque économique de la période intercalaire à l’acheteur, pourrait faire les frais des incertitudes majeures créées par la crise sanitaire, tout du moins dans les secteurs économiques ou géographiques les plus touchés par la pandémie.

Les acquéreurs ont manifestement intérêt à privilégier les clauses de détermination du prix reposant sur le calcul de la valeur d’entreprise (ajustée de la dette nette et du BFR) à la date du closing. Dans le même esprit, le recours à des mécanismes d’earn out permet de sécuriser l’acheteur dans un environnement incertain, en conditionnant le montant et/ou le paiement d’une ou plusieurs parties du prix à la réalisation de certains objectifs, qui peuvent être financiers et/ou spécifiques – en gardant à l’esprit que de tels mécanismes sont souvent source de négociations tendues, voire de contentieux ultérieurs.

Un autre point d’attention concerne les obligations du vendeur dans la période dite intermédiaire entre le signing et le closing (par exemple obligation de tenir l’acquéreur informé de tout événement pouvant avoir un impact significatif sur la situation financière de la cible, engagement de ne pas prendre de décisions structurantes sans l’accord de l’acquéreur…). Le contexte actuel conduit les acheteurs à renforcer ces obligations en les adaptant spécifiquement aux risques résultant de l’épidémie de Covid-19, alors que les vendeurs, à l’inverse, souhaitent disposer d’une marge suffisante pour s’adapter aux évolutions de la crise.

Impacts sur le processus de l’opération et son calendrier

Outre les délais additionnels de due diligence mentionnés ci-dessus, des délais de réalisation des conditions suspensives sont à anticiper, conduisant à prévoir des «long-stop dates» plus éloignées qu’à l’accoutumée, particulièrement si des mesures de reconfinement sont imposées. De telles mesures créeraient en effet des contraintes sur des démarches telles que la consultation des IRP, l’obtention d’autorisations administratives ou la réalisation de restructurations préalables.

Au-delà de la simple question des délais, on soulignera que certains pays, dont la France, ont renforcé le périmètre du contrôle exercé par les gouvernements sur les investissements étrangers, dans l’objectif d’éviter les prises de contrôle opportunistes par des prédateurs étrangers de pépites nationales affaiblies par la crise.

S’agissant par ailleurs de la mise en œuvre pratique des due diligences, des négociations et des opérations de signing et de closing, les difficultés liées aux différentes mesures de confinement prises par les gouvernements ont provoqué la généralisation de solutions technologiques permettant non seulement de travailler à distance, tant sur les due diligences que pour les négociations (via la virtualisation des postes de travail, la visioconférence ou les outils d’intelligence artificielle), mais également de procéder au signing et au closing par voie de signature électronique.

De ce fait, même en cas de prolongation de l’épidémie et de réinstauration de mesures contraignantes, les entreprises et leurs conseils sont généralement équipés pour mener à bien les opérations avec un niveau adéquat de sécurité, de fiabilité, de robustesse et de facilité d’usage.